土雞誓進城老鄉雞三闖港交所

2026年01月20日

The local chick aspires to the big city: LXJ International's third bid for a Hong Kong IPO

中國最大中式快餐品牌老鄉雞上市之路甚曲折，2022年衝刺Ａ股不果，過去12個月三次向港交所提交招股書

重點：

去年首八個月，公司收入45.78億元，淨利潤3.71億元
老鄉雞在中國內地中式快餐市場位列第一，但市佔率僅0.9%

徐緯珺

中國中式快餐競爭格局分散，有超過170萬家餐廳。內地餐飲企業老鄉雞挾中式快餐行業龍頭之勢，已兩度申港上市，近期在香港新股市場氣氛熾熱下，再向港交所遞交上市申請文件，中金公司和海通國際為聯席保薦人。

老鄉雞原名「肥西老母雞」，由退伍軍人束從軒在2003年創辦。束從軒於1982年把結婚用的1,800元拿來在家鄉安徽省肥西縣養殖1,000隻土雞，「肥西老母雞」就是由此而來的中式快餐企業。

餐廳招牌菜是肥西老母雞湯，一碗雞湯令到快餐店生意越做越火。縱使「肥西老母雞」這名字在安徽省很受落，但要把品牌推廣到全國，不得不改個比較容易令人接受的名字。2012年更名為「老鄉雞」，目標是把安徽的成功模式複製到全國。經過二十年耕耘，束從軒於2023年11月交棒給兒子束小龍。

靠網絡上位

老鄉雞的成功，束從軒的營銷手法居功至偉，他喜歡跟年輕人學習，善用網絡，親自上鏡，為品牌建立形象，靠出位而成為網紅。他曾憑藉手撕員工聯名減薪信，在村口爛地宣布10億元戰略發布會，搞笑登場脫口秀大賽等，把老鄉雞品牌及商業亮點，與觀眾情緒緊密連繫起來。

根據上市文件，2022至2024年老鄉雞的淨利潤分別是2.52億、3.75億及4.09億元。2023年較2022年急速增長49%，主要是直營店表現強勁；2024年淨利潤增長8.8%，主要是來自加盟業務擴張。去年首八個月，公司收入同比上升11%至45.78億元；期內盈利同比升12%至3.71億元。

藉加盟模式拓展業務

老鄉雞開業的最初十七年，只經營直營店，直至2020年才有首家加盟店開業，之後不斷發展加盟模式。截至2025年8月31日，共擁有925家直營店和733家加盟店，集團的未來發展方向是「直營＋加盟」雙輪驅動，一方面鞏固直營店的質量，另一方面通過加盟店實現快速及低成本的規模擴張。

根據灼識諮詢的資料，中國中式快餐市場規模將由2024年的8,097億元，增至2029年的12,058億元，複合年增長率為8.3%。

與前五大中式快餐公司比較，老鄉雞於2024年的單店日均銷售額為1.51萬元，平均翻座率為4.4，兩者皆排名第一。此外，集團亦是中國唯一一家實現全產業鏈佈局（涵蓋養雞、中央廚房和餐飲服務）的主要中式快餐品牌，這一模式有助控制核心食材（雞）的品質與成本。

毛利率不高市佔率偏低

不過，老鄉雞雖然貴為中式快餐的龍頭，但市場佔有率亦只有區區的0.9%，而中國前五大中式快餐品牌合計市場佔有率僅為3.6%。數據揭示出中式快餐市場極度分散，加上近年內捲嚴重，競爭激烈，單一品牌要增加市場佔有率並不容易。

另外，老鄉雞的獨特的全產業鏈壁疊以及單店經營模型，雖可確保品質與成本穩定，惟全產業鏈的前期成本高昂，令原材料成本較高，故毛利率只得20%至25%，遠低於毛利率超過65%的小菜園（0999.HK）等同業。

目前本港上市的內地餐廳股海底撈（6862.HK）延伸市盈率16倍、小菜園約14倍，綠茶集團（6831.HK）10.4倍、九毛九（9922.HK）則高達57，撇過於偏高的九毛九，業內市盈率大約10至16倍，取其中位數，再以老鄉雞去年盈利年度化推算，公司市值在70億港元水平。

總括來說，老鄉雞主打好吃不貴，人均消費不足30元，性價比雖然高，經營模式亦穩紮穩打，但長遠來說能否更上一層樓，則要看新班子能否帶領老鄉雞從區域性的王者成長為全國性巨頭。

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Can a novel sleeping pill help Jingxin shed its generic label

京新難脫仿製藥標籤一顆安眠藥能否喚醒增長?

