茶飲股表現慘淡滬上阿姨勢降估值

2025年01月07日

中證監對茶飲公司上市再開綠燈，滬上阿姨再申港上市

重點：

公司去年中期盈利按年下跌12%
截至去年6月底止，集團分店近8,500間

鄭瑞棠

中國茶飲第一股奈雪的茶(2150.HK)於2021年6月在港上市，公開發售獲超額451倍，但上市即跌破招股價，三年多來股價輾轉下跌，最多較招股價跌逾九成。

中國茶飲股在港上市第二波於去年初開始，蜜雪冰城、古茗、茶百道(2555.HK)等爭相申請在港交所上市，最後只有茶百道跑出，在今年4月成功上市，但掛牌首日竟大跌近四成，認購的股民損失慘重。縱使今年10月曾有短暫炒作，但之後都打回原型，目前較招股價低約四成。

去年9月中國證監停止批准茶飲股赴港上市，一直至去年底才開綠燈，滬上阿姨(上海)股份有限公司把握機會再向港交所遞上市申請。不過，茶百道又突然叫停派息，雖然其後公司因投資者不滿，在去年底又派發特別股息，但已顯示內地茶飲業寒冬未過。

主打下沉市場

面對嚴峻的市況，滬上阿姨要突圍而出，必須要包裝自己與眾不同，能夠處於最好的市場，行最好的策略。滬上阿姨這個名字帶北方味的茶飲品牌，論知名度遠不及早已進軍外地的喜茶，奈雪的茶，也不及近年才在本港開店的蜜雪冰城，茶百道等，皆因這個阿姨，安於鎮守北方，並且主打前景無限的下沉市場。

在集團遞交港交所的上市申請文件，多次提及下沉市場這個名詞。所謂下沉市場，是指三線以下城市，縣鎮及農村地區，人口眾多，幅員遼闊但平均消費力較低，所以產品要講求性價比高。

上市文件顯示，集團門店位於三線及以下城市的佔比，由2021年的48.8%，增加至2024年6月底的50.3%，相對主要及競爭對手為高。根據灼識諮詢，中國三線及以下城市的現製茶市場是2023至2028年間預期增長最快的市場，按GMV（商品交易總額）計算，預計年複合增長率達22.8%。三線及以下城市茶飲店密度為每百萬人273間，遠低於一線城市的474間，顯示還有很大的增長空間。

滬上阿姨又為自己加上一些全國第一的名堂。按GMV計算，集團全國的市場份額僅為4.6%，僅列全國第五，遠低於第一名蜜雪冰城的20.2%。論性價比，產品的售價介乎7至22元，遠遠不夠蜜雪冰城的2至8元平，比起其他競爭對手平均10多20元一杯茶，似乎又不見有甚麼優勢；加上主打北方市場，所以他攪盡腦汁，將自己稱為中國北方中價現製茶飲品牌的第一名。

低價吸引加盟商

以門店總數及GMV增長率計算，滬上阿姨於2022至2023年間是中國五大現製茶飲店中增長最快，門店由2021年底的3,776間，急速增至2024年6月底的8,437間。開店開得多，部分是由於以低價招徠，截至2023年底加盟商的開店平均成本為27萬5千元，低於行業平均的35萬元。

以集團主力發展所謂下沉市場，低投資額增加投資者的吸引力，目前近5,000加盟商中，約三成經營多於一間門店。公司發展的下沉市場不乏較偏遠城市，配合集團在全國的倉儲及供應鏈，有助減低經營成本。

除了選對市場，做對策略外，是次捲土重來要成功吸引投資者，最實際就是估值夠平，上市後留足夠水位給股民。奈雪的茶2021年上市時未有盈利，未有市盈率可言，上市價如果以市銷率計算超過30倍，其後在2023年才有約2,100萬元盈利，但今年又轉為虧損。

至於茶百道今年4月上市估值達市盈率20倍，雖然現股價比招股價跌四成，但其公布2024年度中期盈利亦大跌四成，其延伸市盈率亦處於上市時相若水平。

行業盈利有壓力

滬上阿姨截至2024年6月底，上半年營收僅成長6.4%至16.6億元，遠低於2023年全年52%的營收成長。中期盈利按年下跌12%至約1.68億元，將其年度化也不過約3.4億元，要達到早前市傳3億美元(23億港元)的集資額相信頗有難度。況且茶飲股今年盈利普遍有壓力，集團2024年度中期盈利已下跌，基金對茶百道首日大跌近四成的情景猶有餘悸，相信要更低的估值，滬上阿姨才能吸引投資者。

