曾於新三板上市的北森控股,目前是中國最大的雲端人力資源管理解決方案服務商,但一直未能錄得盈利

重點:

  • 北森控股作為中國人力資源管理解決方案老大哥,正計畫到港交所上市,但公司過去三年累虧41.2億元,可能讓投資者卻步
  • 公司近年重本搭建開放的平台即服務(PaaS)雲端一體化平台,希望能走出一條新路

陳嘉儀

這家三年累虧超過40億元的公司計畫上市,它憑甚麼吸引投資者?

主要從事人力資源管理雲服務(HCM SaaS)的北森控股有限公,曾於2016年7月以“北森雲”之名在北京新三板掛牌,並於2018年除牌。它今年1月向港交所遞交了上市申請,由於未有進展,公司於7月11日更新了初步招股文件,把上市申請的有效期延長,有機會成為首家登陸港股的中國HCM SaaS公司。

Saas是訂閱模式的雲軟件服務,一般是提供標準化解決方案,軟件的開發、管理、部署由服務供應商執行,企業付費訂閱便可租用,省卻自行開發的困難。目前中國有幾千家提供SaaS服務的公司,其中北森經營的HCM SaaS解決方案,正日益受到市場重視。

根據國際諮詢與服務機構IDC去年8月公佈的調查報告,北森是中國最大的HCM SaaS供應商,市佔率達15%,並連續5年位居榜首。其業務模式是向企業提供雲端人力資源解決方案,幫助其高效招聘、評估、管理和留住人才。

市場滲透率低

北森的招股文件引述灼識諮詢資料顯示,中國是全球最大的HCM市場之一,2021年的市場規模為3,714億元;但相關雲端解決方案的滲透率僅為1.5%,遠低於美國的25.9%,反映中國雲端HCM解決方案市場蘊藏巨大機會。

眾所周知,企業的資源管理模式、流程和具體業務各有不同,標準化的SaaS系統很難滿足所有企業的個性化需求。因此,平台即服務(PaaS)供應商會被市場看高一線,因為它能為客戶提供一個完整的雲平台,當中包括硬件、軟件和基礎架構,以協助客戶開發、運行和管理應用程式,滿足不斷變化的業務需求。故此在雲端HCM解決方案市場打滾多年的北森,也決定押注在PaaS身上。

北森本來是做人才測評,2005年改名北森雲計算。至2010年獲得1,200萬元A輪融資後轉型SaaS模式,向中小客戶提供單價較低的標準化產品,可惜碰上國內中小企壽命短、客戶留存率及付費意願低等特點,經營一度陷入困境。公司於是在2014年調整策略,把服務對象轉向大中型客戶,產品重點放在PaaS上,並於2015年首度推出PaaS基礎設施及核心HCM解決方案。

北森釜底抽薪把所有SaaS模組在PaaS平台上“重做”了一遍,2020年終於創立iTalentX平台,並做到能夠對外開放的程度。灼識諮詢的報告指出,iTalentX平台是國內首個、也是唯一一個提供全套雲端HCM應用程式的平台,能為客戶提供招聘、測評、核心人力解決方案、線上學習等服務。

受惠於策略轉變,截至2022年3月31日止財年,北森企業客戶增至4,700多個,絕大部分是各行業內前十企業,《財富》中國500強中,超過70%是其客戶。在過去三個財年,其收入以20%以上的速度穩定增長,總額分別為4.59億元、5.56億元及6.8億元。

目前北森的收入主要來自HCM解決方案的訂閱費,其次是付費專業服務。過去三個財年雲端HCM解決方案的訂閱收入,佔期內公司收入總額56.6%至68.2%。

三年累虧41億

不過值得關注的,是北森轉型多年尚未實現盈利,過去三年已累計虧損41.2億元。管理層解釋主要是反映認股權證負債及/或可贖回可轉換優先股公平值變動,若撇除此等因素,過去三年的經調整虧損淨額合共為5.4億元。

北森尚未盈利的主要原因之一,是開發PaaS需要投入巨額資金,而產品推出初期銷售成本也高。以2021/22財年為例,其研發開支為2.58億元、銷售及行銷開支達3.31億元,加上逾2億元的一般及行政開支,已超過同期6.8億元收入。不過這種情況在這類公司很常見,因為客戶是採用訂閱模式,按要需租用服務,並分期確認收入,所以前期多數虧損;但隨著客戶數目增加,有助攤分成本,後期開發成本會越來越低,收入也會大幅增長。

