從仿製藥轉型醫美 四環醫藥未竟全功

這家專注於心腦血管及腫瘤藥物的藥企，近年決定轉攻醫美業務，本來曾取得好成績，但似乎後繼乏力

重點：

  • 四環醫藥大力發展的醫美業務對公司收入幫助不大，更預告去年將錄得巨額虧損
  • 該公司旗下創新藥業務發展不俗，有望在上海科創板獨立上市

莫莉

在仿製藥面臨集體採購壓力、創新藥蓄勢待發的背景之下，中國本土大型藥企近年紛紛轉型，以恆瑞醫藥(600276.SH)、正大天晴為首的龍頭藥企大力投入創新藥研發，石藥集團(1093.HK)則走上了大手筆收購產品(License-in)的道路。然而，本來專注於心腦血管、腫瘤領域藥物的四環醫藥控股集團有限公司(0460.HK)卻另闢蹊徑，跨界至醫美市場。

只不過，四環醫藥的轉型之路並非坦途。1月20日，公司發出盈利預警，預告2022年收入將按年下降不低於25%，預計虧損不超過26億元。公司解釋，收入下降是由於醫藥行業政策變化衝擊產品銷售、宏觀經濟下行壓力、全球地緣政治衝突對供應鏈造成的衝擊、持續新冠疫情及應對措施影響生產、經營及研發。

由此看來，該公司2021年的營收高增長，恐怕只是曇花一現。當年，受惠於醫美業務大幅增長，四環醫藥曾實現營業收入32.91億元，按年增長33.6%，並實現4.17億元淨利潤。其中，醫美板塊實現收益3.99億元，按年增長1,383%，主要由肉毒素產品貢獻。

2021年2月，四環醫藥獨家代理的肉毒素「樂提葆」上市銷售，是第四款在中國獲批上市的A型肉毒素。公司在年報中將2021年稱為「拐點」之年，實現了「從傳統仿製藥公司向創新藥及醫美領先公司的轉型」。可是好景不常，四環醫藥轉向的重點似乎後繼乏力，2022年上半年，醫美板塊的業務收入和分部經營溢利分別約為9,860萬元和4,160萬元，按年下降61.8%及79.1%。

剝離「現金牛」

四環醫藥於2010年登陸港交所，是中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一。在最新的盈利預警中，公司表示，向研發創新及醫美等高增長新業務進行轉型發展的成果逐步兌現，剝離部分仿製藥業務的戰略也已得到落實。

與中國大多數傳統藥企一樣，四環醫藥以仿製藥業務起家，去年上半年，仿製藥業務收入為12.33億元，總營收佔比達84%，該板塊還貢獻了經營溢利6.83億元。不過，期內公司錄得淨虧損9,590萬元，主要由於研發支出達4.57億元，大部分均投向創新藥業務，可見仿製藥是公司向創新藥和醫美發展的「現金牛」。

去年7月，四環醫藥宣佈，計畫將部分或者全部出售受到醫藥行業及政策變化影響、未達公司業績預期或不符合公司長期戰略目標的仿製藥及其他非核心傳統醫藥類業務及資產，在未來12至24個月內逐步完成出售。

公司作出這項重大業務調整，與一系列政策有關。2019年7月1日，國家衛健委公佈了《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄(化藥及生物製品)》，列入其中的藥品存在臨床使用不合理問題較多、使用金額異常偏高等問題。該目錄就好像是一種「黑名單」，向醫療界發出信號，以避免使用此類產品。

四環醫藥有7個品種進入該監控目錄，這些產品在2018年和2019年貢獻近八成營收。由於各地方醫保逐步剔除列入名單中的藥物，醫生也儘量不使用這些藥物，令相關藥物銷量銳減，影響公司收入。

仿製藥的國家帶量集中採購政策，也成為懸在藥企頭上的利刃。核心品種一旦在集採中投標失敗，將對業績帶來致命打擊，即使中標，也將大大削減利潤。因此，仿製藥的發展前景變得極其有限。四環醫藥近年逐步出售仿製藥等傳統醫藥業務，去年4月，公司以1.18億出售生產消化仿製藥的軒升製藥股權。

