復星醫藥收入微增惟債務壓力惹關注

2023年09月07日

2196.HK

600196.SHG

The drugs maker eked out a 0.16% rise in first-half revenue, but underlying net profit slipped 26% as waning sales of Covid treatments and foreign exchange losses squeezed earnings.

受抗疫產品收入銳減、美元升值導致匯兌損失等因素影響，這家綜合製藥集團上半年收入僅增長0.16%，扣除非經常性損益的淨利潤更下滑26.28%

重點：

受惠於創新藥新品和次新品的收入快速增長，復星醫藥核心製藥業務實現營收159.2億元，按年增長11.56%
不過該公司債務壓力較大，還有275.27億元的對外擔保金額，相關風險值得關注

莫莉

隨著新冠疫情明顯降溫，疫苗、抗病毒藥物等抗疫產品銷量銳減，作為新冠疫苗復必泰以及新冠特效藥阿茲夫定的銷售方，中國綜合製藥集團上海復星醫藥(集團)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)的收入大受影響。不過，受惠於創新藥產品的銷售貢獻，加上在醫療服務、醫藥流通等多各領域的全面佈局，復星醫藥上半年仍勉強維持業績增長趨勢。

上週二，復星醫藥披露的2023年中期業績顯示，公司期內實現營業收入約213億元，按年增長0.16%，如果不計算新冠疫苗、抗原及核酸檢測試劑等抗疫產品，營收則增長約15%；期內，該公司的淨利潤上升15.7%至17.84億元，但是扣除非經常性損益的淨利潤，則下降26.3%至13.73億元。

財報發佈後，復星醫藥連續兩個交易日下跌，8月30日，其A股下跌1.4%，港股下挫2.7%；翌日股價繼續下挫，A股再跌2%，港股軟2.3%。投資者信心不足，或與其第二季業務增速下滑有關，雖然上半年營收增長平穩，但是第二季的營收卻按年下滑4%，期內扣除非經常性損益淨利潤，更按年大幅減少57.3%至4.53億元。

對於扣除非經常性損益淨利潤明顯下滑，公司解釋是由多項綜合因素導致。首先是新冠mRNA疫苗復必泰、新冠抗原及核酸檢測試劑等抗疫產品收入顯著下降，但仍有團隊和醫學、市場等費用支出；其次是控股子公司Gland Pharma因美國市場競爭加劇與部分產線停產升級等，導致經營業績按年下降；再加上美元加息、升值等因素導致的財務費用和匯兌損失增加等。

復星醫藥的業績也並非全無亮點，旗下的控股子公司創新藥企復宏漢霖(2696.HK)已經成為拉動其業績的主要功臣。今年上半年，復宏漢霖的多款創新藥新品和次新品的收入快速增長，其中去年3月獲批上市的漢斯狀實現收入5.56億元，漢曲優收入按年增長57.1%，蘇可欣收入按年增長32.7%。

此外，加上新冠治療藥物阿茲夫定片的銷售貢獻，復星醫藥最主要的製藥業務在報告期內實現營收159.2億元，按年增長11.6%，在總營收中的佔比，從2022年上半年的67.1%升至74.7%。

與此同時，復星醫藥也在持續加大研發投入，重金押注創新藥研發，力圖改變以併購為主要增長點的模式。上半年，其研發投入增長19.8%至28.84 億元，佔營業收入13.5%。目前，復星醫藥手上還有四個創新藥或是生物類似藥的新適應症、34 個仿製藥的適應症申報上市，另有7 個創新藥/生物類似藥的新適應症在中國境內獲批開展臨床試驗。

擔保風險不小

對復星醫藥來說，除了業績基本面的表現之外，最受投資者關注的，是其控股股東的債務風險，以及為旗下諸多子公司提供的高額擔保。

復星醫藥的控股股東為復星國際(0656.HK)在中國境內的主體——復星高科技(集團)有限公司，其實控人則為「復星系」的話事人郭廣昌。復星系歷來以併購、投資著稱，業務線遍佈地產、珠寶、餐飲、文旅和醫藥等。中國去年低迷的債券市場，加上復星系龐大的債務規模，讓其現金流十分緊張。

去年下半年開始，復星系大幅拋售非核心資產，復星醫藥的股票也遭大額度質押。截至8月11日，復星高科技及其一致行動人合計持有復星醫藥股份總數約 36.06%，他們所持的股份中，仍有約67.71%處於質押狀態。