北森更需擔心的是競爭加劇,因為垂涎這片市場的對手不斷增加。例如在國內多個SaaS範疇佔先的金蝶國際(0268.HK),5月時攜手華為發佈的星瀚人力雲,融入了華為的全球化和業務多元化發展經驗,實力不容小覷。另外,騰訊(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988. HK)、字節跳動等科網巨頭對其業務也躍躍欲試,令北森難以安枕。

由於北森未有招股詳情,而且業務錄得虧損,要估計其上市市值,可比較國際人力資源服務巨頭Workday(WDAY.US)、Salesforce(CRM. US)及金蝶國際的市銷率(P/S ratio),三者目前的市銷率為5.9倍、6.7倍和11.6倍,平均值為8.1倍,以北森2022財年收入6.8億元計算,推算其上市估值可達55億元。

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新聞

簡訊:商湯折讓6.25%配股集資25億元

人工智能企業商湯集團股份有限公司(0020.HK)周四公布,擬以每股1.5港元配售約16.7億股新B類股份,較前一日收市價1.6元折讓6.25%。籌集淨額約為24.98億港元(3.18億美元),佔擴大後B類股份總數約4.38%。 商湯表示,所得資金將用於多個策略方向,包括30%用於發展AI雲及擴建其人工智能基礎設施「商湯大裝置」;另30%將投入生成式AI研發;20%用於探索AI與新技術領域的融合應用,如具身智能機器人、區塊鏈、真實世界資產(RWA)、數字資產與穩定幣等;餘下20%則作為一般營運資金。 值得一提的是,此次配股認購人為無極資本,上周亦投資約13億港元認購另一家人工智能企業第四範式(6682.HK)約5%股份。 商湯股價周四低開1.25%,至中午收市報1.6港元,無漲跌。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:金沙中國二季度淨收入按年跌13%

博企金沙中國有限公司(1928.HK)周四公布公布第二季度業績,截至今年6月底止,淨收益同比升2.5%至17.9億美元,淨收入2.14億美元,按年下跌13%。經調整物業EBITDA為5.66億美元,按年升0.9%。 期間集團位於澳門的多家娛樂場的博彩收益均下跌,只有倫敦人的收益有所增長,由去年同期的3.15億美元,上升56%至4.95億美元。 集團行政總裁羅伯特表示,短期目標是於2025年至2027年間,季度經調整物業EBITDA可達到6億美元至6.5億美元,以及年度經調整物業EBITDA26億美元至27億美元。 周四金沙開市升1.85%報18.76港元,過去三個月股價由低位上升超過35%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Stella makes footwear

收入停滯美關稅威脅,九興緣何被市場看好?

