中通快遞量入為出 賺錢能力領先全行

這家中國快遞企業公布的第三季業績，反映它是賺錢能力最強的行業玩家

重點：

  • 中通快遞第三季收入增幅遠高於營業成本增長，協助淨利潤同比大升65%，淨利潤率更遙遙領先同業
  • 該公司宣布增加回購股份金額，加上已向港交所申請「雙重主要上市」，兩者有望成為股價上升催化劑

羅小芹

去年初中國快遞業「攪局者」極兔速遞掀起減價戰，以每票收費低至0.8元的「割喉價」震驚市場，令這個競爭早已白熱化的行業天翻地覆，但隨着官方懲罰「低價傾銷」業者，行業生態重回正軌，從最新一季業績看，業界顯然已從低潮中恢復。

受惠於業務量上升、單票價格增加，以及高效的成本操作，中通快遞(開曼)有限公司(ZTO.US; 2057.HK)成為中國快遞行業賺錢能力最高的企業，今年第三季的淨利潤率達21.2%，分別拋離同業順豐控股(002352.SZ)、圓通速遞(6123.HK; 600233.SH)的2.8%和7.2%。

回顧中通快遞第三季收入按年上升21%至89.45億元，但由於營業成本僅增長11.6%，協助毛利大增55.9%至24.44億元，淨利潤也大增65.1%至18.96億元。公司在業績報告中表示，第四季度前半段、即各大電商促銷期間的行業交易量表現平穩，但其後出現波動，儘管短期內仍存在不確定性，但對長期增長前景充滿信心。事實上，這種動盪反映在今年的「雙11購物節」上，大多數電商公司沒有披露具體的銷售數據，導致許多人猜測它們在這個中國全年最大的購物日沒有錄得收入增長，甚至出現明顯下降。

該公司也預警市場生態即將改變，「中國快遞業的市場格局分化逐漸明朗，主要參與者差異明顯。頭部參與者規模將加快擴張，利潤將會增長，而尾部的參與者或會停滯不前或退出市場。」

預告汰弱留強

中通快遞預告行業將進入汰弱留強的整合格局，自然有本身的底氣，特別是毛利率及淨利潤率的表現。

隨着季度收入持續增長，中通快遞的毛利率，已由今年首季的20.5%，持續攀升至第三季的27.3%，可見規模效益逐步顯現。季內由經營活動產生的現金流淨額28.2億元，比去年同期的17.87億元大幅改善。該公司預計第四季資本開支為21億元，主要用於土地使用權、分揀中心建設及自動化，加上8月發行5年期總值8.7億美元(約62.2億元)的可換股票據後，截至9月底的現金及現金等價物高達146億元，在財力十足下，甚至具備收購弱勢同業的財政能力。

業績公布後，中通快遞的港股曾經連升兩日，累積升幅逾6.8%。大和認為中通快遞的第三季盈利表現強勁改善，加上毛利率升幅較預期佳，把該公司的目標價由280港元提升至285港元，投資評級為「買入」，以上週五收市價177.5港元計算，意味潛在上升空間超過60%。

如果單計季度收入及淨利潤，順豐依然穩坐「行業一哥」，第三季收入及淨利潤分別高達690.8億元及19.6億元。但順豐是全直營模式，由總部對各分支機構實施統一經營及管理，保證網絡整體營運質量處於水平，這當中有利也有弊，因該公司需要增加場地、設施及運力等網絡資源投資，很難大幅壓低成本，導致其淨利潤率僅約2.8%，盈利能力遠遜中通快遞。

與順豐的直營模式大相徑庭，中通快遞採用網絡加盟的半直營模式，直營部分不包括終端派送，需要更高效管理以保持物流順暢運行。由於接單配對受各地加盟商條件所限，所以收入總額不如順豐，但在控制成本得宜下，利潤往往不輸於前者。

疫情有利有弊

去年7月中央七部委聯合印發《關於做好快遞員群體合法權益保障的工作意見》，9月多家快遞公司隨即上調快遞員每宗派費0.1元，估計快遞員每月派費收入可增加500元至1,000元；估計在「共同富裕」國策引導下，未來終端派送成本會持續向上，但受制於中國經濟不景及行業競爭激烈，預計這部分成本增幅有限，不會對中通快遞的淨利潤率構成太大影響。

此外，近年爆發的新冠疫情，對快遞業影響可謂「雙面刃」，疫情催谷國民網購意欲，但封禁措施卻窒礙物流暢通。去年官方封禁措施不及今年般嚴格，處理包裹量同比增長三成，達到1,083億件的歷史新高，然而今年感染個案暴增，觸發當局大範圍封禁，將窒礙包裹送遞量增長，不利快遞公司收入表現。

中通快遞第三季處理包裹量達64億件，同比增長11.7%，市場份額擴大1.3個百分點至22.1%。公司管理層指出，雖然行業整體業務量增長不如預期，但核心快遞業務的單票價格同比上漲9.9%，有信心今年市場份額至少再增長一個百分點。

中通快遞董事會11月中剛批准將回購計劃金額由10億美元增至15億美元，預期回購資金來自其現有現金餘額，此舉將有利股價表現。此外，該公司11月公布，將向港交所尋求批准在香港及紐約「雙重上市」，將來一旦落實，該股可望藉着南下港股通機制，讓內地投資者參與交易，以擴大投資者基礎及成交量。

中通快遞的預測市盈率僅約16倍，與圓通速遞的16.7倍接近，兩者均低於龍頭企業順豐的27倍，但考慮到中通快遞的淨利潤率相當於圓通速遞的三倍，其「利潤含金量」更高，估計未來或有更大上望空間。

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ZEPP.US
RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作 為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異 重點： 榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力    莫莉 對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？ 根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。 以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。 從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。 其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。 然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。 後期管線出海不易？ 與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。 作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。 因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。 榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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