若上市估值降低，意味集資額將縮小。不過處於茶飲殺戮戰場，經營者有足夠資金打這場仗十分重要，降低上市估值在所難免。

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消費, 新股

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AI基礎設施投資狂潮下中際旭創大放異彩

光模塊製造商中際旭創今年上半年收入大增182%，較2025年全年70%的增幅明顯加快重點：中際旭創上半年收入幾乎增至原來兩倍，利潤增幅更高達243% 這家光模塊製造商指出，今年首季中國互聯網廠商的資本開支明顯低於全球同業陽歌中際旭創股份有限公司（3308.HK；300308.SZ）上周五發布上市後首份財務報告，當中有多項值得關注之處，最突出的是收入與利潤均錄得三位數強勁增長。這樣的增長其實並不太令人意外，因為中際旭創生產的光模塊，是AI算力基礎設施中的關鍵組件。更值得注意的是，公司財報顯示，中國與海外市場在AI投資方面存在明顯落差。報告顯示，Google、Microsoft等西方企業正大舉增加相關投資，相較之下，中國的投入則溫和得多，儘管市場不時傳出阿里巴巴、字節跳動等中國企業大手筆投資AI的消息。這種差異反而對中際旭創有利，因為公司絕大部分收入來自海外市場。最後值得留意的是，隨著中際旭創為應對旺盛需求而加快擴產，其負債規模亦迅速增加。若目前的AI投資熱潮一旦降溫，這可能成為投資者需要警惕的風險訊號。投資者似乎並不太滿意這份財報，中際旭創H股周一早盤下跌超過10%，這也是業績公布後的首個交易日。公司今年7月上市時集資高達530億港元（67.6億美元），而在公司為應付旺盛需求而快速擴充產能之際，這筆資金將派上用場。中際旭創的光模塊是數據傳輸的關鍵組件，主要功能是將電信號轉換成光信號，再透過光纖進行傳輸。中際旭創H股上市以來錄得溫和升幅，但遠不及今年部分AI及機器人概念股的凌厲表現。周一早盤下跌後，股價報1,016港元，較980港元的招股價仍高約3.7%。即使在這一水平，公司預測市盈率仍高達39倍，估值相對偏高，高於美國競爭對手Coherent Corp.（COHR.US）的28倍，以及中國同業新易盛（300502.SZ）的22倍；兩家公司也是中際旭創最大的競爭對手。根據中際旭創招股書引述的第三方數據，公司是全球光互連解決方案市場龍頭，市佔率達21.2%。公司在上市後首份業績報告中指出，2022年是行業的重要轉折點，隨著支援AI訓練及推理算力需求的大規模計算集群需求爆發，雲計算產業也進入新的發展階段。過去兩年，這股需求進一步急速升溫，中際旭創本身的爆發式增長正好反映這一趨勢。根據最新財報，公司上半年收入幾乎增至原來三倍，由去年同期的148億元大增182%至418億元（62.2億美元）。相比之下，公司2025年全年收入增長60%至382億元，當時看來已相當亮麗，但與最新增速相比仍顯得遜色。按季度計算，公司第二季收入同比增速由首季的192%放緩至175%。需求冷熱不均這就帶到前面提到的另一個話題，也就是中國與海外市場需求明顯不均的情況。外界經常談論AI投資，而中國通常也被形容為與西方一樣大舉投入這項技術。不過，中際旭創援引此前公布的財務業績指出，今年首季阿里巴巴、騰訊及百度合計資本開支約647億元，同比僅增長18%。相比之下，Microsoft、Amazon、Meta及Google首季合計資本開支達1,649億美元，同比增長約86%。這種巨大差距同樣反映在中際旭創自身的業績上。公司上半年海外業務收入大增210%至396億元，但同期中國內地收入僅增長7.7%至21.6億元。受此帶動，海外收入佔公司總收入的比重由去年同期的86%升至95%。中際旭創在招股書中表示，2025年至2030年全球光互連市場預計將以31.6%的年均增速擴張，到2030年市場規模將達1,110億美元。中際旭創目前的增速遠高於這一水平，意味著上半年如此高速的收入增長可能只是特殊情況，而非新的常態。如果企業收緊AI投資，這種情況完全有可能發生，中際旭創近期大舉擴充的產能便可能迅速變得過剩。這也引出了中際旭創在積極擴充產能之際，負債水平不斷上升的問題。今年上半年，公司經營活動所得現金淨額由去年同期的32.2億元降至17.9億元，公司解釋主要是由於原材料及其他商品的付款增加。同期投資活動所用現金淨額亦由6.96億元急增至68億元。結果，截至6月底的六個月內，公司現金及現金等價物減少淨額達約42億元，不過這尚未計入公司7月IPO集資的530億港元。隨著公司大舉投入擴產，其資產負債比率亦由去年底的8.26%增加超過一倍，至今年6月底的17.1%。顯然，中際旭創正以非常快的速度擴張，而公司應可利用7月IPO所得資金支持相關擴產。不過，一旦全球AI基礎設施建設失去動力，中際旭創很容易便會面對大量產能閒置的問題。至少目前而言，中際旭創的整體表現仍相當強勁。公司的各項開支大致隨收入高速增長而上升，而規模效應持續擴大，令毛利率由去年同期的38.7%提高逾7個百分點至45.8%。在此帶動下，公司上半年本公司擁有人應佔利潤由去年同期約40億元大增243%至137億元，增幅遠高於收入增速。整體而言，這份財報相當正面。中國AI投資增速較慢多少有點令人意外，不過，中際旭創高度依賴海外市場，因此受到的影響相對有限。目前唯一較明顯的風險，是公司正在快速擴張；如果全球AI基礎設施投資開始放緩，現時的大舉擴產日後可能反過來成為公司的負擔。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月24日

