監管當局限制VIE結構 宜正視存托憑證問題

這種海外上市公司常用的股票形式，為使用這種形式的公司提供了不錯的利潤，相反對股東卻不太有利

George H. Gregor

近年來，中國企業經常使用可變利益實體(VIE)結構，在中國境外進行首次公開募股(IPO)，並避免對外國投資的某些限制。最近，中國證券監督管理委員會(CSRC)和其他監管機構公佈了此類海外發行的規則草案，如果最終被採納，相信會對投資者有利。

然而，對於當前市場的一些不當行為，實在需要採取更多措施，以保護投資者免受損失。特別值得關注的，是使用存托憑證(DRs)在非中國市場發售證券。

雖然許多外國公司使用存托憑證在其本地市場之外上市，但這種做法對於使用VIE結構的中國公司來說，則尤其值得關注。這是因為這些實體的投資者如果對存托憑證條款不滿意，通常不能選擇持有當地交易的股票。雖然中國的證券監管機構在其新的海外上市規則中，沒有涉及這些特定問題，但事實上值得認真考慮。

在其最基本的條款中，VIE結構涉及一個運營公司形成一隻“離岸殼股”，通過它來銷售證券。境外實體沒有直接向公眾發售其股票，而是雇用一家託管銀行，來發行代表“殼公司”股票權益的存托憑證。

雖然存托憑證可以提供一些實際好處，但當中亦有重大代價。因為中國公司和存托銀行在犧牲投資者利益的情況下獲得大量利潤，而且在許多情況下，投資者會被剝奪投票權和其他權利。

投資者關注的一個關鍵問題，是存托銀行收取的費用過高，當中包括存托憑證發行費、存托憑證註銷費、現金分配費和年度行政服務費。託管銀行與委任他們的公司分享了大部分的此類費用收入。相比之下，使用VIE結構、直接向投資者發行股票而不使用存托憑證的實體，則不收取此類費用。

存托銀行作為一個基本的轉讓代理和註冊機構，為存托憑證的發行提供服務，由於它僅提供常規和有限的服務，當中產生的費用可能過高。因此，向投資者收取的費用，與這些服務的事務性以及存托銀行承擔的最低工作和風險，可以說是幾乎不相稱。

打個比喻，根據阿里巴巴集團(BABA.US; 9988.HK)的託管銀行報告，在最近三個財政年度中，該銀行與阿裡巴巴分享了總共約1.5億美元(9.5億元)的費用收入。由於目前在美國有超過100個中國與開曼群島的存托憑證專案，我們估計每年向相關投資者收取的費用總額達數億美元。

不應收取的費用

由於中國公司通常會收到這些費用的絕大部分(同時亦讓存托銀行獲得巨額利潤)，因此他們在進入外國市場時，將有極大動力繼續採用存托憑證結構，這在很大程度上損害了投資者的利益。

另外，VIE與存托憑證的結構，也可以用來剝奪投資者的投票權，並限制其他權利。一般來說，存托憑證投資者不能直接就公司相關事項投票，因為他們不是股東。相反，他們向各自的託管銀行提供投票指示，然後由託管銀行根據這些指示，對存托憑證所代表的股票進行投票。

然而，在許多存托憑證項目中，對於沒有及時收到投票指示的存托憑證，存托銀行將向離岸公司授予酌情代理權。公司可以利用這一點，推遲向託管銀行交付代理材料，使存托憑證持有人沒有足夠時間交代其投票指示。這種做法的客觀結果，是投票權從投資者轉移到管理層身上。

另一方面，存托憑證項目通常對其他權利進行限制，例如對持有人可以提起法律訴訟的司法管轄區限制。因此，筆者希望有關部門可以考慮採取進一步行動以解決這些問題。其中一個關鍵步驟，是禁止中國實體及其託管銀行向投資者收取任何費用(即不允許收取行政服務費或現金分配費)，或將此類費用大大限制在當前費率的一小部分。

此外，與其他司法管轄區的情況一樣，可以阻止中國實體接受來自存托銀行的全權委託書。這些措施將大大增強投資者權利，並有助於減輕利用VIE結構的公司給投資者帶來之負擔。

從本質上講，在投資者以存托憑證的形式持有資產時，筆者的建議旨在防止投資者的相關權利受到損害。由於存托憑證是一種神秘的衍生工具，人們對其瞭解不多，而且往往沒有得到適當監管，令投資者在財務上和其他方面被一小部分國際銀行利用。

筆者希望中國證監會加強擬議的規則，並讓持有存托憑證、不論資產規模大小的投資者，都令這些中國及開曼群島的發行人知道，他們不能再期望收到直接股東永遠都不應被收取的費用。

George Gregor是美國投資銀行和諮詢公司Global Capital Service Group Ltd.的創始人及管理合夥人，讀者可以透過ggregor@gcaps.com電郵他，或從他的linkedin帳戶https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/與他聯繫。

(本文為翻譯文章，中英文版本如有衝突，以英文版本為准。如欲參考原文，請點擊這裡)

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