除了控股股東債務壓頂，復星醫藥自身的債務壓力也不可小覷。中國證監會8月14日公佈的一則問詢函，顯示復星醫藥擬發行80 億元公司債券，其中 45 億元用於償還有息債務、35 億元用於補充流動資金。可是，該公司去年7月才完成了44.84 億元的定向增發。財報顯示，截至2023年6月底，復星醫藥的資產負債率為29.05%，流動負債為368.2億元，其中短期借款為208.9億元，而其帳面貨幣現金為148.85億元，存在較大短債壓力。

此外，復星醫藥還為旗下子公司做了大規模擔保。截至8月24日，復星醫藥實際對外擔保金額高達275.3億元，約佔去年底歸屬于上市公司股東淨資產的 61.74%。一般而言，上市公司為子公司進行融資擔保，是降低融資成本的常見做法，但大多數上市公司擔保總額佔淨資產的比例均在30%以內。雖然復星醫藥當前並沒有逾期的擔保，但一旦資金鏈斷裂，將產生極大風險。

在生物醫藥行業中，像復星醫藥這種全方位涉足製藥、醫療器械、醫學診斷和醫療健康服務等領域的公司不常見。但是，正因為其業務線繁雜，市場對其估值反而並不高，目前復星醫藥在港股的市盈率僅11倍，在A股的市盈率則為19倍，遠低於中國藥企巨頭恒瑞醫藥(600276.SH)的65倍。由於復星醫藥業績有下滑趨勢，加上財務背境複雜，未來可能需要貢獻新的業務亮點，才能重新吸引投資者。

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醫療保健/生物技術

復星醫藥, 復必泰, 復宏漢霖, 恒瑞医药, 新冠疫苗, 恒瑞醫藥, 抗病毒藥物

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新聞

滙兌損失公允價值變動三花智控中期盈利跌3%

製冷元件製造商浙江三花智能控制股份有限公司（2050.HK; 002050.SZ）周三公布中期業績，收入169億元人民幣（下同），同比升3.9%，但盈利下跌3.1%至20.44億元。製冷空調電器零部件收入為104.4億元，同比上升0.5%；汽車零部件業務收入為64.55億元，上升9.9%。收入上升但盈利下跌，主要是來自匯兌損失2.86億元，另外權益工具公允價值變動亦虧損1.98億元。公司表示，將抓住仿生機器人快速發展的機遇，迅速拓寬產品線，加快建設生產基地，實現產品優化設計及提升產品力。三花智控周四開市升0.15%報26.2港元，公司股價較過去一年高位跌逾四成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月27日

