玩具制造商泡泡玛特结束收入高增长周期

2022年10月31日

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这家凭借销售盲盒潮流玩具而大获成功的公司表示，三季度收入下降5%到10%，终结了连续数年的爆炸式增长

重点：

泡泡玛特称，三季度收入同比下降5%到10%，较本已低迷的2022年上半年进一步恶化
该公司实施了一系列刺激增长的举措，包括加大海外市场开发力度，但目前尚未取得重大成功

西一羊

好花不常开，好景不常在。这就是泡泡玛特国际集团有限公司(9992.HK)最近得到的痛苦教训，它的可收藏时尚玩具已经风光不再。

过去两年，随着增长放缓，泡泡玛特越来越令投资者失望。该公司的最新季度更新显示，这种趋势仍在延续，这加深了关于它可能退出流行名单，进入长期下行轨道的担忧。对于处在最新趋势前沿的公司来说，这个重大危险一直存在，因为它们终有一天会发现，最炙手可热的当红新星已经换成了别人。

上周二，泡泡玛特宣布了截至9月的季度一些令人失望的运营数据，其中整体收入同比下降了5%到10%，是2020年上市以来的首次下滑。该公司向港交所提交的公告显示，它预测其最大的中国内地市场的销售额降幅更大，为10%到15%。

对于最近几年习惯了强劲三位数收入增长的泡泡玛特来说，这些业绩意味着与之前的表现严重背离。我们稍后将探讨泡泡玛特快速下滑背后的因素，以及它为了阻止下滑采取的新业务举措。但首先，让我们简单了解一点背景信息。

泡泡玛特成立于2010年，最初是一家比较普通的玩具和文具销售商，在传统的实体店兜售商品。直到五年后，它才实现了真正的跨越，采取了一种创新的商业模式：销售玩具“盲盒”。盲盒把限量版的玩具，比如1980年代在美国风靡一时的豆豆娃，装在不透明的盒子里，买家在买后才能拆开看到里面的惊喜。这项业务十分赚钱，因为人们愿意为最新的潮流玩具和公仔支付溢价。

随着玩具吸引大量粉丝，该公司的收入从2017年的的1.58亿元增长到2019年庞大的17亿元，在此期间净利润激增了300倍。该公司在2020末进行了高调的IPO，成为那一年在香港股市表现最佳的内地公司IPO之一。

但泡泡玛特未能保持这一势头。2020年，其年收入增长放缓至49%，但去年又上升到79%。最新的三季度数据是近期的最差业绩，较业已低迷的2022年上半年进一步恶化。2022年上半年，其收入增长了33%，至24亿元，净利润首次下降，减少7.2%至3.32亿元。

公告后的两个交易日，该公司的股价基本上没有变化，表明投资者对令人失望的业绩已经有所准备。上周五的收盘价10.2港元，约为38.5港元IPO价格的四分之一，比去年初90港元的高位下跌了约90%。

泡泡玛特目前的市盈率仅为17倍，低于同样陷入困境的时尚零售竞争对手名创优品(MNSO.US; 9896.HK)的18倍。传统的美国玩具巨头美泰(MAT.US)的市盈率更低，仅为11倍。

推出新举措

多个原因导致泡泡玛特近期业绩快速下滑。或许其中最关键的是，与疫情相关的频繁封锁和其他防疫措施极大地抑制了消费活动，尤其是休闲消费，这是其业务的主要推动因素。在过去几年，该公司通过与包括阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)和京东(JD.US; 9618.HK)在内的电商平台合作，将产品销售转移到线上，这在一定程度上保护了它。

但泡泡玛特仍然严重依赖实体零售店和自动售货机的销售。因此，当成都和深圳在三季度实行全城封锁时，它在这两个主要城市的门店遭受了重创。

雪上加霜的是，中国经济的放缓降低了许多消费者的消费能力。华兴资本最近的一份研究报告称，在这样的环境下，整个盲盒业务可能会失去增势。报告指出，它的产品没有实际用途，只是“为了好玩”，这一性质给泡泡玛特带来了压力，因为“顾客现在不太可能为了炫耀性消费而购买产品”。

