海通國際私有化小股東如何抉擇？

2023年10月18日

6837.HK

600837.SHG

海通國際獲母公司海通證券建議以協議安排方式私有化，且私有化價格有較高溢價

重點：

海通國際獲海通證券以每股1.52港元私有化，較停牌前收市有1.1倍溢價，涉資最高34.2億港元
海通國際去年度錄得逾65億港元巨虧，隨着公司加強資本金的措施，今年上半年虧損大幅收窄至7.81億港元

羅小芹

海通證券(6837.HK,600837.SH)以協議安排（Scheme of Arrangement）私有化海通國際證券集團有限公司(665.HK)，而且私有化溢價高達1.14倍，市場憧憬其他中資券商有潛在的私有化機會，但實際上海通證券提私有化有加強公司治理及簡化集團架構的考慮。

海通證券根據公司法第99條以協議安排方式私有化海通國際，程序上只需至少75%參與投票的無利害關係股東的票數投票批准，同時反對票不超過無利害關係股份的10%投票權，門檻較自願性全面要約為低，而且海通國際早前進行10供3，已剔除部分投票意向不明的小股東，所以使用All or nothing的協議安排是更便捷的私有化方式。

在私有化前，海通證券持股比例為73.4%，無利害關係股東持股為25.43%。按每股私有化1.52港元，連購股權在內涉資最多34.1億港元。

海通國際去年突然錄得巨額虧損65.4億港元，公司歸因中港兩地股債市場的波動，導致交易及投資收入淨額錄得47.2億港元。

在母公司支持下，今年海通國際進行一系列加強資本金的措施，3月底在年度業績日，同時宣布按10供3供股，淨額集資11.6億港元，另外，海通國際向母公司發行一筆2億美元的次級永續債，並成功籌組160億港元銀團貸款。隨着財政改善，海通國際獲標準普爾重申BBB評級，長期展望「穩定」。

今年6月初，海通國際資產管理部主管及董事總經理王勝祖接受彭博訪問時稱，過去一年公司已不斷減低對內地房企美元債的敞口，並將資金轉移至美國長年期國債或投資級別的債券。

他說，海通國際已積極轉出亞洲固定收益資產，以增持美國長債，會將視乎聯儲局的貨幣政策訊號而為。

海通國際減持內房美元債，轉投美債的策略暫時未見成果，中期虧損只收窄至7.81億港元，未能虧轉盈。然而，受惠於期內發行永續債及供股等加強資本金的舉措，資產負債情況趨向穩定。截至今年6月底止，公司總負債較年初下降2%至672億港元，凈資產較年初增加20億港元至227億港元。

今年2月中證監嚴厲打擊非法跨境證券業務，對專注港股的券商影響仍大。例如國泰君安國際(1788.HK)繼去年度淨利潤大跌九成三後，今年上半年盈利同比再跌26%至1.19億港元，而去年錄得虧損的申萬宏源香港(0218.HK)，今年上半年虧損只收窄至7,134萬港元。

券商業務陷困境

隨着港股成交轉趨淡靜，近期更有多日罕有錄得不足500億港元成交。另外，新股表現也乏善可陳，若不計及轉板、以介紹方式上市及特殊目的收購公司(SPAC)，今年前三季香港新資集資額約244億元，較去年同期大跌六成七。在如此疲弱的市況下，證券業經營環境嚴峻，其他券商的大股東未必願意拿真金白銀私有化，所以要在券商股尋寶，想法並不切實際。

事實上，海通證券提出私有化，本身有加強海通國際治理的考慮，去年海通國際錄得巨虧，負責投資決策的現任副主席、行政總裁兼執行董事林涌要負上很大責任，今年6月原任海通證券證券金融部總經理宋世浩獲委為海通國際聯席行政總裁和執行董事，與林涌共同肩負領導公司的重責。海通證券其後發起供股及發行永續債等資本操作，旨在強化子公司海通國際的財政狀況，也是為私有化先行舖墊。

究竟今次私有化價格是否合理？1.52港元的私有化價格相當於海通國際市值128億港元，表面上公司淨資產為227億港元，相對而言，私有化價格不吸引，但這些金融資產的質量成疑。再者，私有化價格較10供3的供股價高1倍多，考慮到港股市況前景不明，1.52港元的私有化價格已經不差。

