收入依賴加盟商 古茗衝擊「茶飲第二股」

這家主打二三線城市的中國新式茶飲店，被稱為「廉價版喜茶」

重點︰

• 截至去年底，古茗在全國共有9,001家分店，但只有6家屬於自營，其餘全屬於加盟店
• 詃公司去年首9個月賺9.9億元，按年增長2.65倍，主因公允值變動虧損大幅減少

裴梓龍

幾年前，奈雪的茶(2150.HK)與喜茶掀起了中國年輕人新式茶飲熱，前者更乘勢於2021年成功在香港上市。由於茶飲市場投資門檻低、標準化程度高、可複製性強，吸引各路人馬紛紛創辦新品牌。

新式茶飲產品種類接近，價格戰自然成為吸引年輕消費者的有效方式，但此舉加劇了競爭，但也同時迎來了上市潮。自去年8月茶百道向港交所遞交上市申請後，最近被稱為「茶飲界拼多多」的蜜雪冰城，以及「廉價版喜茶」古茗控股有限公司，也正式申請在港股上市。

去年11月，本網站的文章《蜜雪冰城贏在一個字︰平》，拆解了蜜雪冰城「農村包圍城市」的戰略。主打果茶、奶茶及咖啡的古茗，其發展策略與蜜雪冰城接近，主打中國二三線城市，也同樣靠加盟商快速搶佔市場，並靠便宜殺出一條血路。

古茗的招股文件顯示，該公司截至去年底已有9,001家分店，更自稱是「中國最大的大眾現製茶飲店品牌」，但這個第一看來有點取巧。

古茗在招股文件解釋，中國現製茶飲店分為平均價不低於20元的高端市場；產品平均價格在10元以上且在20元以下的大眾市場；以及產品平均價在10元以下的低價市場。以古茗去年192億元產品銷售總額(GMV)及門店數量計算，公司只在「大眾市場」排名第一，在全部價格的市場則排名第二。

古茗去年的整體GMV比2022年增長37.2%，門店數量也增加了35%。然而在9,001家分店中，只有6家屬於自營店，其餘都是加盟店，而且接近79%的門店都位於二線及以下城市。

事實上，古茗的主要收入不是賣茶飲，而是來自加盟商，包括向加盟商賣貨及設備，以及收取加盟費。公司2021年收入達43.8億元，2022年增長26.9%至55.6億元，去年首9個月收入達55.7億元，按年增長33.9%，其中向加盟商銷售商品及設備的收入約44.8億元，加盟管理費服務收入約10.8億元，而來自自營門店銷售的收入只有946.8萬元，意味越多加盟商加入，公司收入才能持續增加，因此其業務表現是高度倚賴加盟商。

不過，古茗加盟商獲利水平還是不錯。招股文件顯示，在經營古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商管理3.1家門店，而古茗的單店GMV在2021年約為220萬元，2022年增長至約230萬元，去年約為250萬元。去年，加盟商單店的經營利潤為37.6萬元，單店經營利潤率為20.2%，比同期中國大眾現製茶飲市場估計單店經營利潤率約10%至15%為高，難怪能吸引加盟商。

面臨同業價格戰

一直深耕下沉市場的古茗，正面對市場全力擠壓，一來要面對在中國有超過3萬家分店的蜜雪冰城；另一方面，還要面對「老大哥」奈雪的茶和喜茶全面進攻下沉市場搶生意，例如喜茶在2022年將所有產品價格減至30元以下；奈雪的茶也推出一系列9至19元的「輕鬆系列」產品。去年8月，奈雪的茶更啟動「周周9.9元」活動，其後喜茶也加入戰局，這還沒計算掀起「9.9元戰幔」的瑞幸咖啡(LKNCY.US)和庫迪咖啡等其他飲品店。

古茗這次上市傳聞集資3億美元，目的看來是想獲得足夠「彈藥」作戰，包括加強數碼化管理及供應鏈管理效率，其次是市場營銷和加強品牌形象，以及建立密切的加盟商團體等。

該公司近年受到資本垂青，於2020年3月和6月分別引入了龍珠、紅杉、美資對沖基Coatue及Abbeay Street的投資，分別持有公司上市前8%、4%、1%及0.2%股份；至於創辦人王雲安持股43.2%，並透過一致行動安排控制公司79.5%股份。

靠加盟商維持高速增長的古茗，整體盈利表現不錯，過去幾年都有錢賺。2021年全年獲利2,014萬元，翌年大賺3.87億元，去年首9個月再按年增長265%至近10億元，但主要是因為公允值變動虧損由2022年同期的3.1億元，大幅減少至2,167萬元，但撇除這個因素，其經營利潤仍增長63.3%。

目前誰能成為港股「新式茶飲第二股」還沒知道，但回看作為「第一股」的奈雪的茶股價表現，市場對這個板塊的看法並不樂觀。2021年6月30日，奈雪的茶以每股19.8港元登陸港交所，市值高達323億港元，但其股價一路向下，近期已跌至3港元水平，市值只剩下50多億港元。

從估值上看，奈雪的茶預測市盈率約25倍，古茗去年首9個月賺9.9億元，假設全年獲利13.2億元，如果以25倍市盈率上市，上市市值將高達328億元，相當於360億港元。但以港股目前的疲弱表現，加上未來將有更多茶飲企業準備上市集資，要說服投資者以如此高的估值入股，恐怕難度不低。

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