港交所引科技初創上市但公司質素恐良莠不齊

2023年04月19日

0388.HK

港交所公布寬鬆的新規則，允許早期「特專科技公司」在主板上市

重點：

港股市場計劃吸引「特專科技公司」的上市新規，允許沒有任何收入的初創公司上市，只需要它們滿足最低市值要求
產品未經市場驗證的新上市公司，可能多年均無法產生銷售和利潤，並有機會迅速失去價值

梁武仁

港交所(0388.HK)在吸引中國企業方面又邁出了一大步，這次的目標是可能充滿潛力但渴望資金的小型科技初創公司。這類公司對投資者可能也頗具吸引力，為他們提供了更多機會，可利用較低的成本盡早買入前景看好的公司。但此舉也可能因為引入了一批新的劣質股票，包括一些從未盈利過的股票，而導致適得其反的結果。

多年來，美國一直允許這類中國科技初創企業上市，這為香港可能會經歷的情況提供了教訓。很多這樣的公司最終未能起飛，而且以退市收場，但在此之前都失去了大部分價值，導致投資者損失慘重。然而，很多投資者依然認為值得冒險，因為他們希望在股價還便宜的早期階段，能買入下一間阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)或美團(3690.HK)。

上月底，港交所實施了針對「特專科技公司」的寬鬆規則，允許它們按照新增的第18C章規則在主板上市。此舉是在持續數月的努力之後出台的，包括徵求機構投資者、上市申請人、會計師事務所和行業協會等不同團體的意見。

專門為科技公司增加一個全新的章節，是港交所的最新努力，以便吸引那些往往收入或利潤不足，但增長潛力巨大的特定行業公司前來上市。大多數公司通常必須具備這種收入和盈利能力，才能在主板上市。香港作出此舉之際，正值華盛頓與北京之間的關係迅速惡化，這可能會讓年輕、脆弱的中國科技初創公司對在美國上市三思而行，而美國目前是它們首選的境外IPO目的地。

港交所在2018年首次對上市規則進行了全面調整，以減少對某些行業的限制，此舉主要是讓內地企業受益，雖然這並不是它宣稱的目的。

當時，該交易所創建了第8A章，允許「新興及創新產業」公司上市，哪怕它們是中國公司中常見的雙重投票權架構。它還新增了第19C章，為已經在其他全球性市場上市的公司，提供了在港二次上市的途徑。這兩項措施為之前因雙重投票權架構而選擇在紐約、而非香港掛牌的阿里巴巴二次來港上市鋪平了道路。

2018年，該交易所又新增了第18A章，歡迎之前因缺乏收入和利潤而不具備主板上市資格的生物科技公司。從那時起，已有50多家公司利用該規則上市，但它們大多數的股票代碼都有一個標記“B”，向投資者提示高風險。

去年初，港交所允許通過與特殊目的收購公司(俗稱SPAC)合併的方式借殼上市，近年來在赴美上市的中國企業，均流行以該方式掛牌。

歡迎「未商業化」公司

最新的第18C章的一大亮點，是允許「未商業化」公司申請IPO，哪怕它們沒有收入，只要它們的市值達到或超過100億港元(88億元)。「已商業化」公司，也就是最近一個財年產生了至少2.5億港元收入的公司，最低市值要求更降至60億港元。

新規適用於具有「高增長潛力」的企業，但該交易所並未更具體地說明如何量化這種潛力。第18C章中的公司可以提供下一代資訊技術，如雲服務和人工智能，以及先進的硬件、軟件或材料。新能源、環保或食品和農業科技領域的企業，也可以通過第18C章的途徑進行IPO。

因為第18C章志在吸引正在成長的企業，所以它要找的是那些非常注重研發的企業。最近一個財政年度收入低於1.5億港元的初創企業，應將至少一半的營運支出用於研發，而年收入在1.5億至2.5億港元之間的公司，該比例則可以低一些。