京新藥業首款創新失眠藥地達西尼快速放量，卻未能扭轉整體業績下滑，後續管線能否接棒將是能否吸引投資人的關鍵重點：京新藥業已更新遞交港股上市申請，公司近年收入增長陷入停滯治療失眠的創新藥地達西尼，今年上半年收入增長176.6%至1.53億元，上市以來已進入超過3,000家醫院李世達一款上市僅兩年多的安眠藥，正成為浙江京新藥業股份有限公司（002020.SZ）突破增長瓶頸的最大希望。其首款創新藥地達西尼上半年收入增長近1.8倍，但公司收入及利潤仍然下滑。這家已在深圳上市22年的藥企能否複製新藥的成功，將是其赴港上市故事的關鍵。京新藥業上周五向港交所更新遞交上市申請，擬形成A+H上市架構。集資所得將用於創新藥研發、擴大營銷網絡，以及收購或引進外部管線。京新的業務橫跨仿製藥、創新藥、中藥及生物製劑、原料藥和醫療設備，但近年收入缺乏明顯增長。公司收入由2023年的約40億元（人民幣，下同）增至2024年的41.59億元，2025年又回落至40.69億元，兩年間的年複合增長率僅約0.9%；同期淨利潤由6.23億元增至7.72億元，年複合增長率約11.3%，增速明顯高於收入。 2025年盈利增長也受惠於控費。期內銷售及營銷開支減少逾9,000萬元，研發成本降至3.68億元，所得稅開支亦有所減少。今年上半年，京新收入按年下降1.5%至19.87億元，淨利潤下降10%至3.58億元。仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥收入均告下滑，只有創新藥及醫療設備錄得增長。仿製藥仍佔收入約四成，顯示傳統業務繼續支撐著公司大部分業績。新藥放量在整體業績承壓之際，京新首款獲批創新藥、失眠治療藥物地達西尼成為最明顯的增長點。該藥於2024年推出並被納入國家醫保藥品目錄，收入由當年的2,342萬元增至2025年的1.95億元，今年上半年再增長176.6%至1.53億元，佔公司收入的比重由去年同期的2.7%升至7.7%。截至6月底，地達西尼已進入超過3,000家醫院，上市以來累計銷售額約3.71億元，上半年產能使用率亦升至90%。不過，地達西尼的快速增長部分來自較低基數。據申請文件引述弗若斯特沙利文數據，該藥2025年在中國入睡困難型失眠藥市場排名第七，市佔率約5.4%，既要與咪達唑侖、佐匹克隆等成熟藥物競爭，也要面對萊博雷生、達利雷生等新型療法。它能否在醫保放量後繼續提高市佔率，將比短期增幅更能決定其長期價值。京新的傳統業務並不缺乏市場地位，申請文件引述市場資料，公司在中國左乙拉西坦及鹽酸普拉克索仿製藥市場均排名第一，鹽酸舍曲林仿製藥排名第二。然而，公司收入最高的10款產品貢獻接近一半收入，其中多款已被納入集採。京新表示，市場競爭加劇，以及部分藥品和原料藥平均售價下降，是2025年收入回落的主要原因。創辦人呂鋼現年64歲，最初修讀機械工程，其後進修管理及藥學。1999年，他與王能能等人以363萬元註冊資本成立京新前身，2004年帶領公司登陸深交所，目前與妻子張莉玲控制公司約36.44%股權。如今，呂鋼正推動難度更高的創新轉型，但地達西尼仍是京新唯一已商業化的創新藥。公司另外披露六款尚未商業化的精選創新藥，當中只有JX2201及JX6001已進入臨床試驗，其餘大多處於早期階段。其中，用於降低脂蛋白(a)水平的JX2201已完成第一期臨床試驗，並在中國啟動第二期臨床試驗。京新的研發成本由2023年的4.01億元降至2025年的3.68億元，今年上半年再下降10.9%，研發開支率亦由10%降至8.3%。公司計劃把港股集資所得用於研發，並通過收購或技術引進補充管線，稱已初步物色約50個潛在合作機會，但尚未鎖定具體目標。京新的A股近期走勢偏弱，股價由8月17日的14.02元回落至近日約11.4元，一個多月累計下跌近19%。按近期股價計算，市盈率約13倍，反映市場仍主要按成熟藥企為京新估值，尚未給予明顯的創新藥溢價。地達西尼雖令京新的創新藥故事首次得到收入驗證，但目前僅佔公司收入7.7%，尚不足以扭轉整體業績下滑。考慮到研發投入下降、後續管線大多處於早期，市場把京新視為成熟藥企，而非給予創新藥溢價。在下一款具備商業規模的創新藥出現前，京新仍難擺脫仿製藥標籤。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