新業務頻融資

除了轉型醫美外，四環醫藥的另一個重點發展方向是創新藥。公司旗下擁有兩大創新藥平台，軒竹生物聚焦於消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領域；惠升生物則主攻糖尿病，有40餘款相關在研產品。

去年9月，四環醫藥公告稱，分拆軒竹生物於上海科創板獨立上市的申請已經獲上交所受理，該平台已有7 個產品進入臨床及之後的開發階段，其中一款在研藥物的上市申請，已獲得國家藥監局受理。另一邊廂，惠升生物也獲得一級投資者青睞，今年1月3日，該公司生物完成A+輪融資，募資5.8億元，整體投後估值為55.8億元。

四環醫藥現金資產豐厚，截至去年6月底，其現金及現金等價物約為50.96億元。去年5月，路透曾引述知情人士報道稱，華潤集團正與四環醫藥私有化進行談判，估值接近30億美元(203億元)，但四環醫藥隨後否認有意私有化。

在業績不振影響下，四環醫藥股價走低，市值不足百億港元。以盈警透露的2022年營收約24.7億元計算，公司目前市銷率約為3倍，與仿製藥公司石藥集團、綠葉製藥(2186.HK)的3.2倍和2.2倍接近；反觀醫美公司華熙生物(688363.SH)、愛美客(300896.SZ)的市銷率高達9.9倍和69倍，可見醫美行業較受投資者青睞。

四環醫藥剝離仿製藥業務後，估值能否追近醫美同業，仍有待觀察其轉型成果，以及能否提高醫美業務收入的比重。

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快訊：商湯商業客戶流失 經調整虧損升兩倍

最新：人工智能(AI)企業商湯集團股份有限公司(0020.HK)周二公布去年業績，期內收入減少19%至38.1億元，非國際會計準則下的經調整虧損擴大234%至47.4億元。 利好：為響應ChatGPT的廣泛應用，該公司計劃今年中推出以AI為基礎的自然語言處理(NLP)模式，而公司去年在人工智能生成內容(AIGC)方面取得技術突破，能提供6K高清圖的生成、回應中文古詩詞作為提示詞來生成對應圖片等。 值得關注：受到新冠疫情及宏觀經濟不利影響，該公司去年的智慧商業客戶數量減少22.2%至717名，令該部分收入下降25.2%至14.6億元，抵銷了智慧生活板塊收入的增長。 深度：商湯是中國電腦視覺AI初創企業「四小龍」之首，通過開發AI軟件平台，向政府及企業客戶提供應用於智慧城市、監控及自動駕駛等人工智能即服務(AI-as-a-Service)。雖然該公司曾被美國政府列入「中國軍工企業」黑名單，令上市計劃一度延遲，最終仍順利於2021年12月掛牌。值得注意的是，受龐大研發開支拖累，該公司自2014成立以來一直未能盈利，主要靠以往的多輪股權融資「輸血」，而且在過去5年已累計錄得逾430億元淨虧損。 市場反應：商湯股價周三下挫，中午收市軟2.6%至2.61港元，位處過去52周的中下水平。 記者：何仲尼 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0020.HK