有意思的是，商業上成功、但不直接依賴於產品銷售或新技術應用的技術驅動型公司，卻被港交所排除在外。其中包括僅通過交易費用產生收入的金融科技公司，以及加密貨幣挖礦服務供應商，其收入可能會因算力的利用率而有所不同。

新規確實有一些為了確保一定程度的品質控制而制定的標準。被歸為「商業化」的公司必須有年收入增長的記錄，並為可能因不可控因素而出現的銷售下滑預留準備金。此外，尋求按照第18C章規定上市的公司，必須在提交申請的至少一年前，從經驗豐富的獨立投資者獲得大量資金。

然而，不受任何收入限制的未商業化公司，卻難以保證在短期內產生大量銷售額，更別說利潤了。而且顯然，一家公司缺乏收入的時間越長，其股票承受的壓力就越大。

以按照第18A章規定於2018年在香港上市的生物科技企業華領醫藥(2552.HK)為例，該公司尚未公佈任何收入，其股價自掛牌以來，已下跌超過57%。

即使是擁有商品化產品的公司，如果無法大幅提高銷售額，也可能難以維持其價值。市值60億港元、年銷售額2.5億港元，這是對這批IPO申請者的最低要求，相當於24倍市銷率。這是一個相當高的數字，如果沒有急劇的收入增長，可能難以連續多年維持下去，而這無論如何都會拉低市銷率。

幾乎可以肯定的是，按照第18C章申請IPO的公司會大量湧現，它們會努力向投資者推銷自己的前景，希望證明它們具備成為下一家阿里巴巴的潛力。因此，決定是否相信一家公司的增長故事的責任，將重重地落在投資者身上，這需要格外用功，盡力在中國源源不斷的科技初創企業中區分優劣。