002020.SHE

Multimodal AI growth forces companies to rethink computing costs

多模態應用持續升溫改寫企業AI算力帳單

多模態內容創作佔比上升，影片生成的算力消耗遠高於文字任務，應用重心的移動，意味著企業的算力帳單也在改寫頭豹研究院多模態內容創作正從大模型應用中的小眾場景走向前列。頭豹研究顯示，這類應用在九類核心業務場景中的佔比，半年間由0.6%升至11.9%，成為增長最快的方向。變化不止於報表：生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，是文字任務的數百倍。這件事關係到內容平台、營銷部門，以及每一位規劃算力採購的決策者。排序在半年內改寫報告統計了約700個大模型應用樣本。2025年上半年，文字內容創作以23.7%的佔比位居第一，問答助手、數據處理分析緊隨其後。多模態內容創作只佔0.6%，排在九類場景的末位。半年後，排序開始變化。多模態內容創作升至11.9%，智能客服從5%升至9.4%，AI搜索從3.1%升至4.7%。報告將這三個方向列為增長前三，多模態是其中最大的增量。基礎盤並未被動搖。下半年，文字內容創作仍以19.5%居首，問答助手與數據處理保持較高佔比。多模態拿走的是增量，並未取代文字場景。增長為何出現在多模態？報告的解釋是，多模態技術能力在2025年持續提升，帶動內容生產、資訊獲取和客戶互動三類需求加速釋放。率先放量的是內容密集型場景：Steam平台使用生成式AI的遊戲，從2024年的1,000多款增至2025年的7,818款以上，報告標註增長681%。影片生成服務的收入也在增長。快手（1024.HK）公布，旗下可靈AI於2026年第二季度錄得逾8.5億元人民幣收入，按年增長逾200%；同季，平台上AI生成短影片營銷素材的投放消耗按年增長逾70%。從影片製作到廣告投放，多模態應用正進入更多商業場景。帳單的計量單位變了場景佔比的移動，改變的是算力消耗的計量單位。報告測算，生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，數百倍於文字任務。應用從寫文案轉向做影片，單個任務的算力消耗不在同一量級。消耗還被使用方式繼續放大。報告觀察到，應用價值正由單次生成轉向持續推理與任務閉環：搜索、營銷、客服、辦公等高頻業務流程嵌入模型，調用量、互動頻率和推理負載同步上升。全國Token調用量也在增長。國家數據局公布，中國日均Token調用量於2026年3月超過140萬億；國家統計局其後表示，日均調用量已達「數百萬億」，但未公布更精確的數字。這項統計涵蓋各類AI應用，反映整體模型調用規模擴大。這些數字合起來，改變的是算力預算的算法。過去按「模型能不能用」評估投入，現在要按「調用量乘以單位任務消耗」測算成本。任務從文字轉向影片、從單次轉向持續，成本增速可能快於用戶量增速。誰先付這筆帳壓力不會平均分攤。多模態放量集中在遊戲等內容密集型場景，互聯網內容平台與AI原生企業最先承擔成本。報告對這類客戶的判斷是：需求本質是高並發、彈性擴展與低成本調用，適合模型即服務（MaaS）與雲端推理服務，商業模式以按調用量付費為主。上述場景佔比基於約700個樣本，反映的是場景結構變化，不等於行業收入分布。多模態能否持續放量，還取決於影片生成成本下降的速度。報告將供給側價格與成熟度，列為影響算力需求的核心變數之一。對企業而言，影響落在三件事上：把多模態內容製作成本納入年度預算；在採購合同中明確調用計費方式；逐項評估哪些環節值得從文字生成升級到影片生成。規劃AI預算時，先算清業務中有多少任務會從文字轉向影片、從單次生成轉向持續推理。多模態不是多了一個功能選項，而是把單任務算力消耗放大數百倍的變量。規劃AI預算時，與其盯模型榜單，不如先算清楚：業務里有多少任務會從文本轉向視頻、從單次生成轉向持續推理。前者決定體驗，後者決定成本。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

