百濟神州佈局全球研發銷售開支「雙增」

2023年05月11日

BGNE.US

6160.HK

這家創新藥企營收增長迅猛，但研發和銷售開支「雙增」，會是未來扭虧的助力還是拖累？

重點：

百濟神州第一季營收按年大增56%，其中核心產品百悅澤全球銷售額翻倍
該公司的銷售端正在大舉投入，相關開支的增速甚至比研發投入更快

斯年

儘管上市6年還在持續虧損，百濟神州有限公司(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的創新藥收入增長總體「勢不可擋」。繼去年年報顯示其創新藥收入超過恒瑞醫藥(600276.SH)，成為國內真正龍頭後，該公司上周四發佈的2023年第一季業績報告顯示，相關收入仍在進一步增長，同時全球佈局也在持續加深。

百濟神州專注於開發和商業化創新抗腫瘤藥物，目前有3款自主研發並上市的藥物，分別是百悅澤、百澤安和百匯澤，總計約有50款產品或臨床候選物處於臨床開發或商業化階段。

據第一季財報顯示，百濟神州期內實現收入4.48億美元(30.1億元)，按年增長56%，其中產品收入4.1億美元，按年增長56.8%；但是，該公司仍錄得3.48億美元淨虧損，比去年同期的4.35億美元收窄20%。

估值方面，百濟神州的A股市銷率約21倍，較其港股與美股的18倍存在溢價，而三者均高於同業恒瑞醫藥的14.5倍，或許說明投資者對該公司的前景仍抱持較大信心。

值得關注的是，與眾多藥企正在經歷低迷的「寒冬」相比，百濟神州在研發和銷售端的投入都絲毫沒有手軟。2022年，它已經成為中國唯一一家研發投入超過百億元的藥企，而在今年第第一季，其研發投入仍在保持增長，銷售投入也逆勢發力，這些數字將成為企業扭虧的助力還是拖累，對其他企業或許會有參考價值。

全球銷售加速

季度報告指出，百濟神州的產品收入增長，主要得益於百悅澤和百澤安兩款產品，以及安進和百奧泰授權產品的銷售增長，而百匯澤的具體銷售額則未有披露。

百悅澤是百濟神州的核心產品，用於治療多種血液腫瘤的布魯頓氏酪氨酸激酶BTK小分子抑制劑，目前在美國、中國、歐洲等超過65個市場獲批，第一季全球銷售額達到2.11億美元，較去年同期增長103%。

2022年，百悅澤在與第一代布魯頓氏酪氨酸激酶(BTK)小分子抑制劑、跨國藥企強生(JNJ.US)旗下伊布替尼的全球三期「頭對頭」研究中，取得了優效性結果，確立了「同類最優」的地位，全球銷售更加高歌猛進。百濟神州在季報中表示，百悅澤的銷售表現尤其受惠於在美國獲批慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤(CLL/SLL)適應症，令它第一季在美國的銷售額按年激增104%；此外，據研究機構IQIVIA的數據顯示，截至2022年底，百悅澤已成為中國BTK抑制劑市場佔比第一的產品。

相反，強生的首季財報則顯示，伊布替尼的銷售收入有所下滑，而全球BTK抑制劑的格局，或許正在隨著百悅澤的持續放量而發生變化。

百濟神州的另一款產品百澤安，在技術創新方面沒有百悅澤那樣顯著的領跑優勢，但銷售表現仍然不俗。百澤安屬於PD-1產品，可以用於治療多種實體瘤及血液腫瘤，賽道競爭激烈，報告期內，百澤安在國內市場仍實現1.15億美元銷售額，按年上升31.6%。

百澤安在2019年獲批時，已經是中國第7款PD-1/PD-L1產品，但此後持續發力，在中國已有10個適應症獲批，成為中國獲批適應症及納入醫保適應症最多的PD-1產品，市場滲透率持續走高。

此外，在今年第一季，百濟神州還獲得合作收入4,510萬美元，主要來自與諾華(NOVN.SWX)分別於2021年就百澤安與歐司珀利單抗的合作預付款所進行的部分收入確認，但這個數字與去年同期相比略有下滑。

銷售投入增加

隨著眾多產品上市並在全球各大市場持續放量，一個不可忽視的變化是，百濟神州的銷售端正在大舉發力，甚至比研發投入增長更快。

百濟神州今年第一季的研發費用為4.09億美元，較去年同期僅增長4.8%，但銷售及管理費用則增長11.5%至3.28億美元。公司解釋，該項費用的增加，主要是由於員工人數增長，其中大部分來自於商業團隊規模擴大。

因此，百濟神州的銷售管理費用佔營收比重已經超過73%，更遠比同類創新藥公司為高，例如從去年年報看，君實生物(1877.HK; 688180.SH)的銷售費用佔營收比重約為49.3%，信達生物(1801.HK)則為56.7%。

出於打擊回佣銷售、節約醫保資金等目的，中國近年來密集出台集中採購和醫保談判等醫藥政策，中國藥企銷售端的盈利空間縮少，就連同業巨頭恒瑞醫藥也在經歷銷售團隊縮減、產品收入下滑的困境，如今百濟神州的銷售投入卻仍在逆勢上揚，在行業中實屬罕見。

而在研發和銷售之外，百濟神州也在持續產能擴建之路，其位於美國新澤西州的全新商業化階段生產基地和臨床研發中心，已完成鋼樑吊裝封頂工程；旗下蘇州小分子創新藥物產業化基地和廣州大分子生物藥生產基地的擴建，也正在持續推進。由此可見，百濟神州正從一家體量輕盈的創新藥企轉型為業務廣泛的「重資產」藥企，其產能利用率將受到市場關注。

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醫療保健/生物技術

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新聞

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中國AI晶片製造商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）周五在港掛牌上市，早盤高開82%，至中午休市報33.88港元，較發售價高72.86%。該公司是2026年港股首支上市新股，亦是港股第一支GPU股。公司公布，此次全球發售2.84億股，每股定價19.6港元，為上限定價，集資總額55.83億港元（7.17億美元）。香港公開發售獲2,347倍超額認購，據報吸引約47.1萬人認購，創下近一年來港股散戶申購人數紀錄。國際發售部分則獲24.95倍超額認購。有「國產GPU四小龍」之稱的壁仞科技，由曾任商湯科技總裁的張文創立，其研發的BR100系列晶片宣稱性能可媲美英偉達（Nvidia）的H100。下一代旗艦晶片BR20X計劃2026年商業化上市，其單卡運算能力、內存容量、互連帶寬均實現大幅升級，將進一步提升大模型訓練與推理效率。根據規劃，募資淨額中約85%將用於研發投入，重點推進下一代產品迭代與技術創新，約5%用於商業化拓展，10%用作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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6082.HK

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2026年01月02日

9922.HK

盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

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