汇通达攻下沉市场增长高速利润微薄

2022年02月23日

专攻下沉市场的汇通达网络已在港股上市，成为中国农村商业数字化龙头企业第一股

重点：

虽然获阿里巴巴成为第二大股东，但该公司招股反应一般，上市首天只能小幅上涨，或反映投资者对其盈利能力的疑虑
与主要竞争对手拼多多比较，汇通达的估值稍高，而且研发投入不及对方

罗小芹

由于中国一、二线城市的线上商贸发展趋向饱和，涵盖中国所有乡镇农村等非一、二线城市的“下沉市场”，近年成为众多电商发力深耕的重点。以中国最大的电商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)为例，专注下沉市场的淘特(淘宝特价版)是其内部增速最快的业务板块，去年9月底的年度活跃消费者(AAC)更达2.4亿户，当中厂家对消费者(M2C)模式的订单量，更同比增长近400%。

成立于2010年、获阿里巴巴支持的汇通达网络股份有限公司(9878.HK)，主要业务便是集中于潜力庞大的下沉市场，其交易与服务平台为零售产业链参与者提供线上线下结合的供应链解决方案、门店软件即服务(SaaS)、商家解决方案等综合服务。

汇通达上周已完成在港股市场的招股程序，由于公开市场部分只录得0.67超额申购，最终以43港元招股区间下限定价，筹资净额21亿港元(17.4亿元)，所得款项主要用于加强与现有客户的关系及扩大客户群、优化供应链能力与效率，以及增加对公司平台的IT基础设施投资等。

该股于上周五挂牌，首天微涨4.8%，以45.1港元收盘，成为“中国农村商业数字化龙头企业第一股”；但截至本周三收盘，其股价跌到43.05港元，与定价仅相差毫厘。

毛利率仅2.6%

如果详细研究这家公司的业务表现，可能会明白投资者对其反应一般的原因。虽然近年下沉市场增速理想，但乡村消费者对商品价格的敏感度高，电商需要建立更佳的规模效益来维持利润率。以汇通达为例，去年前三季度营收虽然同比增长35.1%至464.96亿元，但毛利只有12.29亿元，毛利率仅2.6%，远比覆盖一、二线城市的电商为低，而且公司期内录得净亏损1.58亿元，但已同比减少接近一半。

汇通达的运营模式，是从供应商采购产品，再通过公司自营的汇通达商城网站，分销至渠道合作客户以及会员零售门店，去年前三季的自营业务销售为461.46亿元，占同期总营收99.2%。自营业务中，单是消费电子产品、农业生产用品与家用电器销售，已占整体收入达八成。

公司的另一业务板块，是提供门店SaaS+订阅及商家解决方案等技术含量高的服务，虽然这部分的毛利率高达59.6%，但期内收入仅2.78亿元，占整体0.6%，短期内很难成为公司的业务增长点。

汇达通的单一最大股东为公司创始人兼董事长汪建国，持股约30%，他同时持有从事产业链服务等多元化投资集团五星控股；第二大股东为阿里巴巴，持股17.33%，据招股书披露，汇达通已在南京本部建立IT基础设施及大数据平台，辅以阿里云提供的云数据服务支持。但除此之外，汇达通与阿里巴巴暂时仍止于公司与股东的关系。

截至2021年9月底，汇通达累计拥有超过16万家会员零售门店，1万家供应商和2万家渠道合作客户，覆盖内地21个省份、超过2万个乡镇，同时具备超过17.5万个存货单位的零售生态，服务的农民消费者超过3亿人。

根据公司招股书引述的市场报告，中国下沉市场人均可支配年收入预计将以7.2%的复合年增长率，从2020年的2.9万元增长至2025年的4万元，增长率高于一、二线市场的6.3%，可望带动中国下沉零售市场的市场规模增长至2025年的20.6万亿元。

因此，下沉市场成为电商平台近年争相竞逐的主要原因，特别是对于整合供应链、仓储物流等能力强的电商，在面向利润微薄的下沉市场必要的致胜条件；此外，行业参与者必须透过持续投入研发成本，以优化数字化供应链及产品的性能与效率，并提供更多增值功能以吸引客户。

研发投入不足

由于汇通达专攻下沉市场，与走特价路线的拼多多(PDD.US)业务模式较为接近，而且拼多多承诺投资100亿元于农业发展，与汇通达的目标市场几乎重叠，因此与后者比较，更能反映汇通达不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研发投入达24.2亿元新高，占其当季营收215亿元的比例约11.3%，前两季研发投入占比也在10%水平；相比汇通达去年前三季的研发投入仅5,493万元，占同期营收464.96亿元仅0.12%。

汇通达目前仍未获利，但可以在经营利润方面与拼多多比较。拼多多去年前三季经营利润为82.8亿元，引伸至全年的110.5亿元，市值与经营利润比率(price to operating profit ratio)约40倍：反观汇通达去年前三季经营利润约4.39亿元，全年估计约5.85亿元，以首天挂牌收盘价的市值计算，计算内资股在内的市值与经营利润比率约58倍，比拼多多存在明显溢价，或意味投资者仍然相对看好该公司，尽管它必须通过提高其运营效率来证明这个观点。