杭州考慮取消低空經濟激勵措施

據《南華早報》周一報道，杭州市提議取消一項支持低空經濟的資金扶持政策，此舉意味原定於2027年底到期的計劃或將提前終結。在變動前，一架小型飛機於6月撞上北京最高摩天大樓，促使北京市上周在首都上空劃定了600平方公里的小型航空器禁飛區。作為電商與雲計算巨頭阿里巴巴的大本營，科技重鎮杭州於2024年首次推出支持本地低空經濟的政策。該政策為開發低空產品與服務的公司提供各類資金激勵，涵蓋企業設立、基礎設施建設等；相關服務包括觀光飛行、航空測繪，以及利用無人機等飛行器進行物流配送。但據《南華早報》報道，杭州市財政局近期在官網發佈公告，「經內部評估並徵求相關政府部門意見」後，認定「該文件存在應當予以廢止的情形」。針對該提案，為期一個月的徵求意見期將於10月7日結束。低空經濟支持者表示，杭州取消資金激勵措施，可能是國家推動統一標準、消除個別市場不公平優勢的更廣泛舉措之一，未必視為行業挫折。電動垂直起降（eVTOL）飛行器製造商億航智能（EH.US）常被視為低空經濟市場情緒的晴雨表。自6月發生輕型飛機墜毀事件以來，公司股價已累計下跌約三分之一。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月23日

