赴港上市避除牌風險 塗鴉智能招股反應平淡

被美國證交會列入暫時性除牌名單的塗鴉智能，將於港股市場上市，但僅集資1.4億港元

重點︰

• 塗鴉智能到香港“雙重主要上市”，但招股反應平淡
• 該公司過去三年均未能獲利，今年首季的淨虧損同比擴大35.6%，主要因為研發及營運成本增加

裴梓龍

在中美博奕時刻，中概股回流香港上市已成趨勢，為的就是避免被美國取消上市地位後無立足之地，已經截止招股的物聯網(IoT)平台即服務供應商塗鴉智能(TUYA.US; 2391.HK)，便是其中一家以“雙重主要上市”模式到港股掛牌的企業，預計7月5日在港交所主板掛牌。

不過，塗鴉智能的招股反應平淡，公開發售部分“借錢打新”的金額，大約錄得3.45倍超額申購，估計加上現金申購部分，最終超購倍數也不會太多。凱基證券亞洲投資策略部主管溫傑直言，“最近本港新股表現不太好，不少新股上市後跌穿招股價，由於塗鴉智能仍然未錄得利潤，暫難對其上市股價表現感到樂觀。”

塗鴉智能參與的賽道物聯網平台即服務(PaaS)，去年初曾經是市場最關注的板塊之一，業務接近的上市公司如明源雲(0909.HK)、微盟集團(2013.HK)與中國有贊(8083.HK)，股價都在去年第一季創歷史新高。塗鴉智能看準時機，去年3月以 “全球IoT雲平台第一股”的身份到美國紐約證券交易所上市，上市價每股21美元，當時市場仍看好其強勁的增長前景，曾經漲至26.65美元。

然而，隨著中國官方加強規管科技企業，加上中美就審計底稿問題僵持不下，塗鴉智能與多家中國科網企業一樣，被美國證交會列入基於《外國公司問責法案》的暫時性除牌名單，面臨退市風險。另一方面，在環球加息、資金趨緊，以及科技企業面對“殺估值”、“殺盈利”及“殺增長邏輯”三殺局面的不利背景下，仍未盈利的塗鴉智能也難免受挫，就算去年8月底曾宣佈2億美元(13.4億元)的回購計畫，股價至今已從高位蒸發近九成，最新市值約15.5億美元。

參考塗鴉智能在美國上市後的表現，投資者可能抱持戒心，最終其港股發行價為19.3港元(2.47美元)，比美股週一收盤價2.77美元出現約11%折讓，反映定價偏向保守。

以往投資者較看好塗鴉智能的高速增長，但公司今年首季實現營業收入5,530萬美元，同比下降約2.7%，當中主要收入來源物聯網PaaS的收入同比減少了16.1%至4,177萬美元，公司解釋是因為客戶在全球通脹環境下變得更謹慎，削弱了最終用戶的購買力；至於軟件即服務(SaaS)及其他和智慧設備分銷兩大業務的營收增長強勁，前者同比大增147%至575萬美元，後者上升63.9%至780萬美元，但兩個業務僅佔期內收入24.5%，遠遠不及物聯網PaaS，難抵主營業務下滑的影響。

首季虧損擴大

全球通脹問題不是一時三刻就可以解決，如果持續一段長時間，或許會繼續影響塗鴉智能的主營業務，加上公司研發成本增加，短期內仍難扭虧為盈。該公司在過去三年累積虧損約3.12億美元，踏入今年第一季，由於開支仍然高企，公司營運費用、研發費用與行政開支分別同比上升12.3至37.1%，導致首季淨虧損5,495萬美元，比去年同期增加35.6%。如果未來不能有效控制成本，扭虧之路將面臨較大挑戰。

然而，物聯網市場規模正持續擴大，將為其業務提供增長空間。根據全球行動通訊系統協會(GSMA)的預測，全球IoT市場規模在2020至2025年的複合年增長率高達44.6%，並可望在2024年突破一萬億美元。

“萬物互聯”已成趨勢，一眾中國互聯網老大又怎會看不到？在IoT雲平台這個廣闊賽道中，已經有阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、騰訊(700.HK)、百度(BIDU.US; 9888.HK)、聯想集團(0992.HK)及華為等中國科技巨企參與，這些強大對手如果要搶奪市場份額也可謂易如反掌。以“阿里雲IoT”為例，其解決方案已覆蓋了工業製造、商業零售、共用經濟、城市管理等多個領域，塗鴉智能要與這些大佬拼市場，也面臨不少壓力與挑戰。

從估值上看，以19.3港元定價計算，塗鴉智能的港股市值約112億港元(96億元)，參考去年收入的市銷率約4.8倍，與明源雲、微盟集團的9.3倍與4.46倍比較，位於中間偏低位置；如果對比在美國上市的資料倉庫商Snowflake(SNOW.US)及網路基礎設施和安全提供商Cloudflare(NET.US)，這兩家公司的市銷率甚至高達34倍與23倍，可見塗鴉智能的定價偏低，或反映管理層希望利用較便宜的估值吸引投資者。 甚至高達34倍與23倍，可見塗鴉智能的定價偏低，或反映管理層希望利用較便宜的估值吸引投資者。 甚至高達34倍與23倍，可見塗鴉智能的定價偏低，或反映管理層希望利用較便宜的估值吸引投資者。

作為中概股，塗鴉智能決定回港上市，估計最主要原因不是為了集資，因為其招股集資額僅1.4億港元，遠低於去年到美國籌集的9.1億美元，反而是希望能到監管當局及投資者態度相對友好的港股市場長期保留上市地位、吸引更多香港及中國內地投資者關注，同時為早期的機構投資者提供退出的大門。

事實上，該公司的幾名初期投資者騰訊及高瓴資本等，目前仍未完全離場，其中騰訊仍然持股約10.08%，以每股成本約4.47美元計算，目前仍然在輸錢階段；至於高瓴資本於塗鴉智能去年在美國上市後，已經減持部份股份賺了一筆，截至今年第一季，仍持有168.9萬股。相信塗鴉智能成功上市後，這些投資者會密切注視其股價表現。

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