中比能源美化收購 但投資者不以為然

這家電動汽車電池生產商的股價持續下滑，與此同時，它仍在大肆宣傳近期收購一家供應商的交易，稱後者將大幅提升其收入

重點：

  • 中比能源稱，它去年底收購的一家陷入困境之電池材料供應商，在2021年前九個月的收入約爲其自身收入的四倍
  • 文件顯示，這家被收購公司的財務狀况仍然不穩定，其營運產生大量現金赤字

梁武仁

你再怎麽美化一個令人費解的决定，結果可能都是枉然。這正是電動汽車電池製造商中比能源科技股份公司（CBAT.US）面臨的處境，它正努力給最近的一筆對自身弊大於利的收購交易貼上積極的標籤。儘管付出了種種努力，投資者仍然不爲所動。

在3月17日的公告中，這家鋰離子電池製造商大肆宣傳了浙江海創鋰電科技有限公司的出色業績。後者是一家陷入困境的電池材料供應商，去年第三季度被中比能源收購。

中比能源稱，海創去年前九個月收入共計9,790萬美元（62億元），大約是中比能源同期收入的四倍。海創在此期間毛利潤1,100萬美元，營運利潤420萬美元，而中比能源錄得了營業虧損。中比能源稱，今年的財報將納入海創的財務數據，預計這家新子公司的“出色業績”將大大提升這家在美上市的公司利潤。

但是雖然措辭浮誇，中比能源的股價在消息發布後的兩天下跌了6%，延續了去年6月份股價見頂之後的下跌趨勢。或許在閱讀了消息發布當天提交給美國證券交易委員會（SEC）的一份文件的詳細內容後，投資者感覺不那麽樂觀。

首先，這筆交易非同一般。中比能源在去年7月的一份三段式聲明中首次宣布該交易，並爲這筆收購交易付出了1.59億元。根據SEC的文件，被中比能源收購之前，海創60%的股權由浙江美都墨烯科技有限公司所有。包括CEO在內的幾名海創高管，持有該公司25%的股份，其餘股份由新時代集團浙江新能源材料有限公司所有。

由於海創未按時向新時代集團支付土地使用權、廠房、設備等資產的費用，新時代集團向法院提出凍結美都墨烯所持有的60%的股權。美都墨烯是海創的擔保人。海創高管所持有的25%的股權也被凍結，因爲它們被用作海創欠浙江美都典當有限責任公司的違約債務的抵押。該公司似乎是美都墨烯的關聯公司。

一個名叫葉俊南的人成爲中間人，接管了大部分的凍結股份，解决了混亂的局面。中比能源先是以4,074萬元從葉俊南手中購買了海創21.56%的股份，他再利用這筆錢償還了海創高管欠浙江美都典當有限責任公司的債務。

中比能源隨後採取了多項措施解凍美都墨烯持有的60%的股權，包括向海創提供貸款，最終爲葉收購這些股份鋪平了道路。這些股份解凍之後，中比能源以1.18億美元從葉俊南那裏收購了這些股份。在此之後，海創欠葉俊南1.8億元，並同意在去年年底前還清。 

目前不清楚隸屬於中比能源的海創在手中沒有足够現金的情况下，打算如何償還對葉俊南的債務。中比能源可能已經提供了一些財務援助，該公司本周四公布2021年業績時可能會談到這一點。

救助計劃

簡而言之，中比能源精心設計的舉措，相當於對海創的救助，後者的財務數據在2020年急劇惡化。根據中比能源3月17日提交給美國證券交易委員會的文件，海創的收入在2020年下降了27%，其營運淨現金流變成了負數。在那一年，海創的主要客戶就是中比能源與另外一家公司（中比能源的前CEO是其董事會成員），但之後，雙方的業務往來似乎已經逐漸减少了。

在2020年，中比能源的流動負債也超過了流動資產，這意味著它的營運資金爲負數，其償還短期債務的能力岌岌可危。

海創的業務去年倒是有所恢復，1至9月的收入已經超過了2020年全年的收入。但它的業務仍然處於不穩定狀態。雖然收入有所增長，但與2020年同期相比，該公司的負現金流在這9個月裏實際上增加了，而用於投資的現金支出翻了兩番多。

現在，中比能源有責任幫助海創改善負現金流。但這也有問題，因它自身的財務狀况也不穩定。去年的頭九個月，它的營運現金流也爲負數，而且收購海創的錢已經遠遠超出了它2020年底持有的現金數量。

爲了給收購海創提供資金，中比能源發行了新股，而且數量還不少。到去年9月，該公司通過出售新股籌集了約6,550萬美元，這對目前市值只有1億美元左右的該公司的現有股東來說，是一個很大的稀釋。在此之前，中比能源的市值要高得多，這使得它的股價開始持續下跌，與當初交易宣布之前相比，它的市值縮水了三分之二。

隨著中國政府大力支持環保汽車，中國的電動車電池市場蓬勃發展。這對寧德時代（300750.SZ）來說，是件大好事，該公司不僅是中國最大的電池製造商，也是全球最大的電池製造商，它的市盈率高達110倍，市銷率也在20倍以上。