EH.US

AI行情急升急落怡俊本業虧損惡化

在控股股東收購一家人工智能公司的大量股權後，怡俊股價急速飆升，但其財務表現仍受日益惡化的防火工程業務拖累重點：怡俊發出盈利警告，指最新財政年度淨虧損大幅增加，原因包括核心防火工程業務的新投標項目競爭激烈怡俊主要股東收購一家人工智能公司的大量股權後，公司股價於5月至8月大幅飆升，隨後便發出這項盈利警告　梁武仁轉型人工智能似乎成了當今吸引投資者的「財富密碼」，不少香港上市公司突然為自身業務找到新的高科技定位。不過，讓許多沉寂已久的股票突然蘇醒的AI故事，其實只是圍繞市場炒作編寫，往往缺乏實質內容，這也早已不是秘密。怡俊集團控股有限公司（2442.HK）就是一個例子。這家分包商專門從事樓宇及其他建築工程的被動防火材料設計、供應及安裝。短短幾個月內，這家原本平平無奇的公司在港股市場上演驚人升浪，背後動力似乎正是搭上人工智能熱潮的嘗試。然而，這個故事與怡俊依然貼近地面的財務現實完全脫節。怡俊上周四發出盈利警告，預期截至6月底止財政年度的本公司擁有人應佔虧損，將由上一年度的50萬港元大幅擴大至最多3,200萬港元（410萬美元）。怡俊在簡短公告中表示，若干大型公營項目竣工後，顧客注重價格，加上市場競爭激烈，令新投標項目的利潤率下降，導致盈利表現惡化。怡俊成立於2021年，核心業務談不上吸引眼球，主要為商業、住宅及公共工程建築安裝耐火板、噴塗材料及塗層，以減緩火災發生時火勢蔓延。到了今年5月，公司開始採取一些引人注目、甚至令人費解的行動。怡俊當月委任科技業資深人士湯天申出任執行主席。湯天申曾任職於全球主要晶片製造商英特爾及中芯國際。這項突如其來的人事安排，可能令不少人猜測公司準備進軍備受矚目的先進科技領域。市場憧憬相關發展，怡俊股價亦在這段時間開始起飛。上月，怡俊控股股東天賦國際集團有限公司把這家香港上市公司四分之一的已發行股份轉讓予光特元智，換取光特元智一家全資附屬公司約46%股權。交易公布後，怡俊股價一度飆升至159.50港元的歷史高位，較去年初上漲逾100倍，帶動公司市值升至超過70億美元。光特元智的核心業務，是提供軟硬件技術棧，讓大語言模型能在混合晶片配置上高效運行，從而改善運算性能及能源效率。因此，一般觀察者很容易得出結論，認為怡俊正透過這項股權合作，把自身定位為智能算力服務供應商。問題在於，進軍人工智能的是怡俊的控股股東天賦國際，而非怡俊本身。這意味怡俊無法把光特元智人工智能業務的任何利潤併入自身業績。天賦國際最終可能把所持光特元智附屬公司股權注入怡俊，令這家防火工程公司能夠直接涉足人工智能業務，為其高得驚人的估值提供依據，但事情會否如此發展仍有待觀察。缺乏協同效應天賦國際如何透過光特元智交易，為怡俊帶來任何營運協同效應，同樣令人難以理解。怡俊安裝防火材料，並不需要光特元智提供的任何服務。充其量，怡俊可以運用自身企業客戶關係，成立小型業務分銷光特元智的產品，但其人脈主要局限於規模不大的香港市場。以怡俊目前的資源及專業能力，要全面轉型為人工智能公司並不容易。另一方面，與一家上市公司建立聯繫，可以為光特元智帶來可觀利益。與其他人工智能算力同業一樣，其人工智能附屬公司估計需要持續消耗現金，以支持成本高昂的營運。光特元智持有怡俊25%股權，等同取得某種進入港交所的後門，毋須經歷成本高昂且耗時漫長的傳統首次公開招股程序。這可能讓光特元智利用怡俊作為境外集資平台。例如，作為主要股東，光特元智可對怡俊發行新股或可換股債券的決策施加重大影響，再透過合營企業、授權協議或關聯交易，把所得資金轉回人工智能公司。此外，由於雙方在8月的交易中互換股權，怡俊上升後的市場估值也直接推高光特元智的隱含估值，增強其日後進行私人融資時的議價能力。光特元智亦可把目前價值約10億美元的怡俊股份作為抵押品，以取得債務融資。值得注意的是，光特元智持有怡俊25%股權，略低於香港規則下須向怡俊提出強制全面收購要約的30%門檻。這種股權安排顯示，光特元智可能較傾向把怡俊用作後端融資平台，同時避免承擔全面收購所涉及的監管要求及資金成本。對怡俊控股股東天賦國際而言，這項交易看來是一項策略性套現及風險管理安排。怡俊股價飆升，為天賦國際帶來龐大賬面收益，同時讓其業務分散至熱門新領域，擺脫增長潛力有限、相對成熟的防火工程業務。這一切令怡俊成為投機交易者的淘金場，尤其是公司的自由流通股比例偏低，只佔已發行股份總數約35%，令其估值很容易在短時間內被推高。不過，流動性如此薄弱，也意味股價回落的速度可以與上漲時一樣快。事實上，怡俊股價自上月創下歷史新高以來，已蒸發超過一半。即使經歷回調，怡俊股份的市銷率仍接近100倍，遠高於萬順集團（1746.HK）的4.3倍，以及瑩嵐集團（1162.HK）的2.2倍。萬順集團從事暖氣、通風及空調系統安裝，並提供機電工程服務；瑩嵐集團則提供消防安全系統安裝、維修及保養服務。不過，至少在投資者眼中，這批公司可能已不再適合作為怡俊的可比同業。更合適的比較對象，或許是智譜（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）等人工智能明星企業，兩者市銷率分別高達198倍及141倍。對於仍希望從怡俊驚人升浪中獲利的投資者而言，其低技術核心業務的財務表現持續惡化，足以令人冷靜下來，提醒市場故事與現實之間存在巨大落差，尤其當新的故事以人工智能為主題時。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月23日

2442.HK

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