长期以来，泡泡玛特经常挂在嘴边的一个关键竞争优势是，基于其庞大的知识产权库开发产品的能力。该公司从一位香港艺术家设计的旗舰产品Molly，在2018年甫一推出就取得惊人成功，使公司走上了上升轨道。

自那以后，它通过内部开发和收购逐步扩大自己的IP库。财通证券最近的一份研究报告显示，截至今年8月，泡泡玛特号称拥有21个这样的IP设计，其中大部分是自主开发。但它的新设计都无法复制Molly的成功。

与此同时，泡泡玛特一直在尝试一系列其他新举措来提振业务。这些举措包括扩大产品阵容，加大海外开发力度，甚至涉足主题公园业务。

除了用盲盒销售产品外，该公司还试图以更传统的方式销售玩具，瞄准高端市场。例如，其在2021年推出的体积更大的MEGA珍藏系列，平均高度至少28厘米，起售价为799元。

至少自 2017 年开始，泡泡玛特也一直在中国大陆以外的地区扩张，并在今年加大了扩张力度，它在新西兰、美国、韩国、日本和澳大利亚等国家开设了新店。截至8月，其海外门店数已达到24家，该公司的目标是到今年年底增至40家。

海外计划已初见成效。它的最新季度业绩显示，在截至9月的三个月里，包括港澳台在内的海外销售额同比增长115%到120%之间。不过，现在判断海外市场是否会成为该公司的重要增长动力还为时过早，因为今年上半年，海外市场对整体营收的贡献仅为6.6%。

归根结底，泡泡玛特还需要拿出证据，表明它能够以可持续的方式发展业务，以赢回投资者信心。虽然较新的举措对未来发展很重要，但它们大多处于早期阶段，需要假以时日才可以证明它们的价值。就目前而言，最大的挑战将是寻找新的热门产品，让用户继续购买盲盒玩具，正是这个产品助推了它早期的崛起。