2050.HK

002050.SHE

China’s AI advances mask widening gap in private capital investment

中國AI技術急追美國私人投資為何仍嚴重落後？

中美頂尖AI模型的性能差距已縮至不足3%，但私人AI投資卻相差超過20倍。中國能否以更高效率及國家資本，長期抵消美國的私人投資優勢？李世達如果只看模型排行榜，中美人工智能競賽似乎已逐漸進入勢均力敵的階段。DeepSeek崛起後，阿里千問等中國模型持續迭代，美國企業已不再像數年前般穩佔絕對領先。斯坦福大學《2026 AI Index》顯示，截至今年3月，中美頂尖模型在相關排行榜上的性能差距已縮至2.7%，甚至在不同榜單上互有領先。但另一邊的資本帳，卻呈現完全不同的景象。同一份報告顯示，2025年美國私人AI投資達2,859億美元，中國只有124億美元，前者是後者的23.1倍。換言之，當兩國頂尖模型的性能差距已縮至不足3%，背後私人資本的投入卻仍相差超過20倍。更值得注意的是，這種落差到了2026年也沒有明顯消失。首季中國AI相關初創企業融資超過1,100億元，約162億美元，同比大增185%。但同期PitchBook統計的全球AI風險投資達2,555億美元，其中OpenAI、Anthropic及xAI三家美國企業便佔67.3%，涉及約1,720億美元，單是三家公司取得的資金已是同期中國AI初創企業融資額10倍以上。雖然統計口徑不同，仍反映全球AI風險融資正高度集中於美國頭部企業。從基建投入看，情況亦相似。高盛去年底估計，中國主要互聯網企業2026年AI相關投資超過700億美元，僅相當於美國Hyperscalers的15%至20%。Capital Group則估計，美國大型科技企業資本開支將由2025年的4,250億美元升至今年7,910億美元，中國同期由570億美元增至1,180億美元，差距由7.5倍略收窄至6.7倍。不過，私人投資並不是中國AI資本帳的全部。2025年中國啟動規模600億元的國家人工智能產業投資基金；今年又傳出正研究未來五年投入約2萬億元建設全國AI數據中心網絡，惟相關方案仍在制定。美國政府也在增加AI投入，Brookings對截至今年3月聯邦AI合約的統計顯示，已義務化資金約72億美元。這些數據口徑不同，但至少顯示兩國資本結構存在明顯差異：美國AI擴張更依賴科技企業及私人資本，中國則有更明顯的政府及國企參與。國家資本能否帶動私人投資？既然已有大量國家資本投入，為甚麼中國私人投資仍未同步增長？關鍵首先在商業回報。Amazon、Microsoft及Google擁有龐大的全球雲服務業務，新增數據中心及GPU，可以直接向全球企業出售算力、模型及軟件服務。中國雲市場更多集中於國內，大模型又陷入價格競爭，技術快速提升，卻未必能同樣迅速轉化成收入和現金流。中國大型科技企業的盈利壓力亦限制了投資能力。阿里（BABA.US; 9988.HK）今年4月至6月資本開支達676.8億元，同比大增75%，同期淨利潤卻下跌75%，其後更配股籌集約102億美元支持AI發展；百度（BIDU.US; 9888.HK）第二季收入同比下降4%，淨利潤降至23億元。對這些企業而言，大規模AI投資會更直接形成盈利、現金流及融資壓力。國家資本可以承擔數據中心、電網、國產晶片及基礎科研等長周期項目，卻主要解決「誰來出錢」的問題，不能保證市場願意為AI服務付錢。若需求和盈利未同步形成，政策主導的供給亦可能出現低利用率或資源錯配。真正的考驗，是國家投入能否轉化成商業需求和盈利，再吸引下一輪私人資本。這種需求差距，也可從中國AI供應商的收入結構窺見。高速光模塊供應商中際旭創（3308.HK；300308.SZ）今年上半年海外業務收入大增209.9%至396.15億元，中國內地收入僅增7.7%至21.63億元，海外市場已佔總收入近95%。中際旭創身處AI數據中心投資最前線，其業績某程度上像是一張全球AI資本開支的溫度計。公司財報指出，阿里、騰訊（0700.HK）及百度今年首季合計資本開支約647億元，同比增18%；Microsoft、Amazon、Meta及Google第二季合計資本開支達1,649億美元，同比增約86%。一家中國AI基建龍頭目前最大的需求增量主要來自海外，反映出中國企業已成為全球AI基建熱潮的重要供應商，但中國本土市場產生的需求增量，仍遠不及海外。然而，私人資本較少並不代表中國AI必然按比例落後。受先進晶片限制，中國企業即使投入同等資金，也未必能取得與美國企業相同的算力，反而被迫提高模型效率、降低推理成本並加快國產晶片適配。這也部分解釋了為何私人投資相差23倍，模型性能卻只差2.7%。但效率能否持續抵消資本差距仍是未知數。AI正走向Agent、多模態及機器人，大規模推理將需要更多晶片、電力和數據中心。若美國企業每年持續多投入數千億美元，更多算力和試錯能力仍可能重新反映為技術優勢。美國的燒錢模式同樣面對過度投資風險。若巨額AI基建最終無法帶來足夠收入，今天的資本優勢也可能變成明天的折舊、債務與閒置產能。對中國而言，國家資本能否把算力、晶片與基礎設施進一步轉化為市場需求、企業盈利和私人資本的持續投入，將決定這套模式能走多遠。中國已證明，較少的私人資本並不妨礙AI技術快速追趕。但當AI進入更依賴算力、電力與大規模推理的下一階段，效率優勢能否繼續抵消資本差距仍有待觀察。當模型差距愈來愈小，資本能否持續轉化為需求、盈利與再投資，可能成為中美AI競爭新的分水嶺。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月27日