公布不溫不火的第二季度銷售數據後,這家鞋業代工巨頭股價反彈,可能源於其最大客戶耐克的樂觀前瞻指引 重點: 鞋業代工企業九興控股發佈乏善可陳的第二季度業務簡報後,四個交易日內股價攀升近10% 公司關閉零售業務,並逐步退出休閒鞋領域轉攻運動鞋後,平均售價持續下行   譚英 九興控股有限公司(1836.HK)上周發布的最新業務簡報本不值得慶賀,核心鞋類產品收入走平、價格下滑。不過,投資者似乎仍對該預告表示歡迎,公告後四個交易日內,公司股價勁升9.3%。 九興控股披露,第二季度營收同比微增2.9%至4.44億美元,當期平均售價(ASP)下滑1.7%,出貨量增長4.1%至1,540萬雙。 詳細數據很可能在下月發佈的正式中期報告中披露。公司解釋,銷量增長疲軟,部分源於2024年上半年100萬雙鞋提前出貨,推高了上年同期基數。其將平均售價下滑歸因於運動鞋業務比重上升,運動鞋單價低於奢華及時尚鞋品。 近期股價上揚的重要催化劑,或許是九興控股核心業務向運動鞋的戰略轉型。在逾三十年發展歷程中,公司長期專注奢華、時尚及休閒鞋品牌。運動鞋是其產品矩陣中的新成員,投資者顯然看好這一轉變,儘管美國關稅政策正威脅其所有生產基地。 去年,全球運動鞋巨頭耐克(NKE.US)貢獻九興控股 38%的營收,兩者綁定日趨緊密。過去一個月,耐克股價大漲27%,儘管其披露截至5月的季度業績不佳,銷售額下滑12%,利潤暴跌86%。然而,耐克宣稱經營已現轉機,預計截至8月的季度銷售額將超出分析師預期。 耐克鞋的平均售價近年同樣承壓,整個鞋業因美國關稅面臨巨大壓力,關稅適用於幾乎所有主要生產基地,後者主要集中在亞洲,但九興控股的抗風險能力優於同業。該公司不僅早在1990年代末就率先啓動產能外遷,且現金流充沛,並擁有穩定分紅記錄。 對九興控股而言,平均售價走低並非特定產品價格受壓所致,更多源於在傳統時尚與奢華鞋增長放緩、休閒鞋甚至出現萎縮之際,轉向運動鞋業務。 為規避中美貿易摩擦風險,九興控股斥資1億美元在印尼建耐克專屬工廠,預計將於2026年投產,年產能達1,000萬雙。公司三年規劃(2023-2025)目標的經營利潤率也提前達成,即在2025年底前實現經營利潤率10%及除稅後利潤年增長率達低十數百分比。 逆勢擴產 面對銷售停滯與價格壓力,九興控股並未收縮戰線,反而擴大產能。印尼新廠及孟加拉工廠將合計新增1,500萬雙年產能,較其維持多年的6,000萬雙基準提升25%。至於中國及越南現有工廠,均處於滿產狀態。 隨著家族新生代管理團隊接替創始人的效果顯現,去年九興控股經營利潤率從2023年的10.7%升至11.9%,投入資本回報率(ROIC)達21.6%,較2019年翻倍有餘。新團隊改革成效顯著,公司淨利潤增長21%至1.7億美元,營收微增3.5%至15億美元。 即使去年末淨現金激增45.3%至4.176億美元,公司仍維持慣例分紅(股息率常超10%)。新生代管理層也終止了近二十年的自有零售鞋品牌試驗,轉而拓展手袋品類,並在2024年報中透露,擬收購越南中小型手袋配飾製造商,該業務或成“關鍵增長支柱”。 產能多元化外遷對九興控股並非新課題。疫情疊加美國針對中國製造商品的關稅政策後,這成為眾多企業的新趨勢。公司1982年創立於中國台灣,1990年代進入中國大陸代工低端品牌鞋類,2000年代初轉向高端品牌。其2007年登陸港交所,隨後推出自有品牌Stella Luna與What For。 2010年代中期,九興控股的業務達到頂峰,此後過度擴張致營收利潤連降五年,直至新管理團隊取代創始團隊。目前,該公司收入仍未重返2015年17億美元的高位。 1998年,九興控股通過合資企業,將部分產能從中國大陸向越南轉移,2012至2014年,又增設印尼、孟加拉及菲律賓基地。星展銀行(DBS)預計,至今年末,該公司75%的產能將位於中國境外。 儘管產能多元化路徑正確,但九興控股仍面臨兩大風險:對耐克的深度依賴,以及特朗普第二任期內的政策不確定性。當前的美國高關稅稅率適用於該公司所有生產基地,但印尼本月與美國達成貿易協議後稅率相對較低。 在九興控股最新業務預告前,星展銀行在7月研報中將其評級上調至「買入」。此前,該公司明確2025年下半年,預計僅受600至700萬美元關稅影響。同時,星展將該公司2026年盈利預期調升10%。儘管多家銀行普遍警示規避關稅敞口企業,但九興控股不在此列。 以高盛為例,近期將代工企業銷售與利潤預測平均上調3%和8%,同時重申九興控股「買入」評級。公司當前市盈率約10倍,高於業務模式相近的競爭對手裕元集團(0551.HK)6.7倍的估值水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Hengrui Pharma targets obesity drug launch

