愛點擊遭投資者拋棄仍可能赴港上市

2022年03月01日

這家電子商務營銷服務提供商的股價仍然低迷，雖然該公司預計其企業解决方案業務未來三年將高速增長

重點：

愛點擊稱，其企業解决方案業務去年增長了一倍多，預計未來三年將持續“高速增長”
該公司正在探索其他“資本市場機會”，可能二次上市，或者徹底從美國退市並在別處重新上市，最有可能的地點是香港

戴杰明

股票經紀人有一條古老的建議：投資者應該密切關注公司的基本面，作出堅定的投資决定，然後以完全相反的方式操作。這條建議在過去一年尤其適用於愛點擊互動亞洲集團（ICLK.US）——一家電子商務營銷服務提供商。該公司穩健的業績讓普通投資者望而卻步，卻吸引了機會主義的私募股權投資。

在不久前致股東的信函中，愛點擊首席執行官兼董事長唐健稱，該公司的企業數字化運營解决方案業務2021年全年收入錄得三位數的同比增長。“我們也相信2022年乃至接下來的3年裏，該業務仍然具備持續高速增長的潛力，”他在2月16日這封充滿樂觀情緒的信函中寫道。

實際上，憑藉中國活躍的電子商務領域對其數字服務的强勁需求，在美國上市的愛點擊去年實現了收入的改善，且市場基本面良好。儘管如此，其股票卻還是一蹶不振。不僅如此，它似乎還失去了香港的兩個潛在追求者的興趣。兩家機構都曾被愛點擊低估的股價所吸引，試圖將其私有化。

兩家機構都拋出橄欖枝，但似乎已經空手而歸，被唐健和公司另一位聯合創始人薛永康拒絕，兩人控制著愛點擊的多數投票權。此後，公司股價跌到了遠低於兩位買家競購價的水平。然而主要受中國電子商務的快速增長驅動，公司收入强勁增長。

乍看薛永康和唐健似乎錯過了一個千載難逢的機會。畢竟，去年9月太盟投資集團和Oasis Management Co. 提出的收購價爲每股6.75美元，給予公司6.4億美元(40.7億元)的估值。一個月後，英菲尼迪資本管理有限公司第二份收購要約給出的價格爲7.5美元，估值略高於7億美元——都遠高於愛點擊目前僅2.2億美元的市值（以周一最新收盤價2.42美元計算）。

仔細觀察愛點擊過去兩三年的股價就會發現，形勢一度完全不同，甚至處在另一個極端。顯然，這只股票僅一年前17.5美元左右的高點産生過一些泡沫。對投資者來說可能十分痛苦，但此後的大幅下挫已經讓股價回到了2018年底到2020年初的水平。1月底，分析機構對該股票仍然相對看好，給出了9.85美元的平均目標價和“强力買入”評級。這意味著這只股票可能被超賣，薛永康和唐健最好是等待價格修復，而不是接受低價收購要約。

顯然，從基本面的角度看，並不缺乏對公司業務的信心，雖然它的增長基數較低。在最近的財報季度，即去年截至9月的三個月，企業解决方案業務的收入爲2,030萬美元，比一年前的880萬美元增長了一倍多。愛點擊的營銷解决方案收入同期增至6,660萬美元，同比增幅相對溫和，爲11%。兩個數字意味著該季度整體收入增長26%，至8,690萬美元。

愛點擊估計，2021年全年整體收入將在3.18億到3.38億美元，同比增長約30%。公司預計企業解决方案收入將在6,200萬美元到6,800萬美元，是2020年2890萬美元的兩倍多。

疫情推動的增長

與世界其他地方一樣，疫情加速了電子商務在中國的發展，愛點擊的核心專長因此得以發揮。中國已經是世界上最大的電商市場，消費者出於安全和方便的考量，從綫下轉移到綫上，預計該市場去年有17.2%的增長。這幫助推高了相關企業的估值，包括阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、京東（JD.US; 9618.HK）和愛點擊在疫情暴發後第一年的表現。

阿里巴巴股價在2020年10月達到310美元的高點，而京東在去年2月漲至94美元。之後，隨著最近一波對中概股的看跌情緒，它們的股價均大幅回落，周一分別收於105.19美元和71.63美元。

根據數據分析公司GlobalData的數據，在2021年至2025年，中國的電商規模預計將以11.6%的複合年增長率强勁增長，在2025年達到21.4萬億元（3.3萬億美元）。2021年的電商銷售額爲13.8萬億元。

雖然中國電商市場的前景讓人看好，但同樣需要記住的是，阿里巴巴的支付寶和騰訊（0700.HK）的微信支付等支付解决方案加起來，佔電商總體規模的57.6%。微信支付可以接觸到微信的12億龐大用戶，這爲愛點擊基於微信的數據分析帶來了巨大的潛力。

2月中旬，愛點擊推出了iNsights 2.0，這是其iSuite智能數據分析平台的升級版。該工具使得全球品牌可以獲得其所謂的對微信生態系統“無與倫比的洞察力”，從而實現效率更高的數據驅動營銷，以及更爲明智的商業决策。

鑑於更廣泛的電商市場基本面、新産品和升級，以及非常喜人的收入增長預期，事實很有可能證明，坐等股價回升是薛永康和唐健去年面對兩次收購要約時的深思熟慮之筆，或者說並未作出任何正式回應。那兩次收購現在看來似乎已是明日黃花。

但總少不了一個“但是”作爲轉折。對於在美上市的中國企業來說，這個“但是”以潛在的地緣政治複雜局面的形式出現，而它也可以被視爲一個公司治理方面的問題。

在最近一封致股東的信中，唐健指出：“管理團隊還將密切關注美國資本市場的發展，積極尋找各種資本市場機會，以支持我們的長期發展。”

在目前的環境下，這幾乎等於說愛點擊可能正在考慮二次上市（地點很可能是在香港），或者完全從美國退市，在其他地方重新上市，而香港又是最可能的選擇。美國和中國監管機構在公司信息披露方面存在緊張關係，越來越多的企業將會采取這樣的舉措。

鑒於中國政府的態度，尋求海外上市的中國公司如今都傾向於去美國之外的其他地方上市。許多在美上市的中國頂級互聯網公司已經在香港二次上市，包括阿里巴巴、京東、搜索巨頭百度（BIDU.US; 9888.HK）、第二大游戲公司網易（NTES.US; 9999.HK）。

展望未來，愛點擊的業務和估值都有很大的增長潛力。儘管如此，該公司幾乎不可避免地將在香港進行第二次上市，或者從納斯達克完全退市，並很可能在某個時候在香港重新上市。這些過程需要時間，但兩年的時間框架看起來是比較靠譜的。

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電子商務

愛點擊, 京東, 騰訊, 唐健, 阿裏巴巴, 企業解决方案

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簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。擺脫倚賴小米然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

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