君實生物虧損收窄核心產品銷量回暖

2024年09月12日

1877.HK 688180.SHG

The drug maker boosted sales of its core anti-cancer product in the first half of the year and reined in its research budget under a reform-minded CEO, but revenue momentum lags the pace of leading rivals.

新任CEO上任後開啟「提質增效重回報」行動，令這家生物製藥公司上半年研發開支大減逾四成，協助淨虧損按年明顯收窄

重點：

君實生物成立12年累計虧損額超過90億元，股價自2021年的最高點已縮水近九成
特瑞普利單抗仍為公司核心支柱產品，在中國內地獲批多項獨家或領先的適應症

莫莉

上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)的中期業績報告，在港股的披露期尾聲搭上尾班車。這間曾跟恒瑞醫藥(600276.SH)、百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)及信達生物(1801.HK)並稱「PD-1四小龍」的企業，如今的營收規模已經明顯「掉隊」。

君實生物的上半年業績報告顯示，期內營業收入7.86 億元，按年增加17.4%，當中主要來自核心產品特瑞普利單抗，國內市場實現銷售收入6.71 億元，按年增長約 50%。作為2018年獲批上市的第一款國產PD-1藥物，特瑞普利單抗在競爭激烈的PD-1市場中艱難廝殺，商業回報還有待進一步爆發。

今年初，君實生物曾經歷一輪高層調整，由公司原副總經理、全球研發總裁鄒建軍出任總經理兼首席執行官。鄒建軍上任後，開啟「提質增效重回報」行動，將資源聚焦於更有潛力的研發管線，這些管線還沒到大舉推進臨床的階段，因此研發費用有所降低。2022年，君實生物的研發支出曾高達23.8億元，而今年上半年的費用已按年縮減42.4%至5.46億元。

營收提升加上研發支出縮減，君實生物上半年淨虧損縮窄35.3%至6.45 億元。事實上，公司自2012年底成立至今近12年，累計虧損額已經超過90億元，漫長的虧損期讓投資者信心難以持續，股價自2021年2月的最高點97港元已縮水近九成，最近在10港元左右徘徊。

公司交出的這份半年報雖有大幅減虧的優勢，但是僅有特瑞普利單抗一個單品支撐業績。相比之下，恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物上半年的營收分別高達136億元、120億元及39.5億元，業績增速均超過20%，君實生物的業績顯然不夠亮眼。財報公佈後的首個交易日，其股價也下跌8.7%。

君實生物擁有三款商業化產品，除了特瑞普利單抗外，還有新冠口服藥民得維和用於治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病的阿達木單抗君邁康。公司並未披露後兩款產品的具體銷售額，但是從准入醫院的數量來看，民得維和君邁康分別進入超過2,300 家醫院和243 家醫院，而特瑞普利單抗在全國超過五千家醫療機構銷售，顯然民得維和君邁康銷售網路不及前者。

短期內，特瑞普利單抗仍然是君實生物的支柱產品，在中國內地有10項適應症獲批，其中多項為獨家或領先的適應症。上半年，特瑞普利單抗新增三項適應症納入新版國家醫保目錄，目前共有6項適應症納入國家醫保目錄，是國家醫保目錄中唯一用於治療黑色素瘤的抗PD-1單抗藥物。

今年6月，特瑞普利單抗注射液聯合注射用紫杉醇用於一線治療三陰性乳腺癌獲批，這是中國首個且唯一獲批三陰性乳腺癌一線治療的PD-1單抗。中國乳腺癌年新發病例數達35.7萬，其中三陰性乳腺癌(TNBC)約佔所有乳腺癌的10%至15%，具有侵襲性強、復發率高和預後較差的特點，是乳腺癌各種類型中最難治療的類型。這項適應症的獲批，有望為特瑞普利單抗擴大市場。

下一個亮點何在？

去年10月，特瑞普利單抗成為美國首款且唯一獲批用於鼻咽癌治療的藥物，也是食品藥物管理局批准上市的首個中國自主研發和生產的創新藥。今年1月，君實生物在美國的合作夥伴Coherus(CHRS.US)宣佈特瑞普利單抗已可以在美國獲取及使用。

雖然這是中國創新藥出海的一大里程碑，但美國每年鼻咽癌新發病例僅約2,000例，銷售增量有限。今年7月2日，Coherus還將特瑞普利單抗在加拿大的權益轉讓給加拿大藥物開發商Apotex，Coherus獲得625萬美元預付款和最高約3,765萬美元的里程碑款項。

相比於2021年Coherus從君實生物與引進特瑞普利單抗和兩個可選項目選擇權、在美國和加拿大的許可時付出的首付款1.5億美元來說，此次出售加拿大權益可謂是平價變賣。這或許顯示出，Coherus對於特瑞普利單抗後續商業價值的信心不足。

在君實生物的儲備管線中，值得關注的重點是Tifcemalimab，作為全球首個進入臨床階段的抗BTLA抗體，在近兩年的國際學術會議上展現出極大的腫瘤治療潛力，現已經進入臨床三期。

君實生物當前的市銷率約6倍，低於同樣主推PD-1創新藥的同行信達生物的8倍。君實生物要讓投資者重燃信心，看來需要進一步提升國內和海外的銷售業績，加快推出下一代王牌產品。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, 信達生物, Coherus, 恒瑞醫藥, PD-1藥物

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新聞

簡訊：代幣化點石成金德林股價一度狂飈

從事金融服務的德林控股集團有限公司（1709.HK）周四公布集團資產代幣化的進展，預計今年第三季度可完成合作框架與資產評估，並將向監管機構遞交申請，到明年第二季度起，平台可正式上線並開始長期監控。集團上月公布，把持有的資產進行代幣化，涉及金額最高5億港元，首批的資產包括位於中環的德林大廈若干權益，以及三項由集團管理的基金資產。德林表示，將資產代幣化後，將以分派方式贈予合資格股東、德林證券（香港）的合規用戶，以及「突觸科技」平台的認證用戶。透過實物分派，讓參與者能夠直接持有鏈上資產，享有更高的透明度與流動性，並參與新一代的數字金融生態。德林股價開市升4.2%報4.18港元，過去一個月公司股價上升達42%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

1709.HK

業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

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