錦欣生殖在美業務表現強勁率潤率改善並扭虧為盈

今年上半年，這家輔助生殖服務提供商實現淨利潤1.1億元，營收增長6.6% 　余特莉 2026年上半年，錦欣生殖醫療集團有限公司（1951.HK）成功扭虧為盈。同時，利潤率改善、治療量增加以及美國業務復蘇，共同提升了這家輔助生殖服務提供商的盈利能力。今年上半年，公司淨利潤達到1.103億元，扭轉了上年同期虧損10.4億元的局面——當時公司計提了重大減值及其他非經常性費用。公司在8月21日的公告中指出，期內營收增長6.6%至13.7億元，毛利潤增長31.1%至5.133億元， non-IFRS adjusted EBITDA（非國際財務報告准則下調整後息稅折舊及攤銷前利潤）攀升49.8%至3.365億元。公司non-IFRS adjusted EBITDA利潤率提高了7.1個百分點至24.5%，同時毛利率從上年同期的30.4%升至37.4%。調整後淨利潤增長79.8%，達到1.48億元。期內，公司共完成14,653個取卵週期，同比增長6.1%，不孕不育初診量也上升了9.1%。按取卵週期數計算，錦欣生殖是中國最大的民營輔助生殖服務提供商之一。公司在成都、深圳、武漢、昆明以及美國加州均設有生殖與婦科醫療機構，業務正從以體外受精（IVF）為核心的服務，向產科及女性健康護理等相關領域拓展。公司在美國的業務——HRC Fertility在加利福尼亞州運營著由診所和IVF實驗室組成的網絡。作為上半年增長最快的業務板塊，HRC共完成2,990個取卵週期，同比增長45.3%。公司海外營收增長27.8%至3.875億元，海外板塊EBITDA（經調整息稅折舊及攤銷前利潤）大漲129.2%至5,710萬元。由於加州擴大了不孕不育治療的保險覆蓋範圍，這也帶動了對HRC的服務需求。在大中華區，公司營收基本保持穩定，錄得9.858億元，EBITDA則增長6.9%至2.817億元。公司表示，昆明和武漢兩地較新設立的機構業務量持續攀升，上半年合計完成2,377個取卵週期，同比增長15.4%。錦欣生殖還尋求通過提供高端服務，以及圍繞IVF就醫者整個生殖健康週期的各項衍生服務，來提升單客收入。目前，其深圳機構正不斷拓展高端服務組合，女性健康及相關服務的整體營收增長了9.3%，達到1.735億元。公司持續拓展將生殖治療、產科與孕產護理相結合的綜合服務模式。該戰略旨在將公司與就醫者的服務關係延伸至IVF治療之後，並更充分地利用現有醫療資源。公司CEO董陽表示，上半年的業績表明公司已進入「更高質量增長」階段。他指出，non-IFRS adjusted EBITDA的上升、毛利率的走強以及海外盈利能力的改善均印證了這一點。「我們下一階段的重點是將現有產能轉化為業務量、利潤率和現金流，」董陽表示，「我們將繼續優先考慮醫療成效、穩健增長以及可持續的股東價值。」截至6月30日，錦欣生殖持有現金及銀行結餘7.596億元，另有約12.1億元的未動用銀行授信額度。期內，公司耗資約1.892億港元回購了8,390萬股股票。根據其2026-2028年股東回報框架，錦欣生殖計劃將每年non-IFRS adjusted EBITDA的50%至80%用於派發股息和股票回購。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

1951.HK

消費環境充滿挑戰唯品會收入下滑

折扣電商平台運營商唯品會控股有限公司（VIPS.US）周二公布，在應對「充滿挑戰的消費環境」下，公司第二季度主要運營指標均下滑。公司季度收入同比下滑4.3%至247億元人民幣（下同），同時商品交易總額（GMV）下滑1.6%至506億元。活躍客戶數從去年同期的4,350萬下降2.8%至4,230萬。公司表示，預計第三季度收入為203億元至214億元，同比持平至下降5%。公司純利同比飆升189%至43億元，去年同期為15億元，主要得益於商業地產投資信託基金（REIT）上市的一次性大額投資收益。非GAAP盈利則因一次性預扣稅調整，從去年同期的21億元降至3.92億元。唯品會股價周二財報公布後下跌1.1%，收於14.16美元。該股今年累計下跌21.4%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

VIPS.US

重點：