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財經, 新股

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2025年06月19日

1315.HK 2609.HK

Alphamab stake sale could signal harder times ahead

康寧傑瑞大股東套現1.17億港元首次扭虧後業績或難持續

公司大股東、董事長兼總裁徐霆的此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點重點：公司成立九年終於首度實現全年盈利，但支撐收入的關鍵來自三項授權合作的預付款進展較快的兩大管線在中國內地的開發和商業化許可均已對外授權，業績增長空間有限莫莉在2025年的港股市場上，創新藥板塊一改過去3年的低迷狀態，恆生創新藥指數從年初至今的累計漲幅突破65%，成為港股各行業指數領漲標桿，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）更是以135%的漲幅躋身「翻倍股」陣營。在高股價刺激之下，多家創新藥企業大股東密集減持套現，兌現估值上行帶來的階段性紅利。上週五，康寧傑瑞公布，公司大股東、董事長兼總裁徐霆旗下的家族信託於2025年6月5日完成配售1,460萬股，成交價為8.05港元/股，套現約1.17億港元。配售完成後，徐霆的持股比例從32.5%降至31%，仍為公司實控人。徐霆此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點。在三生醫藥（1530.HK）與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成高達60億美元的出海授權合作、醫藥行業龍頭恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK ）登陸H股首日大漲25%等一系列利好消息刺激下，整個創新藥板塊迎來報復性反彈，康寧傑瑞的股價從5月19日至23日內累計上漲32.8%。一周之後的6月2日，控股股東已經訂立好了上述股份配售協議。康寧傑瑞專注於抗腫瘤領域生物創新藥開發、生產和商業化，旗下擁有一款2021年獲批上市的PD-L1抗腫瘤藥物恩沃利單抗。公司成立九年來，終於在2024年首度實現全年盈利，似乎終於進入商業化收成期，但是大股東兼總裁卻在股價反彈後迅速套現，似乎釋放出微妙信號。細看康寧傑瑞這份實現盈利的財報，或許能瞭解大股東此番行為的邏輯。2024年，康寧傑瑞全年營收6.4億元，同比大增192%，淨利潤1.66億元，而2023年淨虧損2.11億元。這份看似光鮮的財報背後，唯一一款上市銷售的抗腫瘤藥物恩沃利單抗的銷售及相關收入同比下滑18.46%至1.59億元，支撐收入的關鍵來自三項授權合作帶來的預付款，某一時間點許可費收入和某時間段許可費收入分別約為4.64億元和187.6萬元。依靠授權業績後勁不足 2024年無疑是康寧傑瑞的BD（Business Development）交易的大年，在2024年1月、6月和9月，康寧傑瑞分別與Glenmark就恩沃利單抗達成7億美元交易、與ArriVent就ADC平台合作開發達成了6.16億美元交易，以及與石藥集團（1093.HK）就HER2雙抗ADC藥物JSKN003達成的30.8億元交易。值得注意的是，上述交易金額包括預付款和里程碑付款，而里程碑付款高度依賴後續的研發進展，存在高度不確定性。前兩項合作並未披露預付款的具體數額，與石藥集團的30.8億大單中，預付款僅有4億元。在康寧傑瑞此前的授權合作中，已有進展不順的先例。2024年7月1日，康寧傑瑞在美國的合作夥伴Tracon Pharmaceuticals（TCON.US）宣佈，將終止恩沃利單抗的進一步開發，因為恩沃利單抗聯合伊匹木單抗治療既往化療進展的晚期或轉移性未分化多形性肉瘤或粘液纖維肉瘤患者試驗，未達到主要終點，將終止進一步開發。另一方面，康寧傑瑞另一款核心產品KN046治療晚期胰腺癌的三期臨床試驗失敗，總生存期未達終點，此前該藥物在治療鱗狀NSCLC的臨床試驗也未能取得理想成績。對康寧傑瑞來說，剩餘管線中進展較快的KN026和JSKN003在中國內地的開發和商業化許可均已授權給了石藥集團，這意味著，即便這些藥物成功在中國上市，康寧傑瑞也只能收取部分銷售分成，業績增長空間有限。JSKN003所在的雙抗ADC賽道競爭也十分激烈，Zymeworks、正大天晴、軒竹生物等創新藥企業也已經佈局HER2 ADC。對創新藥企業來說，授權合作驅動的盈利始終只是曇花一現，產品商業化帶來的持續回報才能帶來穩定業績。當前康寧傑瑞的市盈率高達44倍，估值甚至高於依靠核心產品商業化實現盈利的復宏漢霖（2696.HK），後者的市盈率為30倍。儘管康寧傑瑞的多個合作管線顯示其研發實力，但是若無法破解商業化造血的困局，投資者恐將面對「紙面盈利」後的價值回歸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

9966.HK

簡訊：藍思科技申港上市獲中證監備案

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（300433.SZ）的香港上市已獲內地放行，中證監周二在官網公告備案通知，稱藍思科技擬發行不超過4.31億股。藍思科技三月首次披露赴港上市意向，幾周後向港交所提交上市申請。公司去年營收同比增長28%至7,000萬元，淨利潤增長20%至362萬元。湖南女商人周群飛於1993年創立藍思科技，為包括蘋果iPhone在內的許多智能移動終端提供玻璃蓋板。消息指，蘋果計劃在未來的可折疊設備上，使用藍思科技提供的超薄玻(UTG)，預計藍思科技將獲得約70%的訂單。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