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消费

名创优品, 泡泡玛特, 京东, 阿里巴巴, 玩具, 主题公园

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2025年09月11日

韩流回潮：你是否依然爱我？

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2025年09月11日

Zai Lab under pressure over clinical results and rival drugs

产品增长疲软核心临床进展不顺再鼎医药遭遇挑战

市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境重点：贝玛妥珠单抗作为重磅预备产品，最终分析结果不及预期触发市场负面情绪市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳莫莉在生物医药行业，一直流传着一条“双十定律”——研发一款创新药需要耗费10年时间、10亿美元，并且大约90%的新药会倒在半路上，药物研发的临床进展不及预期在医药行业并不罕见。可是，当再鼎医药有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一项核心产品的 III期临床遭遇挫折后，其港股股价次日却应声暴跌，这一剧烈的市场反应似乎不太寻常。 9月3日，再鼎医药发布公告称：合作伙伴安进公司评估贝玛妥珠单抗联合化疗用于一线胃癌治疗的FORTITUDE-101 III期临床研究完成最终分析，结果显示在最终分析中，此前于中期分析时观察到的生存获益幅度减弱。因此，再鼎医药决定等待另一项FORTITUDE-102研究结果再提交贝玛妥珠单抗的注册申请，这意味着该产品的上市申请将被推迟至少半年。贝玛妥珠单抗是再鼎医药于2017年授权引进的一款全球首创（FIC）的FGFR2b靶向单克隆抗体，再鼎医药支付500万美元首付款和最高不超过4,000万美元的里程碑款项获得该药物在大中华区的独家研发和商业化权利。在FORTITUDE-101临床研究的中期分析中，贝玛妥珠单抗成为全球首个在随机III期试验中证实可为某一类胃癌患者带来显著生存获益的FGFR2b抑制剂。胃癌是全球常见高发的恶性肿瘤，中国是全球胃癌疾病负担最重的国家之一，对于IV期胃癌患者，其总体五年生存率不足10%。贝玛妥珠单抗作为再鼎医药备受瞩目的重点在研产品，其中期分析时展示的优异临床数据曾极大提振了市场预期，然而最终分析的反差结果显著挫伤了投资者信心，成为引发市场负面情绪的直接导火索。消息公布后，再鼎医药港股次日开盘低开近7%，盘中一度下探至22.52港元，股价创下逾三个月新低，全日收跌幅11.99%。不过，此次下跌并非孤立事件，而是在创新药板块整体热度较高、累积涨幅较大的背景下发生，当日创新药概念股普遍遭遇回调，恒瑞医药、歌礼制药等个股均录得超过5%的跌幅。业绩不及预期市场用脚投票的背后，是再鼎医药核心产品增长疲软与研发管线受挫的双重困境。2025年第二季度，再鼎医药总收入为1.1亿美元，同比增长9%，期内的净亏损为8,916.5万美元，同比收窄33.33%。尽管公司维持 2025 年全年收入5.6-5.9 亿美元的指引不变，但投行浦银国际认为，该指引目标对应下半年的收入需要实现同比 63%-77%的增速，具有一定挑战性。市场普遍认为再鼎医药的业绩不及预期，产品毛利率同比下降4.3个百分点至60.6%，主要原因在于两款核心产品艾加莫德、则乐收入表现不佳。作为再鼎医药的“现金奶牛”，则乐在第二季度遭遇显著下滑，收入仅为4,100万美元，环比锐减17.1%，同比下滑8.8%。管理层坦言，这主要源于奥拉帕利仿制药的集中入市，其激烈的价格竞争显著蚕食了则乐的市场份额。另一核心产品艾加莫德的表现同样不及预期。其第二季销售额录得2,650万美元，同比增幅收窄至14.47%，低于市场普遍预期的20%-25%。更令人担忧的是，这款治疗全身型重症肌无力的药物即将迎来强劲对手——荣昌生物的泰它西普相关适应症有望纳入医保。若其成功入围，艾加莫德当前依赖的医保价格优势将被削弱，直面更严峻的市场竞争。再鼎医药是中国License-in模式的开创者和标杆企业，但中国医药政策的环境压缩了创新药的盈利空间，License-in的商业模式已经面临挑战。因此，再鼎医药也积极尝试向自主研发转型，公司的核心自研项目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗体药物偶联物（ADC），在小细胞肺癌治疗领域显示出巨大潜力，已经获得美国FDA授予的快速通道认证，即将在2025年启动小细胞肺癌的关键性研究，预计在2027年获批。截至6月底，公司现金及现金等价物约8.3亿美元，为下半年市场投入与自主研发的推进提供了充足保证。当前再鼎医药的市销率约为8倍，与同样以License-in模式著称的云顶新耀（1952.HK）相比，后者的市销率为22倍，显示再鼎医药正遭遇市场的质疑。管理层预计，随着经营亏损同比收窄，公司有望在第四季度实现盈利目标，再鼎医药能否在转型中获得成功，值得投资者持续关注。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月11日

9688.HK ZLAB.US

简讯：云锋金融获批开展虚拟资产业务

金融科技保险供应商云锋金融集团有限公司（0376.HK）周二表示，香港证监及期货事务监察委员会已批准一项申请，将其现行证券交易牌照升级为涵盖虚拟资产交易服务。公告发布后，股份周三飙升28%，创七年新高，收盘报5.42港元。其他港交所上市公司在宣布虚拟资产相关事宜后，也录得较大涨幅。上月，云锋报告称今年上半年收入同比增长23%，至6.86亿港元，利润则增长142%至4.86亿港元。加密货币挖矿和交易在中国大陆属非法，但在香港却是合法。众多企业正在香港试水虚拟资产投资及提供相关服务。香港于8月1日推出稳定币监管框架，为发行方订立许可与合规要求。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月10日

0376.HK

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