3308.HK

300308.SHE

出口交付規模提升大金重工上半年多賺近一成

海上風電裝備供應商大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）上周五公布，上半年收入32.53億元（4.84億美元），同比增長14.48%；錄得淨利潤6.01億元，同比增加9.89%，創歷史同期新高。扣除非經常性損益後淨利潤5.89億元，增長4.57%。經營活動現金流淨額大增544%至15.33億元。公司表示，業績增長主要受海工出口交付規模提升帶動。期內出口收入達26.75億元，佔總收入82.25%，比重同比提升3.3個百分點；出口海工交付量接近12萬噸，亦創歷史同期新高。大金重工主要向全球海上風電開發商提供風電基礎裝備製造、運輸及交付服務。上半年唐山曹妃甸深遠海海工基地正式投產，年產能約40萬噸，可生產配套15至25MW大型風機的超大型單樁、浮式基礎及導管架等產品。公司指出，歐洲仍是其核心市場，預計至2030年歐洲海上風電累計裝機規模約73GW，未來五年年均並網規模約7至8GW。公司股價周一低開，至中午休市報29.22港元，跌10.86%。該股自今年6月上市以來，股價累跌56%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月24日

1081.HK

002487.SHE

藍思科技中期盈利大跌五成

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）上周五公布中期業績，收入同比下跌12.4%至288.66億元人民幣（下同），盈利5.77億元，同比下跌接近五成。單計第二季度，收入雖下跌7.4%至147.3億元，但當季盈利7.3億元，同比增長1.77%。藍思科技指出，今年上半年面對匯率單邊不利波動，而且消費級存儲缺貨和漲價，影響部份消費電子客戶，導致需求有所下降，智慧手機與電腦業務因而下跌。公司表示正大力開發面向新一代人工智能及覆蓋從算力到智能終端的新材料、新工藝、新產品及新設備等，深入推進產業鏈垂直整合，推進公司多元化戰略布局落地。藍思科技周一開市升3.8%報23.82港元，公司股價在過去一年高位下跌近三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月24日