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Hillhouse fined for selling down Longi stake without disclosure

高瓴资本正将重心转向全球市场公司被调查后需再增持隆基股份

这家私募股权公司在没有披露下出售了隆基的股份，应中国证券监管机构要求，高瓴资本需要回购这些股份。重点: 高瓴因信息披露违规被证监会调查后，已将隆基绿能股份的持股比例恢复至5% 尽管高瓴力图转型全球并刻意摆脱与中国的关联，但它向中国监管机构承诺，将继续在中国投资并增加在当地的资产配置余特莉阳歌在中国庞大的私募股权界这个复杂的行业中，即使是最熟练的操盘手也偶尔百密一疏。高瓴资本就是这种情况。高瓴是一家中国私募股权公司，目前正将自己重新定位为一家更加全球化的基金，但公司近期因违规减持太阳能公司隆基而受到监管部门的严厉批评。根据隆基上周五提交给上海证券交易所的文件，高瓴最近回购了隆基绿能科技股份有限公司 (601012.SH) 的股份，将其持股比例从之前的 4.85% 提高至 5%。高瓴此举是回应中国证监会去年 11 月对其“间接减持”隆基股份但未进行适当披露的立案调查。像高瓴这样经验丰富的投资者，犯下这样的错误并不常见，或许可以解释监管机构为何展开调查。尤其是在当前中国股市疲软的情况下，任何此类可疑的操作都可能被视为对一家公司缺乏信心的表现。一家植根中国的基金在当前环境下向全球转型高瓴由张磊于2005年创立，因投资了一批消费、医疗保健和科技领域的中国公司而知名，例如已成为中国顶级游戏公司的腾讯控股 (0700.HK) 和与阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK) 竞争的中国电子商务公司拼多多 (PDD.US)。已申请在香港上市的百丽时尚以及抗癌药物制造商百济神州 (BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH) 也在其投资组合中。高瓴的失误引起了市场的关注，尤其是该基金正谋求从中国本土转向成为立足亚洲区域的基金管理公司，并向全球其它市场扩张，以此对冲地缘政治紧张局势带来的不确定性。这种转型对高瓴而言尤其重要，特别是其拥有庞大的美国LP基础，其中大部分是养老基金、捐赠基金和其他机构投资者，他们对中国投资环境的担忧正日益增加。高瓴的网站目前几乎没有提及其在中国的成功投资案例，而只是强调其在美国、新加坡、韩国、加拿大、日本和欧洲等地已有布局。…

2024年04月26日

601012.SHG

Founded in 1999 and headquartered in Beijing, New Higher Education is a leading provider of higher education services in Southwest China.

快讯：中国新高教盈利受益业务多元化

最新：民办高等职业教育企业中国新高教集团有限公司(2001.HK)周三公布截至2月底的中期业绩，期内净利润同比增长10.6%至4.32亿元。利好：受益于学费收入及住宿费收入稳步增长，该公司期内总收入增加13.8%至13.1亿元。值得关注：由于持续进行校园环境升级改造，加上优化师资成本结构，以及加强高质量师资队伍建设，其主营成本增加12.9%至7.9亿元。深度：中国新高教创立于1999年，总部位于北京，是大陆西南地区领先的高等教育服务提供商。受益于官方持续支持职业教育，该公司于2021年开设了八大新专业，其中智能制造工程、大数据技术、网络与新媒体等，正好迎合科技发展趋势；同时，它也加强了民生紧缺的专业培训，新增小区康复、婴幼儿托育服务和早期教育等新专业，培育专业人才以填补行业空缺。因此即使面对新冠疫情，其收入及盈利自2021年持续上升。市场反应：中国新高教周四股价下跌，中午收盘软1.3%至2.26港元，处于过去52周的中间水平。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

2001.HK

The provider of cancer-screening products issued a positive profit alert in January, but the full earnings report has yet to appear after auditors raised questions about the company’s revenues.

