同程亮麗業績背後 攜程陰影仍揮之不去
線上旅遊平台同程第一季度收入增長14%，但最新業績報告中，卻未提及其主要股東兼重要供應商攜程遭遇的反壟斷調查
重點：
- 同程旅行首季收入按年增長14.4%，其中住宿業務收入增長14.7%，酒店管理業務更大增近60%
- 最新業績報告未提及今年1月針對攜程展開的反壟斷調查。攜程亦是同程酒店預訂服務的主要供應商
陽歌
雙位數的收入與盈利增長，仍不足以掩蓋同程旅行控股有限公司（0780.HK）在上周四公布最新季度業績時，刻意未提及的那頭「房間裡的大象」。
這頭「大象」，就是今年1月公布、針對在線旅遊龍頭攜程（TCOM.US; 9961.HK）展開的反壟斷調查。一旦案件最終裁決出爐，幾乎肯定將對同程造成重大影響。原因在於，同程本身正是攜程市場主導地位的一部分，而這正是監管調查的核心。攜程目前持有同程約24%股權，同時也是同程酒店預訂服務的主要供應商，而酒店預訂業務則是同程三大收入來源之一。
儘管這項重大不確定因素持續籠罩，但同程在最新季度業績中卻完全未提及與攜程的關係。從表面上看，這份業績仍相當亮眼，截至3月止三個月收入增長14.4%，盈利則增長16.4%。
不過，投資者並未被這些正面數字說服。同程股價在業績公布翌日的周五大跌5%。經歷這輪拋售後，同程股價年初至今已累跌33%，幾乎與攜程36%的跌幅相若。大部分跌勢，均發生在攜程於1月14日確認遭中國國家市場監督管理總局（SAMR）調查之後。其他報道指出，調查焦點主要集中於攜程在中國酒店預訂市場的主導地位。
這輪拋售令同程市盈率（P/E）降至僅13倍，但仍約為估值重挫後的攜程6.6倍市盈率的兩倍。相比之下，規模更小的途牛（TOUR.US）市盈率為16倍，而全球旅遊平台巨頭智遊網（EXPE.US）則為19倍。
坦白說，同程最終反而可能從這場反壟斷調查中受惠，因為調查結果幾乎肯定會令其部分甚至完全擺脫攜程的主導。同程目前高度依賴攜程提供酒店預訂服務，拖低其毛利率，去年僅為66.3%，遠低於攜程的80.6%，更低於智遊網高達90.1%的水平。不過，若要達到更高毛利率，同程勢必要建立自身獨立的酒店預訂供應體系，而這需要時間。
公司目前已開始朝這個方向布局，其中一大重點便是發展酒店管理業務。這亦成為其最新業績中的亮點之一。去年，同程收購陷入困境的房地產企業萬達旗下酒店管理業務。受此帶動，同程首季「其他業務」收入按年增長約60%至9.61億元（1.41億美元），該業務主要包括酒店管理，收入佔總收入約五分之一；相比之下，一年前相關業務收入佔比僅14%。
隨著收購完成及酒店管理業務快速擴張，截至3月底，同程旗下管理酒店數量已增至3,200家，另有1,900家處於籌備階段。這使公司躋身中國大型酒店管理集團之列，規模已超越亞朵（ATAT.US）截至3月底的2,088家酒店，但仍遠低於酒店龍頭華住集團（HTHT.US; 1179.HK）超過13,000家的規模。
重建商業模式
同程目前管理酒店網絡中的3,200家酒店，為其建立自有直連客房預訂服務奠定基礎，未來有望不再需要透過攜程作為中介。不過，相較其平台目前覆蓋的400萬家酒店及非標住宿選項，這部分仍只佔極小比例。這意味著，公司很可能已開始與華住集團等大型酒店集團，以及眾多中小型連鎖酒店，洽談建立自有的直連客房預訂合作關係。
公司最新年報顯示，同程與攜程之間的關係極為緊密。大約十年前，攜程主導兩家大型在線旅遊平台合併，最終形成今日的同程架構。其中一家平台由攜程持有控股權，另一家則由互聯網巨頭騰訊持有。合併完成後，攜程取得同程24%的控股股權，而騰訊則持有約20%股份，差距不大。騰訊同時亦是同程的重要合作夥伴，因為同程大量業務流量，均來自其在騰訊旗下熱門平台微信中的優先入口位置。
同程最新年報顯示，公司2025年從攜程獲得高達32.1億元佣金及其他收入，推測主要來自酒店預訂服務，金額相當於全年收入約16.5%。而在最新季度業績中，住宿預訂服務收入按年增長14.7%至13.6億元，佔整體收入27%。
同程最大收入來源仍是交通票務服務，首季收入按年增長6.2%至21.2億元，佔總收入42%。這部分業務理論上不會受到反壟斷調查影響，因為同程在該業務上，是直接與航空公司、鐵路及巴士營運商合作。
住宿預訂與交通票務收入增長，加上酒店管理業務大幅擴張，帶動同程首季盈利按年增長16.4%至7.79億元，高於去年同期的6.69億元。
同程一直將自身定位為服務中國低線城市客群的平台，並在最新業績中指出，今年首季有87%的用戶來自非一線城市。這類策略在中國消費產業中相當常見，龍頭企業通常會在利潤率最高的一線城市直接經營業務，而在利潤較薄的低線市場，則透過合作夥伴進行拓展。
值得注意的是，同程首季銷售及營銷開支按年增長16.4%，佔收入比重升至42.2%，高於去年同期的40.8%。這可能顯示，公司已開始更積極建立自有酒店合作關係，為未來監管機構最終要求其切斷、或大幅削弱與攜程合作關係作準備。儘管如此，同程無論在最新季度業績，還是在4月公布的年報中，均對這項重大議題保持沉默。對於這樣一項未來既可能提升公司利潤率、但同時亦將帶來陣痛的重要轉型而言，這種處理方式未必是最佳做法。
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