匯通達攻下沉市場 增長高速利潤微薄

專攻下沉市場的匯通達網絡已在港股上市，成爲中國農村商業數字化龍頭企業第一股

重點：

• 雖然獲阿里巴巴成爲第二大股東，但該公司招股反應一般，上市首天只能小幅上漲，或反映投資者對其盈利能力的疑慮
• 與主要競爭對手拼多多比較，匯通達的估值稍高，而且研發投入不及對方

羅小芹

由於中國一、二綫城市的綫上商貿發展趨向飽和，涵蓋中國所有鄉鎮農村等非一、二綫城市的“下沉市場”，近年成爲衆多電商發力深耕的重點。以中國最大的電商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)爲例，專注下沉市場的淘特(淘寶特價版)是其內部增速最快的業務板塊，去年9月底的年度活躍消費者(AAC)更達2.4億戶，當中廠家對消費者(M2C)模式的訂單量，更同比增長近400%。

成立於2010年、獲阿里巴巴支持的匯通達網絡股份有限公司(9878.HK)，主要業務便是集中於潛力龐大的下沉市場，其交易與服務平台爲零售產業鏈參與者提供綫上綫下結合的供應鏈解决方案、門店軟體即服務(SaaS)、商家解决方案等綜合服務。

匯通達上周已完成在港股市場的招股程序，由於公開市場部分只錄得0.67超額申購，最終以43港元招股區間下限定價，籌資淨額21億港元(17.4億元)，所得款項主要用於加强與現有客戶的關係及擴大客戶群、優化供應鏈能力與效率，以及增加對公司平台的IT基礎設施投資等。

該股於上周五掛牌，首天微漲4.8%，以45.1港元收盤，成爲“中國農村商業數字化龍頭企業第一股”；但截至本周三收盤，其股價跌到43.05港元，與定價僅差之毫釐。

毛利率僅2.6%

如果詳細研究這家公司的業務表現，可能會明白投資者對其反應一般的原因。雖然近年下沉市場增速理想，但鄉村消費者對商品價格的敏感度高，電商需要建立更佳的規模效益來維持利潤率。以匯通達爲例，去年前三季度營收雖然同比增長35.1%至464.96億元，但毛利只有12.29億元，毛利率僅2.6%，遠比覆蓋一、二綫城市的電商爲低，而且公司期內錄得淨虧損1.58億元，但已同比减少接近一半。

匯通達的運營模式，是從供應商採購產品，再通過公司自營的匯通達商城網站，分銷至渠道合作客戶以及會員零售門店，去年前三季的自營業務銷售爲461.46億元，佔同期總營收99.2%。自營業務中，單是消費電子產品、農業生產用品與家用電器銷售，已占整體收入達八成。

公司的另一業務板塊，是提供門店SaaS+訂閱及商家解决方案等技術含量高的服務，雖然這部分的毛利率高達59.6%，但期內收入僅2.78億元，佔整體0.6%，短期內很難成爲公司的業務增長點。

匯達通的單一最大股東爲公司創始人兼董事長汪建國，持股約30%，他同時持有從事產業鏈服務等多元化投資集團五星控股；第二大股東爲阿里巴巴，持股17.33%，據招股書披露，匯達通已在南京本部建立IT基礎設施及大數據平台，輔以阿里雲提供的雲數據服務支持。但除此之外，匯達通與阿里巴巴暫時仍止於公司與股東的關係。

截至2021年9月底，匯通達累計擁有超過16萬家會員零售門店，1萬家供應商和2萬家渠道合作客戶，覆蓋內地21個省份、超過2萬個鄉鎮，同時具備超過17.5萬個存貨單位的零售生態，服務的農民消費者超過3億人。

根據公司招股書引述的市場報告，中國下沉市場人均可支配年收入預計將以7.2%的複合年增長率，從2020年的2.9萬元增長至2025年的4萬元，增長率高於一、二綫市場的6.3%，可望帶動中國下沉零售市場的市場規模增長至2025年的20.6萬億元。

因此，下沉市場成爲電商平台近年爭相競逐的主要原因，特別是對於整合供應鏈、倉儲物流等能力强的電商，在面向利潤微薄的下沉市場必要的致勝條件；此外，行業參與者必須透過持續投入研發成本，以優化數字化供應鏈及產品的性能與效率，幷提供更多增值功能以吸引客戶。

研發投入不足

由於匯通達專攻下沉市場，與走特價路綫的拼多多(PDD.US)業務模式較爲接近，而且拼多多承諾投資100億元於農業發展，與匯通達的目標市場幾乎重迭，因此與後者比較，更能反映匯通達不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研發投入達24.2億元新高，佔其當季營收215億元的比例約11.3%，前兩季研發投入佔比也在10%水平；相比匯通達去年前三季的研發投入僅5,493萬元，佔同期營收464.96億元僅0.12%。

匯通達目前仍未獲利，但可以在經營利潤方面與拼多多比較。拼多多去年前三季經營利潤爲82.8億元，引伸至全年的110.5億元，市值與經營利潤比率(price to operating profit ratio)約40倍：反觀匯通達去年前三季經營利潤約4.39億元，全年估計約5.85億元，以首天掛牌收盤價的市值計算，計算內資股在內的市值與經營利潤比率約58倍，比拼多多存在明顯溢價，或意味投資者仍然相對看好該公司，儘管它必須通過提高其運營效率來證明這個觀點。

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