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財經, 財經

私有化, 海通證券, 海通國際, 國泰君安, 申萬宏源, 協議安排

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新聞

上市八年仍陷虧損　111集團創辦人出手私有化

醫藥零售商111集團（YI.US）周四宣布，隨著公司轉向新的輕資產業務模式，第二季收入下滑，虧損亦進一步擴大。同日，公司另行披露，收到由管理層牽頭的私有化要約。 111集團第二季收入為23億元（3.43億美元），較去年同期的32億元下降28.3%。其中，公司核心B2B業務的商品銷售收入按年下降28.9%至22.2億元；規模較小的B2C業務商品銷售收入則下降7.3%至5,520萬元。公司第二季錄得淨虧損3,910萬元，較去年同期的1,950萬元虧損進一步擴大。在另一份公告中，公司表示，已收到一個包括兩名創辦人兼聯席董事長于剛及劉峻嶺在內的買方團提出私有化建議。買方提出以每股美國存託股（ADS）4.52美元收購公司，較前一交易日3.38美元的收市價溢價33.7%。 111集團股價周四上漲7.3%，收報3.54美元，但仍較私有化出價低21.7%。 111集團.於2018年以每股ADS 14美元的發行價上市，當時希望以中國龐大醫藥市場的增長潛力吸引投資者。不過，公司作為藥品中間銷售商的業務定位令利潤率長期偏低，上市以來每年均錄得虧損，其股份亦始終未能獲得投資者青睞。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

YI.US

沃德通闖關納斯達克挑戰重重

跨境物流公司沃德通為因應旨在遏止可疑中國新股上市的新規，將IPO規模擴大至原來四倍，擬集資3,300萬美元重點：沃德通更新後的納斯達克上市申請顯示，受美國政策變化影響，公司業務在最近一個財政年度開始惡化這家跨境電商物流公司尋求的估值倍數，較順豐控股和UPS等大型同業高出數倍陽歌有時候，物流運送最重要的就是時機。對中國跨境電商物流服務商武漢沃德通供應鏈科技有限公司來說尤其如此。公司本周提交更新版上市申請文件，尋求在納斯達克上市。沃德通去年5月首次遞交上市申請，當時中國電商商品銷往全球正如火如荼。但此後形勢已大不相同，從公司最新財務數據便可明顯看出。沃德通此次闖關IPO，面對的是一個充滿障礙與不確定性的環境。最大的阻力來自貿易層面，美國及歐洲正採取措施，遏制大量湧入當地市場的中國商品。此外還有政治層面的阻力，美中兩國都在打擊華爾街上涉嫌「拉高出貨」的可疑中國企業IPO。這波監管收緊，也反映在沃德通最新上市申請大幅提高集資目標上。公司目前計劃在納斯達克上市，以每股5至6美元出售600萬股，集資約3,300萬美元。相比之下，去年最初提交申請時的目標低得多，當時擬以每股4至6美元出售150萬股，集資約750萬美元。集資額大增看來與納斯達克今年生效的一項新規直接相關。新規要求所有赴該交易所新上市的中國企業，至少集資2,500萬美元。沃德通新的集資目標已達到這項門檻，但此次上市最終能否成行，仍遠未明朗。公司仍需取得中國證券監管機構批准，目前有關程序仍在等待中。中國證券監督管理委員會如今亦已成為一道重要關卡，試圖篩走可能涉及「拉高出貨」的IPO，以免這類上市案繼續損害中國企業在華爾街的形象。