微牛上市變狂牛中國風險仍揮之不去

2025年04月23日

BULL.US

這家在線券商的股票在借殼上市後價格飆升，但其與中國的關聯以及不斷加劇的經濟不確定性可能會成為重大風險

重點：

微牛通過與特殊目的收購公司合併，上市後的第二個交易日，股價飆升375%，公司市值達到300億美元
公司大部分收入來自美國，但其起源於中國，且超過一半的員工仍在中國

梁武仁

說起上市後的強勁開局，那就不得不提微牛公司。

微牛公司（BULL.US）上周藉與特殊目的收購公司（SPAC）合併而在紐約上市，首個交易日漲幅驚人。但在過去一年里，公司與中國的關聯引起多個美國政府機構的關注，更別說它在增加收入和維持盈利能力所面臨的根本性困境，這些因素可能最終會給微牛帶來麻煩。

這家在線股票經紀公司的移動應用程序主要面向美國散戶投資者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）類似。它於4月11日通過與SK Growth Opportunities Corp合併，在紐約證券交易所上市。次日，公司股價飆升375%，估值近300億美元。但漲勢並未持續，隨著交易量下降，該股已回吐大部分漲幅。儘管由於估值過高可能會面臨更大的壓力，但該股仍比合併完成後首日收盤價高出一倍多。

撇開上市頭幾天的戲劇性表現外，微牛借殼上市的一個技術細節可能會讓不瞭解其情況的人感到困惑。它向中國證券監督管理委員會申請批准其SPAC上市，中證監於4月8日予以批准，這顯然為交易的完成和在紐約的上市交易鋪平了路。

對於所有在海外上市的中國公司來說，這一監管程序是強制性，但對微牛而言，似乎沒有必要，因為嚴格來說，它並非一家中國公司。它的總部位於佛羅里達州，大部分收入來自美國。微牛公司的對外代表是一位非中國籍高管——公司總裁兼美國首席執行官安東尼·德尼爾（Anthony Denier），他在領英上的資料，顯示他此前的工作經歷主要是在歐洲的金融公司。

但公司確實與中國有關連，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，這是一家自由市場信息提供商，由阿里巴巴的前員工王安全於2016年在中國創立。

次年，微牛透過在特拉華州成立的一個實體開展經紀業務，這是其目前以美國為中心的業務模式的開端。公司網站顯示，除美國外，其在英國、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亞等亞洲地區都設有辦事處，足見其未來的發展雄心，但中國並不在這些地區之列。

儘管如此，根據SK Growth上個月提交的招股說明書，微牛表示，它是自願尋求中國證監會批准的，並指出中國監管機構的規定有待解釋。SK Growth和微牛於去年2月簽署最初的合併協議，當時雙方預計在2024年下半年完成交易。

微牛尋求中國證監會支持的決定，可能是導致上市計劃延遲的原因，這在此類監管程序中並不罕見。但它確實突出了公司的中國根源，雖然公司可以在紙上淡化這段歷史，但現實情況是，公司60%以上的員工仍由其中國子公司發放工資。

與中國的關係

微牛與中國的關係也引起了美國當局的關注，因為數據安全對中美雙方來說，都是一個高度敏感的領域，印第安納州的總檢察長對微牛管理美國客戶數據的情況展開了跨州調查。兩個月後，田納西州禁止在所有政府發放的設備上使用該公司的應用程序。去年12月，眾議院中共問題特設委員會致信安東尼·德尼爾，表達對公司與中國存在「深厚關聯」的擔憂。

微牛表示，其所有美國客戶信息都存儲在當地。德尼爾上周四接受CNBC採訪時重申了這點，強調微牛從作為股票經紀公司的第一天起，就受到美國當局的監管。

他說：「我非常有信心，所有這些調查最終都會妥善解決。我知道我們為客戶提供了非常優質的服務，而且客戶的信息是安全的。」

在疫情期間，居家的民眾有閒有錢（政府發放的紓困支票），對炒股興趣激增，微牛的業務隨之迅速發展。據招股說明書，它的應用程序迄今已被下載超過5,000萬次，全球用戶超過2,300萬。

與Robinhood一樣，微牛對交易美股不收取佣金。相反，它通過將交易訂單轉給特定的莊家來獲取收入，這些莊家會為這項服務付費。此外，它還向客戶收取如保證金交易和做空等更高級功能的費用。

與大多數股票經紀商一樣，微牛擴大營收的能力與經濟和市場狀況直接相關，對該公司而言，這可能是比與中國聯繫更緊迫的問題，因為美國總統唐納德·特朗普的政策給全球經濟蒙上了巨大的陰影。公司去年前9個月的收入，實際上比2023年同期有所下降，而運營費用卻有所增加。因此，它在2024年前9個月出現淨虧損，與一年前的淨利潤相比倒退了。

綜上所述，對於似乎與韓國企業集團SK集團相關聯的SK Growth公司來說，微牛看起來是一個非同尋常且可能存在風險的合作夥伴。它與這家特殊目的收購公司（SPAC）的初衷並不一致，它原本瞄准的是專注於環境、社會和治理（ESG）的企業。SK Growth表示，它相信微牛的服務能使金融投資「民主化」，從而推進ESG價值。但這聽起來有些牽強。一個更合理的解釋可能是，這家於2022年上市的空頭公司，已經沒有時間在標準的兩年窗口期內找到並購夥伴，隨著時間的流逝，它只能盡力而為。

微牛股票的市銷率（P/S）超過30倍，與Robinhood的12倍相比，顯得嚴重高估，尤其是考慮到公司與中國相關的風險和糟糕的財務狀況。但目前時間尚早，意味微牛的股價在回歸到更現實水平的壓力下，可能存在更多的下跌空間，而且這種情況或許很快就會出現。

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2025年07月18日

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