國產減重藥賽道競爭加劇 恒瑞醫藥新藥即將申請上市

HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果,6mg劑量組平均減重19.2%,且未達平台期 重點: 中國內地GLP-1產品的競爭格局非常激烈,超過200條GLP-1類藥物管線在研發中 恒瑞醫藥HRS9531與禮來的替爾泊肽的雙靶點相同,後者全球銷售快速增長    莫莉 自從5月實現「A+H」兩地上市後,中國醫藥行業「一哥」 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司(1276.HK; 600276.SH)在港股的表現一直強勁,其H股股價較A股存在約10%的溢價,顯示國際資本對其未來潛力的認可。不到兩月後,恆瑞再次以重磅利好消息印證了投資者的預期:公司宣布即將在近期於中國遞交GLP-1/GIP雙靶點減重藥HRS9531注射液用於長期體重管理的新藥上市申請,衝刺全球最火熱的減重藥賽道。 7月15日,恒瑞醫藥與美國Kailera Therapeutics公司共同宣布,HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果。HRS9531是恒瑞醫藥自主研發的胰高血糖素樣肽‑1(GLP-1)和葡萄糖依賴性促胰島素肽(GIP)雙重受體激動劑,擬開發用於超重或肥胖及相關合併症、以及2型糖尿病等適應症的治療。 這項臨床研究共入組567名受試者,分別接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰劑每週一次治療。共同主要終點為給藥48周後體重相對基線變化的百分比,以及體重相對基線降低≥5%的受試者比例。與安慰劑相比,HRS9531所有劑量組在共同主要終點及全部關鍵次要終點上均達到優效性。具體而言,在為期48周的Ⅲ期試驗中,各組受試者的平均體重降低最高達17.7%,88%的受試者體重降低超過5%,其中6mg劑量組平均減重19.2%,且未達平台期。 HRS9531在Ⅲ期臨床中也同樣顯示出良好的安全性和耐受性,與其他GLP-1藥物治療和HRS9531先前報道的Ⅱ期臨床數據一致。大多數治療期間出現的不良事件(TEAEs)為輕度至中度,主要為胃腸道相關事件。 值得注意的是,HRS9531在大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利已經於2024年5月被授權給一間新成立的美國Biotech公司Hercules。在這次NewCo模式的交易中,恒瑞醫藥授權了包括HRS9531在內的三款GLP-1產品組合,獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股權,恆瑞還可獲得最高2億美元的臨床開發及監管里程碑款,以及累計不超過57.25億美元的銷售里程碑款。Hercules此後更名為Kailera Therapeutics,目前,Kailera正在大中華區之外推進HRS9531的臨床開發。 研發競爭激烈 作為GLP-1受體激動劑的代表藥物,諾和諾德研發的司美格魯肽在2021年6月獲美國FDA批准用於減重後「風靡全球」,在2024年6月於中國內地獲批減重適應症。在單靶點的司美格魯肽取得成功後,業界將目光投向多靶點GLP-1類藥物的研發。葡萄糖依賴性促胰島素多肽(GIP)、胰高血糖素(GCG)等靶點在血糖平衡調節、脂肪代謝、食物攝入等過程中能與GLP-1發揮協同作用,提高藥物療效。 在司美格魯肽連續三年銷售破百億美元的行業神話催化下,中國內地GLP-1產品的競爭格局也非常激烈,根據醫藥魔方數據庫,國內藥企開發的GLP-1類藥物管線數量超過200條,研發方向包括GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點等,約40家醫藥企業的GLP-1藥物進入減重適應症臨床開發階段。 其中,國產減肥新藥中進展最快的是信達生物從禮來引進的GCG/GLP-1雙受體激動劑瑪仕度肽。6月27日,瑪仕度肽注射液獲國家藥監局批准上市,用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制,這是全球首個且唯一獲批的GCG/GLP-1雙受體激動劑。 禮來的替爾泊肽與恒瑞醫藥HRS9531的靶點相同,作為全球首個上市的GLP-1/GIP產品,其減重和降低腰圍的效果優於司美格魯肽,2024年7月在中國獲批長期體重管理適應證。雖然司美格魯肽收入仍高於替爾泊肽,但後者的增速不容小覷。根據諾和諾德和禮來公司Q1的財報,減重版司美格魯肽Wegovy收入為173.60億丹麥克朗(194億元),同比增長83%,減重版替爾泊肽Zepbound的同期銷售額為23.1億美元(166億元),同比增長347%。 雖然中國減重藥領域主要由先行者諾和諾德和禮來主導,但是GLP-1市場規模仍在高速增長,市場空間巨大。恒瑞醫藥當前的市盈率為64倍,諾和諾德的市盈率為18倍,前者溢價明顯。不過,HRS9531有望成為中國首款上市的自研GLP-1/GIP產品,若成功獲批,其產能佈局與定價策略或重塑國內減重藥市場格局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