6613.HK

300433.SHE

Tied to years of shared fortunes, Cowell is nothing without Apple

多年業績榮辱與共沒有蘋果的高偉甚麼也不是

高偉電子是果鏈系中收入最依賴蘋果的公司，上半年來自蘋果的收入佔比99%以上重點：今年上半年盈利上升33.4% 發展蘋果相關以外業務未見進展　鄭瑞棠蘋果光學模組主要供應商高偉電子控股有限公司（1415.HK）近日公布截至2026年6月底半年業績，盈利8,987萬美元，按年上升33.4%，期內收益16.05億美元，增加18%，主要受惠於產品需求增加，高端產品出貨提升及產品組合持續優化。受業績所刺激，業績公布翌日公司股價上升8%。值得留意的是期內最大客戶的收益百分比，由去年同期的98.1%，進一步增加至99.3%。眾所周知，高偉電子的最大客戶就是蘋果。其實自2018年以來，蘋果佔高偉電子營收一直達九成以上。依賴蘋果越來越深相對上其他主要果鏈（蘋果供應鏈）公司，近年在蘋果佔收益比例均逐年下降，例如iphone玻璃供應商藍思科技 (6613.HK)，蘋果佔營收的比例由2022年逾七成，降至2005年的45%；蘋果在立訊精密 (2475.HK)收入的佔比上，亦由2023年的七成半，降至2025年的57%，反觀高偉電子對蘋果的依賴卻越來越深。高偉電子原為韓國上市公司，2009年成功打入蘋果供應鏈，其後由大股東私有化，2015年轉戰香港上市，可說一直為平平無奇的工業股，股價更長期淪為毫子股。 2020年為高偉電子發展轉捩點，當時大部分日本韓國公司受新冠疫情影響停產，高偉因而搶得大量蘋果訂單，令該年中期業績盈利大增33倍。至12月更獲立訊精密關聯公司立景創新全面收購約45%股權，成為大股東，令全年股價狂飆。立訊系一向為蘋果供應商，收購高偉後更產生協同效應，令來自蘋果的訂單迅速增長，股價自2020年初1元多港元起步，最高升至去年逾40港元水平。多年來依賴蘋果單一客戶，實在有利亦有弊。有蘋果做靠山，確保有大量訂單，每當有新產品推出及升級周期，高偉的業績和股價都會受到刺激；公司和蘋果的技術與利益可說已深度綁定，其精密的生產線為滿足蘋果的嚴苛標準而設，造成其光學模組行業的護城河，地位短期內不易被取代。有利亦有弊但若蘋果產品銷售放緩、遭受反壟斷罰款或宏觀經濟影響，高偉的業績亦會首當其衝。而且蘋果亦傾向找更多供應商來分散風險，面對這個具絕對主導權的科技巨頭，供應商的利潤空間容易受擠壓。過往管理層鮮有提及將業務轉型，減少對蘋果依賴，但隨著近年AI人工智能的發展，鏡頭已成為不可或缺的入口，無論是物理AI、機器人、自動駕駛等環節，都需要高性能的光學模組。在中期業績報告的業務展望中，管理層亦指光學模組不僅是終端產品的重要功能組件，更是眾多智能設備實現環境感知與信息採集的關鍵基礎能力，集團亦持續關注新型智能終端的發展趨勢。例如公司近年發展的激光雷達產品，可說是邁向轉型及分散業務的一步。激光雷達可用於自動駕駛、氣象觀測、及人面識別等用途，高偉電子較早前與車載激光雷達龍頭速騰聚創成立合資公司立騰創新，攜手切入車載激光雷達市場，將視為公司第二增長曲線，不過目前仍未見到具體的收入貢獻。估值只及其他果鏈一半雖然高偉與蘋果的業務可說榮辱與共，但股價走勢也不盡相同。蘋果股價近月已突破300美元水平並創歷史新高，但高偉電子自去年九月創出逾40港元新高後，輾轉回落近半至接近20港元，近期才因中期業績表現出色而反彈。縱觀目前本港上市主要果鏈公司，高偉電子的延伸市盈率僅11倍，遠低於藍思科技的30倍及立訊精密的23倍，或反映高偉規模較小及對單一客戶的依賴。業績公布後證劵界普遍看好其投資前景，摩根大通指高偉電子股價近期落後反映投資者擔憂需求疲弱及產品價格壓力，目前估值比歷史平均水平低40%，料盈利強勁增長有機會支持價值重估，因而建議買入。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月24日

1415.HK

重點：