網龍盼從教育牟利但投資者漸失耐性

2023年03月28日

0777.HK

去年，該公司的教育部門雖然錄得虧損，但營收依然超過了資歷更老的遊戲部門

重點：

網龍去年下半年營收下滑1.5%，扭轉了上半年增長26%的局面
該公司正在奠定基礎，希望利用旗下普羅米休斯品牌的課堂交互顯示面板，轉型為高利潤率的教育服務供應商

陽歌

教育賺錢，但遊戲更賺錢。

網龍網路控股有限公司(0777.HK)正是在週二香港開市時候學到了這一課，因為投資者在其發佈的年度業績報告，發現其2022年下半年營收縮水、利潤大幅下滑，因此對其股票進行了懲罰。網龍的收入來源包括遊戲和教育服務，該公司是中國成立時間最早的遊戲公司之一。

總括而言，網龍在長達20年的歷程裏，憑藉強大海外市場保持遊戲業務持續盈利的能力，相對令人讚嘆。除了行業龍頭騰訊控股(0700.HK)和網易(NTES.US；9999.HK)外，鮮有中型遊戲公司能夠做到這樣。

與此同時，該公司正在打造一項看上去頗為明智的教育戰略，包括將旗下互動式面板作為重要的教學助手，引入中國和世界各地的課堂。雖然這項業務的利潤率非常低，但網龍正在為推出用於這些面板的教學軟件打基礎，後者是一項利潤率要高得多、並能帶來經常性收入的業務，也就是軟件即服務(SaaS)。

該公司尚未從利潤率更高的教育SaaS業務中獲得回報。但它在去年中達成了一項戰略合作，並在去年稍後時間進行了一項重要的收購，都是在朝著這個方向邁進。它能否成功是另一回事，因為其以普羅米休斯品牌銷售的教育互動面板去年的總銷量僅為 25.3萬塊。雖然比2021年增長了37.5%，但這個數字仍然相對較小。

投資者對教育部門的潛力不以為然，關注的反而是該公司去年下半年收入下滑和利潤暴跌。報告發佈後的第二天，該股開市下跌15%，全日跌幅為14.5%。

該公司在中國風險最大的兩個行業開展業務，事實上，它在成立20多年後仍能保持盈利，似乎還是比較令人驚歎。

中國觀察人士都知道，它核心的遊戲業務經常受到中國監管機構打擊，因官方試圖控制該行業，以減少對中國年輕人的影響。民辦教育服務也是一個敏感的領域，是兩年前的一場大規模整頓行動的對象。一些公司通過將重心從K-12教育轉移到不那麼敏感的大學生和成年人而倖存了下來，不過多數尚未恢復盈利。

根據我們用該公司最新財報中的數據進行計算，網龍去年保持盈利沒有任何問題，儘管其下半年的利潤與上年同期相比下降57%至2.69億元，這標誌著上半年利潤下降21%的情況有所加速，因為該公司深處中國嚴格的防疫措施造成的動盪之中，加上最近對遊戲和教育打擊行動的影響，仍然揮之不去。

網龍總結稱，2022年是「機遇與挑戰並存的一年」，這與很多中國企業的看法一致。

遊戲行業的「老司機」

雖然網龍不大為人所知，但它是中國最早的一批遊戲公司之一，歷史可以追溯到2001年。多年來，它合作的都是迪士尼(DIS.US)和藝電(EA.US)這樣的大公司，2014年它還成立了一家合資企業，佈局教育服務。

遊戲和教育對公司業務的貢獻各不相同，但至少在過去五六年裡，兩者大致為五五開。去年，教育收入超過遊戲，後者的收入在下半年下降7.8%，前者則增長5.6%。這導致該公司下半年的整體收入下降1.5%至36億元，扭轉了上半年26%的收入增幅。

從更廣泛的角度看，網龍多元化的收入流，從總體上來看還是表現不錯。最大的問題在於，這兩項業務在盈利能力上的巨大差距。遊戲行業利潤豐厚，去年毛利率高達95.6%。教育大不如前者，至少在這方面，它的毛利率只有23.2%，較上一年的30.8%大幅下降。

該公司正在努力提高教育業務的盈利能力，為推出利潤率更高的服務奠定基礎，也就是將硬件產品互動面板銷往海內外的教室。為此，它在12月收購了一家名為Explain Everything的數字白板平台營運商，並表示將利用該公司創建課程、活動和互動式演示，通過旗下的普羅米休斯面板來提供。

去年6月，網龍還與一家名為Merlin Mind的公司建立了戰略合作夥伴關係，後者專注於人工智能技術，網龍希望將其構建到未來基於SaaS模式的教育產品和服務中。

該公司還繼續投資於遊戲業務，去年研發團隊增加了300名成員，為2023年預期的市場復甦機會做準備。該公司也繼續在全球範圍內拓展該業務，以便實現市場的多元化——中國市場雖然利潤豐厚，但易受打擊，去年海外市場佔其遊戲收入的16%。

週二的股價大跌，標誌著投資者對網龍股價的持續低估。該股目前的市盈率僅有7倍，遠低於網易的21倍，以及職業培訓服務提供者中國東方教育(0667.HK)的33倍。

這種懷疑至少在一定程度上不無道理，因為它的教育業務目前仍在虧損，該公司需要證明這項業務能在未來一兩年實現盈利。它的盈利戰略顯然是有效的，目前正朝著這個方向採取正確的行動。在如此多變的環境下，該公司能夠長期保持經營似乎也表明，該公司的教育業務還是有一定成功的機會。

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教育類, 社交媒體/娛樂

迪士尼, 網易, 軟件即服務, 騰訊控股, 網龍, 藝電, 遊戲服務, 教育業務

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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