世紀互聯深陷虧損泥潭 董事長股票操作引懷疑

這家數據中心營運商去年第四季淨虧損擴大，它的董事長為了保持對公司控制權而採取的舉動，可能會讓很多投資者不安 重點： 隨著成本增速遠超僅7.7%的營收增幅，世紀互聯去年第四季淨虧損擴大 該公司正面臨債務再融資壓力，但董事長為了保住對公司的控制權而採取的可疑舉動，可能令其難以籌集到資金  　 梁武仁 作為中國三大上市數據中心營運商中實力最弱的一家，世紀互聯集團(VNET.US)現在可以找個財力雄厚的買家來收拾亂局。但以它目前的狀態，早前流露出興趣的求購者，未必會排隊接手。首先，它的財務表現仍然平平無奇，而且就在最近，它的董事長一直在操弄手中持有的公司股份，引發了對公司治理方面的質疑。 該公司在上週三發佈的最新業績報告中表示，去年第四季，營收同比僅增長7.7%至18.8億元。其毛利實際上有所下降，這表明在這三個月裏，它每產生一美元收入的支出，比一年前增加了。這些支出包括因能源成本飆升而激增的水電費，這是數據中心營運商的一項主要支出。世紀互聯其實已經大幅削減了其他開支，但依然不足以阻止淨虧損擴大。 儘管中國增長潛力巨大，但抗擊新冠肺炎期間的經濟放緩，以及能源價格飆升，導致所有數據中心營運商的日子都不好過。而且由於中國經濟仍然停滯不前，情況可能難以很快改善。 最重要的是，世紀互聯相對於其現金流而言，仍然債務高企。據雅虎財經稱，截至去年底，該公司的債務約為110億元。這幾乎是其報告2022年調整後息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的6倍，意味著在該公司的債務面前，它這一年從經營中產生的現金黯然失色。 世紀互聯即將到期的債務包括大量可轉換票據，它可能需要在明年第一季贖回這些票據，除非持有人決定將其轉換成股票。但將其轉換成股票的情況似乎不太可能出現，因為過去幾年，該公司的股票一直在暴跌。 「我們正在密切關注，顯然也在尋找各種替代方案，」首席財務官陳俊華在公司的業績電話會議上談到即將到期的票據時說。 世紀互聯通過發行可轉換債券或優先股進行債務再融資的做法由來已久，如果該公司目前未清還可轉換債券的大部分持有人在明年春天要求收回資金，它很可能需要再度借錢才能獲得必要的資金，因為它自己現金不足。 但由於最近涉及聯合創始人兼董事長陳升的財務亂象，可能會令新投資者三思而後行。上個月，該公司宣佈計畫向陳升發行最多55.5萬股D類普通股，每股賦予他高達500票的投票權。 追加保證金 在這個計畫公佈前，將世紀互聯的股票作為抵押獲得一筆5000萬美元(3.45億元)貸款的陳升，被要求追加保證金。創始人將公司股票用作貸款抵押的情況在中國企業中較為普遍。雖然一般來說是合法的，但它們通常會被視為創始人套現其在公司的部分股份的後門。 但在11月底世紀互聯股價跌破某個預定價格後，債權人上月宣佈將出售被抵押的7,600萬股質押股份。鑑於每股世紀互聯美國存托憑證(ADS)等於6股A類普通股，如果按當前市場價值出售全部7,600萬股世紀互聯股票，債權人將收回4,000萬美元左右的資金。 截至去年2月底，陳升持有世紀互聯的7,860萬股份，這使得他擁有29%的投票權。因此，質押股份的喪失，將令他在該公司的全部股份幾乎化為烏有。但不要緊，發生這種情況時，只要讓他領導的董事會炮製出一個新的股票類別——D類股，就可以將他的股份恢復到20%以上。 目前尚未清楚陳升的貸款用途，以及他是否有資金償還。但不管怎樣，他似乎已經成功地將股份套現，同時又保住了對世紀互聯的控制權。他的做法本質上是利用自己在公司的影響力來打壓小股東，任何潛在的新投資者都不會太認同他的做法。但世紀互聯需要這樣的投資者，來籌集資金償還債權人，包括可轉換票據的持有人。 雖然在乏味的企業界，世紀互聯的故事可謂相當精彩，但一個嚴重的後果是，它的借貸將會變得更加困難和昂貴。上月初，惠譽評級以再融資風險為由，將該公司的債務評級進一步下調至垃圾級。這個月，惠譽完全撤銷了對該公司的評級。穆迪也在上個月將該公司列入了可能降級的評估名單。 在這個時候，對世紀互聯來說，最好的結果恐怕就是被一個能夠解決所有財務問題的富有投資者收購。在目前的水平上，該公司的股票看起來相對便宜，市銷率只有0.6倍，遠低於兩大競爭對手——萬國數據(GDS.US; 9698.HK)的2.2倍和秦淮數據(CD.US)的4.4倍。 去年4月，世紀互聯收到了中國私募股權公司——漢能投資集團的主動收購要約，後者在資金方面有來自興業銀行上海分行的支持，到了9月，陳升也提出了競購要約。漢能的收購要約是在陳升的貸款開始出現問題幾天後提出的，表明前者看到了低價將一家陷入困境的企業收入囊中的機會。 但漢能的要約始終沒有正式兌現——其實，世紀互聯目前的股價遠低於每股ADS 8美元的報價。該股最新收盤價為3.2美元，不到報價的一半，其中包括業績公佈後第二天12%的跌幅。媒體報道中還出現了其他一些可能的收購者，包括韓國的安博凱(MBK Partners)，它們可能是被該公司的低價所吸引。但現在似乎沒有人急於簽署協議，原因也不難理解。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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快訊：達勢股份上市日窄幅波動