一個典型案例是石榴雲醫（POM.US）。該公司去年10月以每股4美元招股上市，股價最初一度升破5美元，但到去年12月某一天，卻由前一交易日收市的5.42美元突然暴跌至0.50美元。此後股價一直未能收復失地，周四最新收報約0.83美元。這類股價暴跌的一大原因，是企業上市時估值過高，沃德通也可能存在同樣問題。若按招股價區間中位數定價，公司估值約1.9億美元，以其最近一個財政年度收入計算，市銷率（P/S）約為3.3倍。這一水平雖談不上極高，卻明顯高於中國主要物流企業之一順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的0.39倍，以及全球物流巨頭UPS（UPS.US）的0.93倍。這意味著一旦沃德通最終完成IPO，其股價便可能面臨大跌風險，因為目前看不出公司有何明顯理由，足以支撐其估值遠高於這些行業龍頭。財務狀況惡化更糟的是，沃德通最新財務數據也難言樂觀。去年5月，這家總部位於中國中部城市武漢的公司首次提交IPO招股書時，情況還大不相同。當時公司收入快速增長，截至2025年3月止財政年度收入由上一年度的1.3億元，大增逾兩倍至4.64億元（6,900萬美元）。當時，中國商品銷往全球的跨境電商蓬勃發展，其中很大一部分交易透過Shein、Temu、TikTok及AliExpress等大型平台完成。另一項推動因素，是Anker、Aukey及Ugreen等中國品牌崛起，並逐步在西方市場打開局面。但美國在去年2月取消了一項政策漏洞，此前來自中國、價值低於800美元的包裹可免稅進入美國。歐洲也採取類似措施，自今年2月起，對進入歐盟、內含價值150歐元（174美元）或以下商品的包裹，臨時徵收3歐元關稅；這類商品此前同樣可免稅進口。隨著這些政策生效，截至2026年3月止財政年度，沃德通收入按年下跌18%至3.81億元。公司預計，情況在好轉之前還會進一步惡化。公司在申請文件中表示：「由於競爭壓力及經濟環境存在不確定性，我們預計未來12個月收入將進一步下降。2025年4月開始實施、針對中國進口商品而不斷變動的關稅，預計將擾亂跨境貿易。」物流本來就不是一門利潤豐厚的生意，這點也反映在沃德通偏低的毛利率上。更何況，在跨境貿易摩擦持續之下，公司毛利率一直下滑，由前兩個財政年度的7.1%及6.4%，進一步降至最近一個財政年度的6.2%。盈利方面，沃德通最近一個財政年度利潤由前一年的893萬元下跌3.7%至860萬元。利潤跌幅遠小於收入降幅，主要得益於公司大力削減成本。這種做法固然值得肯定，但還不足以成為看好公司的理由。另一個值得留意之處，是沃德通最新申請文件隱去了IPO承銷商名稱，與早期版本列明Craft Capital Management及R.F. Lafferty不同。這一點頗具意味，因為今年3月，美國國會一個委員會曾致函另外三家小型投資銀行，調查它們在承銷中國小型企業可疑IPO過程中可能扮演的角色。因此，這些小型承銷商希望盡可能保持低調並不令人意外，一旦中國企業上市案出現任何麻煩跡象，它們也很可能迅速抽身。現在要說沃德通是否也將遭遇類似麻煩，顯然還為時過早。但公司尋求的高估值，加上持續惡化的財務表現，對其IPO前景而言顯然不是好兆頭。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