诺辉销售真实性再遭质疑核数师倡独立委员会调查

诺辉健康今年1月曾发出盈喜，但这份利好财报迟迟未现踪影，原因竟然是审计机构德勤质疑其收入表现重点：为回应质疑，诺辉健康新增了两名资深会计师作为独立非执行董事，同时成立独立特别委员会监督调查该公司的业绩争议主要在于特殊的收入确认方式有虚增收入的可能性，过高的应收账款可能与经销商压货有关　莫莉作为中国的“癌症早筛第一股”，诺辉健康(6606.HK)的业绩曾让许多同行眼热，三年收入增长超过25倍，毛利率过去三年从52%扩大到90%。可是，2023年下半年的一份沽空报告，让诺辉光鲜亮丽的财报出现裂痕，市场开始质疑，“一路高歌”的财务表现背后，究竟是数字游戏还是真材实料。近期，诺辉再陷风波，原因仍然与财务数据有关，只是这一次质疑其销售真实性的变成了“友军”——会计师事务所德勤。早在今年1月，诺辉就曾向市场透露业绩的正面信息。公司在盈利预喜中预告，2023年收入将同比增长158.9%至168.2%，最高达到20.49亿元，其中肠癌早筛产品常卫清更是成为年销售额破10亿元的超级单品。可是到了3月，这份备受期待的年报却迟迟未能见全貌，在预计发布年报的日期，公司宣布年报延期到3月28日再公布，接近港股年报业绩披露期的尾声。 3月28日，投资者不仅没能等到业绩大涨的年报，还等到一枚重磅炸弹——自诺辉上市以来就与其合作的审计机构德勤提出，需关注核心产品常卫清、噗噗管、幽幽管的交易有效性，以及相关销售模式的商业实质和商业合理性、销售及营销开支的有效性。德勤甚至认为“进行独立调查乃属必要”。换句话说，德勤作为给诺辉的年报签字背书的审计机构，对公司收入真实性产生了严重怀疑，导致这份年报无法发出。市场似乎早已嗅到一丝不寻常的气息，在诺辉宣布消息的前一个交易日，其股价在休市前突然大幅跳水，当日下跌19.8%，算上再之前一日的跌幅，其股价在停牌前两个交易日已大跌25%，创17个月新低。面对审计机构质疑，诺辉在11天后宣布新增两名独立非执行董事，二人均为资深会计师，在财务报告、企业内部调查及内部控制方面拥有丰富知识及经验，而且两人曾在德勤工作，其中一位更曾担任合伙人17年。同时，诺辉成立了仅包括独立非执行董事在内的董事会独立特别委员会，根据此前德勤的强烈建议，公司已聘用第三方专家进行独立调查，此次成立的独立特别委员会专门负责监督调查等各类事项。独立特别委员会往往出现在上市公司出现企业管治问题、监管调查危机等情况，由多名独立董事所组成，大多为高年资且具备一定声望的法律和会计专家，且与调查所涉事项无利害关系。争论焦点何在？虽然德勤对于诺辉产品的交易有效性、销售模式等质疑的细节尚不明确，但是从去年8月的美国财经媒体Capitalwatch对诺辉的调查报告中或可一探究竟。 Capitalwatch当时声称，根据其历时16个月在全国各地的跟踪调研，认为诺辉通过不断压货的方式，营造虚高的销售收入。以核心产品常卫清为例，调查报告声称2022年常卫清在公立医院的销售量约为6,000份，以每份500 元供货价计算，该部分的销售确认收入仅为300万元。但诺辉回应称，常卫清来自医院渠道的收入约为2.6亿元，已确认收入的销量约为17.2万份，每份约为1,483元，该单价远高于调查报告中声称的500元，也高于常卫清在部分医院的销售价。不过，诺辉的收入确认方式的确独特，是样本寄回实验室且公司完成检测服务，或采样盒到达消费者手中超过12个月的服务有效期，这可能导致部分产品是以过期产品的形式被确认收入。2022年，常卫清出货量80.6万份，收入确认量为36.1万份；2023年上半年，出货量53.9万份，收入确认量42.9万份。这意味着，公司可能在财务报告中夸大出货量或者存在其他形式的收入虚增。此外，诺辉应收账款占营收的比例也不断攀升，从2019年的31%上涨到2023年上半年的117%。Capitalwatch认为，应收账款过高的原因是公司向经销商压货，公司回应这是因为业务的服务确认方式，导致当期收入大部分需要等到下一期才能收回。诺辉的独立调查报告需时准备，但长远来看，公司手握常卫清、噗噗管和幽幽管三款已上市的癌症早筛产品，针对的是中国最高发的消化道癌症中的结直肠癌和胃癌，随着居家健康筛查的普及，诺辉的市场前景仍然相当广阔，且看此次调查能能否给市场一个令人信服的结果。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

6606.HK

Shares of Sichuan Baicha Baidao fell 26.9% from their IPO price of HK$17.50 to close at HK$12.80 in their Tuesday trading debut in Hong Kong.

快讯：茶百道上市连挫两日

最新：四川百茶百道实业股份有限公司(2555.HK，下称茶百道)周二首日上市，当日收市股价大挫，收报12.8港元，比招股价17.5港元低26.9%。利好：茶百道上市获得机构投资者支持，国际发售部分录得小幅超额申购，国际发售部分占全球发售发售股份数目比例，最终获调升至95.14%。值得关注：该公司的公开发售部分，仅接获约50%申购，反映小投资者对其股份并不向往。深度：茶百道成立于2008年，总部位于四川，是中国最大茶饮连锁店之一。据招股书援引的第三方数据，就零售额而言，它在中国现制茶饮连锁市场排名第三，占该行业去年销售额的6.8%。该公司去年8月首次向港交所呈交上市申请，但未能成功，今年2月再度递表，最终通过上市聆讯，并计划通过提高低线城市渗透率、海外扩张以及进军咖啡市场的多元化发展来保持增长。自去年10月以来，至少有5家同业申请在香港上市，茶百道是其中之一，其他公司包括蜜雪城和古茗等。市场反应：茶百道周三股价跌势未止，中午收盘软10%至11.52港元，市值170亿港元，比上市市值累挫34.1%。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月24日

2555.HK

重点：