最新：達美樂薄餅(Domino's Pizza)的中國營運商達勢股份有限公司(1405.HK)周二首日上市，開市報46港元，與其IPO定價持平。 利好：該公司發行的約1,280萬股股份中，佔90%的國際配售部分反應理想，錄得90%的超額認購。 值得關注：零售投資者對該公司的香港公開發售反應冷淡，該部分僅接獲57.55萬股或45%認購申請，因此餘下的70.45萬股已重新分配至國際配售部分，並以招股價下限46港元上市。 深度：達勢股份是全球最大薄餅連鎖達美樂薄餅的中國加盟商，目前在中國17個城市經營604家門店。該公司去年3月向港交所申請上市，並在10月遞交更新版招股書，最終成功掛牌。雖然去年中國反覆爆發新冠疫情，但該公司由於專注於外賣服務，過去四年外賣訂單佔其收入都超過70%，因此受到疫情的衝擊相對堂食較小，其收入仍按年上升25%至20.2億元。不過，由於積極開店，令開支持續增加，它去年錄得2.2億元淨虧損，並預計將會繼續虧損。 市場反應：達勢股份周五早市窄幅波動，中午收市報46港元，無升跌。 記者：何仲尼 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

網龍盼從教育牟利 但投資者漸失耐性

去年，該公司的教育部門雖然錄得虧損，但營收依然超過了資歷更老的遊戲部門 重點： 網龍去年下半年營收下滑1.5%，扭轉了上半年增長26%的局面 該公司正在奠定基礎，希望利用旗下普羅米休斯品牌的課堂交互顯示面板，轉型為高利潤率的教育服務供應商 　 陽歌 教育賺錢，但遊戲更賺錢。 網龍網路控股有限公司(0777.HK)正是在週二香港開市時候學到了這一課，因為投資者在其發佈的年度業績報告，發現其2022年下半年營收縮水、利潤大幅下滑，因此對其股票進行了懲罰。網龍的收入來源包括遊戲和教育服務，該公司是中國成立時間最早的遊戲公司之一。 總括而言，網龍在長達20年的歷程裏，憑藉強大海外市場保持遊戲業務持續盈利的能力，相對令人讚嘆。除了行業龍頭騰訊控股(0700.HK)和網易(NTES.US；9999.HK)外，鮮有中型遊戲公司能夠做到這樣。 與此同時，該公司正在打造一項看上去頗為明智的教育戰略，包括將旗下互動式面板作為重要的教學助手，引入中國和世界各地的課堂。雖然這項業務的利潤率非常低，但網龍正在為推出用於這些面板的教學軟件打基礎，後者是一項利潤率要高得多、並能帶來經常性收入的業務，也就是軟件即服務(SaaS)。 該公司尚未從利潤率更高的教育SaaS業務中獲得回報。但它在去年中達成了一項戰略合作，並在去年稍後時間進行了一項重要的收購，都是在朝著這個方向邁進。它能否成功是另一回事，因為其以普羅米休斯品牌銷售的教育互動面板去年的總銷量僅為 25.3萬塊。雖然比2021年增長了37.5%，但這個數字仍然相對較小。 投資者對教育部門的潛力不以為然，關注的反而是該公司去年下半年收入下滑和利潤暴跌。報告發佈後的第二天，該股開市下跌15%，全日跌幅為14.5%。 該公司在中國風險最大的兩個行業開展業務，事實上，它在成立20多年後仍能保持盈利，似乎還是比較令人驚歎。 