環球新材國際擬發可換股債淨籌12.81億元

珠光顏料製造商環球新材國際控股有限公司（6616.HK）周五公布，擬發行本金總額13億元人民幣、以港元結算的3.25%可換股債券，2027年9月到期，初始換股價每股10.93港元，較9月17日收市價9.50港元溢價約15.05%。若全數換股，將涉及約1.39億股，相當於擴大後股本約10.02%。公司預計發債淨籌約12.81億元（1.91億美元），其中95%用於現有債務再融資，包括為同步購回舊可換股債券提供資金，其餘5%用於補充營運資金及一般企業用途。公司同時擬購回今年1月發行的4.25%可換股債券，購回價為本金的103%加應計利息。截至公告日，已有合資格持有人承諾出售本金約9.9億港元債券，剩餘未償本金約1,000萬港元；購回後相關債券將被註銷。公司股價周五高開，至中午休市報9.565港元，升0.68%。該股過去六個月升17.6%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

6616.HK

蜂窩晶片出貨全球第一翱捷加碼高毛利ASIC

通信晶片設計商翱捷用了10年建立規模優勢，成為全球出貨龍頭，如今公司再闖香港資本市場，希望將多年累積的晶片設計能力轉化為更高價值、以AI為主的ASIC定制生意重點：通信晶片設計商翱捷科技正式提交港股上市申請，公司上半年收入增長29%，由虧轉盈公司上半年ASIC定制收入佔比升至13.1%，在手訂單超過15億元李世達在A股科創板上市近五年後，翱捷科技股份有限公司（688220.SH）準備再闖資本市場。公司9月11日向港交所遞交主板上市申請，計劃形成A+H上市架構。與2022年首次上市時相比，翱捷已成為全球出貨量最大的蜂窩連接晶片供應商，今年上半年更由虧轉盈，業務亦開始向毛利較高的ASIC定制晶片延伸。這是創始人戴保家在通信晶片業的第二次創業。2004年，他創辦銳迪科微電子（RDA）並帶領其赴納斯達克上市，其後公司被紫光集團收購。2015年，接近60歲的戴保家在上海重新起步創立翱捷，如今70歲仍任董事長兼首席戰略官。翱捷2017年收購Marvell移動通信業務，加強蜂窩基帶及應用處理器能力，翌年已取得一家頭部AI公司的雲端AI晶片項目。此後公司沿着通信晶片持續擴張，2024年成為全球最大Cat.1晶片供應商，到2025年按出貨量計，全球蜂窩連接晶片市佔率已達37.8%。規模優勢仍難轉化盈利龐大出貨量卻一直未能帶來相稱的盈利。公司收入由2023年的26億元增至2025年的38.17億元，期間分別淨虧5.06億元、6.93億元及3.90億元。蜂窩晶片高研發、低單價的特性是主要原因之一，翱捷無線連接晶片平均售價由2023年的12.6元降至2025年的10元，同期每年研發開支均超過11億元。今年上半年，公司的收入結構開始出現變化。收入按年增長29.1%至24.51億元，毛利大增72.3%至7億元，毛利率由21.4%升至28.5%，淨利潤亦由去年同期虧損2.45億元轉為盈利8,424萬元，不過，扣除非經常性損益後仍虧損5,867萬元。當中，5G產品量產推動無線連接晶片平均售價由9.4元回升至11.3元；ASIC定制收入則由1.26億元增至3.22億元，佔總收入由6.7%升至13.1%，毛利率達36.9%，高於公司整體水平。多年累積的IP、SoC及NPU設計能力，因而有了另一種變現途徑。相較標準晶片需要依靠大量出貨攤薄研發成本，ASIC可按客戶需求進行設計，並進一步取得量產收入。截至6月底，翱捷ASIC在手訂單超過15億元，按年增長416.5%，已交付數十個項目，包括採用4納米製程的晶片。出售設計能力這條路亦符合全球晶片業的發展方向。大型科技公司近年加快開發專用AI晶片，希望降低算力成本及對通用GPU的依賴。Broadcom最新財季AI半導體收入達167億美元，按年增221%；同樣以手機SoC為核心業務的聯發科，也把技術能力延伸至AI數據中心，首款定制AI晶片計劃今年第四季投入生產。翱捷多年累積的蜂窩基帶、複雜SoC和量產經驗提供了進入ASIC市場的基礎，但這門生意仍有明顯項目性。公司ASIC收入2024年為3.36億元，2025年降至2.17億元，今年上半年才重新升至3.22億元。從流片、驗證到客戶驗收仍有不確定性，更重要的是完成首代產品後，能否繼續取得同一客戶下一代甚至第三代晶片訂單，將決定目前的訂單增長能否轉化為長期盈利。在公司押注ASIC之際，早期股東也開始兌現投資。2017年入股的阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，去年減持3%股份，今年再減持1.8565%，目前持股10.5768%。這輪減持正值A股半導體股套現潮，5月22日晚間，包括中微公司、瀾起科技及翱捷在內7家公司同日披露減持計劃，按當時股價估算涉及約126.92億元。另一方面，翱捷今年上半年雖已扭虧，經營現金淨流出仍由去年同期約2.72億元擴大至3.78億元，主要受到存貨、預付款及應收款增加拖累。港股AI晶片股的估值差異相當懸殊。純AI GPU公司天數智芯（9903.HK）目前市銷率約44倍，智能駕駛晶片公司地平線機器人（9660.HK）約12.6倍，黑芝麻智能（2533.HK）則約5.9倍。相比之下，翱捷A股市值約372億元，按過去12個月收入計市銷率約8.5倍。翱捷目前超過七成收入仍來自蜂窩連接晶片，ASIC上半年收入佔比13.1%。市場目前給翱捷的定價仍較接近成熟晶片公司，若ASIC收入持續放量並維持較高毛利率，將為公司爭取更高估值提供支撐。戴保家二次創業10年後，翱捷已把蜂窩連接晶片做到全球出貨第一。接下來要看的，是多年累積的設計能力，能否轉化為更高價值的生意。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

688220.SHG

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