豫園股份業績續下滑復星頻引投資挽狂瀾

中國銀行旗下中銀金融同意向復星的珠寶時尚集團注資4億元，成為該公司最新一批投資者重點：中銀金融資產投資有限公司將以4億元，購入復星國際旗下上海豫園珠寶時尚集團有限公司3.6%的股權即使盈利下滑，這家珠寶商繼去年末兩輪大規模融資後，再獲新的投資　梁武仁為失去光澤的業務吸引新資本絕非易事，然而，復星國際（0656.HK）旗下珠寶子公司正通過集結投資者，支撐當前略顯黯淡的業務，成功實現這一目標。復星國際上周五披露，中銀金融資產投資有限公司以4億元人民幣（約5,570萬美元）收購上海豫園珠寶時尚集團有限公司的新發股份，持股比例達3.6%。該珠寶商擁有老廟黃金品牌門店，隸屬於復星系分拆上市的上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（600655.SH），其業務包括上海歷史名勝豫園內的商業運營。此輪售股承接去年末完成的兩輪融資，去年11月，約36名個人投資者，通過認購豫園股份旗下一家全資子公司的股份，共同向該珠寶商注資7.7億元，獲得合計約8%的間接股權。隨後12月，交通銀行旗下另一家銀行系投資機構——交銀金融資產投資有限公司斥資6億元，獲得該珠寶商5.6%的股權。總體而言，自去年11月以來，豫園股份已通過近40名投資者為其珠寶業務募資近18億元。該金額相當可觀，相當於豫園股份去年末現金持有量的30%以上。更令人矚目的是，當前中國消費情緒整體疲軟，尤其對珠寶首飾等非必需輕奢品需求不振，豫園股份自身前景亦不甚明朗。根據4月末發布的最新財報，公司一季度營收同比驟降近五成至87.8億元，同期淨利潤大跌71%至5,180萬元。2024年全年，豫園股份淨利潤重挫94%，復星將其歸咎於「國內消費市場整體低迷」。過去一年，黃金等貴金屬價格急漲，也沒有對未上市的珠寶時尚集團構成利好，日益注重成本的中國消費者對珠寶望而卻步。根據復星國際上周五的公告及最新年報，這家珠寶商2024年淨利潤隨銷售額下滑而減少約10%至7.14億元。這種頹勢與全國珠寶商的普遍境遇相符，總部位於香港的六福集團（0590.HK）本周宣布，在截至今年3月的財年內利潤下滑40%。儘管政府大力鼓勵消費，但當前中國經濟環境下，消費疲軟態勢恐難迅速改觀。當銷售萎靡時，企業往往通過削減成本來改善財務狀況。這似乎正是復星四大核心子公司之一、集團「快樂」板塊旗艦——豫園股份的主要目標。去年，豫園股份加速剝離非核心資產，出售了日本酒店餐飲運營商Kabushiki Kaisha Shinsetsu，以及上海星光耀廣場等項目。復星表示，今年公司將延續這些舉措，持續聚焦運營精簡化及與關鍵夥伴的資產輕協作。瘦身計劃瘦身同樣是復星國際的持續主題，作為億萬富豪郭廣昌商業帝國的主要投資平台，公司剛擺脫近年債務危機的陰霾。這輪危機數年前達到頂峰，疫情期間復星現金流惡化，償付到期債務能力岌岌可危。為避免違約，復星國際開始緊急拋售2010年代收購熱潮期間購入的資產。今年5月，其將葡萄牙地產項目出售給該國央行。作為全面重組的一部分，復星國際已將剩餘資產整合至豫園股份在內的四大核心子公司。融資似乎正成為豫園股份近期的另一重點，公司嚴重依賴債務維持運營，總負債佔資產比例遠超60%，制約其借貸能力，意味股權融資更具現實意義。彭博社1月報道稱，該公司正考慮赴港二次上市募資3億美元。此舉將使豫園股份成為最新尋求「A+H」雙重上市的滬深A股企業，此輪赴港上市潮的高峰，是動力電池龍頭寧德時代上月完成的40億美元港股上市，該公司此前已在深交所掛牌。當然，基於豫園股份近期慘淡的業績表現，這未能打動其滬股投資者，能否成功發行上市仍存重大懸念。過去一年，豫園股份股價僅微漲3%，跑輸同期上漲約12%的上證綜指。不過，近期珠寶板塊的股權交易顯示，知名投資者對豫園股份（至少其珠寶業務）抱有相當興趣。最新交易對珠寶時尚集團估值約110億元，相當於其2024年淨利潤的16倍。該估值介於香港珠寶巨頭周大福（1929.HK）23倍和周生生（0116.HK）8倍市盈率之間，顯得相對合理。如此估值倍數仍表明，投資者對復星系珠寶業務持相對樂觀態度，儘管對其規模更大的旅遊及「快樂」板塊熱情較低。當前真正的挑戰在於，這家珠寶商能否交出符合新投資者預期的業績。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

0656.HK 600655.SHG

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