中國觀察人士都知道，它核心的遊戲業務經常受到中國監管機構打擊，因官方試圖控制該行業，以減少對中國年輕人的影響。民辦教育服務也是一個敏感的領域，是兩年前的一場大規模整頓行動的對象。一些公司通過將重心從K-12教育轉移到不那麼敏感的大學生和成年人而倖存了下來，不過多數尚未恢復盈利。 根據我們用該公司最新財報中的數據進行計算，網龍去年保持盈利沒有任何問題，儘管其下半年的利潤與上年同期相比下降57%至2.69億元，這標誌著上半年利潤下降21%的情況有所加速，因為該公司深處中國嚴格的防疫措施造成的動盪之中，加上最近對遊戲和教育打擊行動的影響，仍然揮之不去。 網龍總結稱，2022年是「機遇與挑戰並存的一年」，這與很多中國企業的看法一致。 遊戲行業的「老司機」 雖然網龍不大為人所知，但它是中國最早的一批遊戲公司之一，歷史可以追溯到2001年。多年來，它合作的都是迪士尼(DIS.US)和藝電(EA.US)這樣的大公司，2014年它還成立了一家合資企業，佈局教育服務。 遊戲和教育對公司業務的貢獻各不相同，但至少在過去五六年裡，兩者大致為五五開。去年，教育收入超過遊戲，後者的收入在下半年下降7.8%，前者則增長5.6%。這導致該公司下半年的整體收入下降1.5%至36億元，扭轉了上半年26%的收入增幅。 從更廣泛的角度看，網龍多元化的收入流，從總體上來看還是表現不錯。最大的問題在於，這兩項業務在盈利能力上的巨大差距。遊戲行業利潤豐厚，去年毛利率高達95.6%。教育大不如前者，至少在這方面，它的毛利率只有23.2%，較上一年的30.8%大幅下降。 該公司正在努力提高教育業務的盈利能力，為推出利潤率更高的服務奠定基礎，也就是將硬件產品互動面板銷往海內外的教室。為此，它在12月收購了一家名為Explain Everything的數字白板平台營運商，並表示將利用該公司創建課程、活動和互動式演示，通過旗下的普羅米休斯面板來提供。 去年6月，網龍還與一家名為Merlin Mind的公司建立了戰略合作夥伴關係，後者專注於人工智能技術，網龍希望將其構建到未來基於SaaS模式的教育產品和服務中。 該公司還繼續投資於遊戲業務，去年研發團隊增加了300名成員，為2023年預期的市場復甦機會做準備。該公司也繼續在全球範圍內拓展該業務，以便實現市場的多元化——中國市場雖然利潤豐厚，但易受打擊，去年海外市場佔其遊戲收入的16%。 週二的股價大跌，標誌著投資者對網龍股價的持續低估。該股目前的市盈率僅有7倍，遠低於網易的21倍，以及職業培訓服務提供者中國東方教育(0667.HK)的33倍。 這種懷疑至少在一定程度上不無道理，因為它的教育業務目前仍在虧損，該公司需要證明這項業務能在未來一兩年實現盈利。它的盈利戰略顯然是有效的，目前正朝著這個方向採取正確的行動。在如此多變的環境下，該公司能夠長期保持經營似乎也表明，該公司的教育業務還是有一定成功的機會。 欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏
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