但與此同時，中國的電池市場競爭激烈，充斥著許多像中比能源這樣的小製造商。儘管市場巨大，而且還在進一步擴大，但中比能源的客戶規模看起來很小，去年前九個月，屈指可數的幾個客戶就佔到了其收入的一半以上。這意味著，哪怕只是失去一個關鍵客戶，就會給它的收入造成巨大影響。

因此，不難看出中比能源爲何不再受到投資者的青睞。根據其2020年的營收，該公司股票的市銷率不到3倍，只有寧德時代的零頭。之所以有如此差距，一定程度上可能是因爲中比能源是在美國上市，它對中國股票越來越不友好。而寧德時代是在深圳上市。中比能源沒有歷史市盈率，因爲它在2020年處於虧損狀態，而且尚未公布2021年的最終收益情况。

通過收購海創這樣的供應商，來實現更好的垂直整合，理論上可以爲中比能源帶來一些好處，比如穩定的原料供應。但與此同時，正如任何人都可以想像的那樣，把兩家財務上處於困境的公司合併在一起，只會創造一個更大的陷入困境的公司。

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Restructuring channels incurs massive costs as Want Want sees revenue growth but profit decline

重整渠道耗費大 旺旺營增利跌

老牌食品巨頭旺旺收入重回增長，但渠道重建、新品推廣與成本上升同步壓低利潤 重點： 旺旺2025財年收入增長3.8%至244億元，但淨利潤下跌11.5%至38.37億元 公司積極重整銷售渠道，分銷成本升16.9%，拖累盈利表現 　 李世達 過去，老牌食品企業只要守住經銷商、商超和幾個國民級大單品，便足以支撐多年增長。但隨著零食量販、內容電商、即時零售和折扣業態崛起，品牌商不再只是把產品送進渠道，而是要重新設計規格、價格和消費場景。對中國旺旺控股有限公司（0151.HK）這類依賴經典產品和廣泛鋪貨的食品企業來說，渠道重建已成為維繫增長的關鍵。從最新年度業績看，這場變革已帶動收入回升，卻仍處於利潤承壓的陣痛期。 截至今年3月底止2025財年，旺旺收入達244億元（35.92億美元），按年增長3.8%，銷量同比亦錄得高個位數增長；但毛利率由47.6%降至46.3%。更能反映壓力的是，營運利潤按年下跌14%至50.21億元，淨利潤按年減少11.5%至38.37億元，淨利率由18.4%降至15.7%。 這場費力的增長，其實是旺旺近兩年渠道重建逐步落地的結果。公司推行「攻略城市，旺得天下」策略，並在2024財年末重新梳理產品類別、成立新的產品事業部，試圖把過去依賴批發商、商超和大單品鋪貨的模式，改成更貼近不同渠道和場景的打法。 具體來看，旺旺把傳統批發市場拆得更細，按小區域和產品組合重新找客戶，同時把產品推向學校周邊、電競館、檯球室等年輕場景。便利店主打即飲和單人份，商超強化家庭裝和禮盒裝，零食量販則增加適合大量走貨的品項。 2025財年，傳統批發和現代渠道仍佔總收入近七成，但收入按年高個位數下滑；相反，零食量販渠道高速增長，收入佔比約15%，新興渠道收入佔比亦達低雙位數。老渠道仍是基本盤，但增量正向零食量販、電商、即時零售、自動售貨機和社交平台轉移。 大單品放慢 新品類接力 產品結構也隨渠道改變。乳品及飲料仍是最大板塊，收入123.42億元，按年增長1.9%，佔總收入約一半；但旺仔牛奶收入微跌0.3%，真正拉動增長的是飲料及其他小類，收入近四成增長、銷量增長逾八成。米果收入59.36億元，只增長0.5%，更多是穩住基本盤。 旺旺一直有靠大單品打開市場的基因。公司早年在台灣做罐頭，後來赴日本取經發展米果，靠雪餅、仙貝打造出「旺旺」品牌；進入中國大陸後，真正讓它成為國民品牌的是旺仔牛奶。然而大單品雖能守住基本盤，卻難推動增長。飲料新品及休閒食品旗下的糖果、冰品等細分品類，反而錄得較快增長。 其中表現最突出的是休閒食品分類，收入升10.4%至59.15億元，銷量也達雙位數增長。得益於軟糖、吸吸糖、壓片牛奶糖等新品放量，糖果小類收入創歷史新高，而新產品收入佔該分類收入四分之一，說明旺旺的增長故事轉向更多細分品類和消費場景。 至於去年利潤下滑並非單一原因，而是成本與轉型費用同時上升。其中銷貨成本升6.3%至131億元，主要受進口全脂奶粉及棕櫚油成本上漲拖累。同時為推動新渠道、新產品及品牌年輕化，分銷成本升16.9%至35.40億元，行政費用亦升11.4%至33.52億元。 與同業相比，這種增收不增利顯得尷尬。康師傅控股（0322.HK）2025年收入跌2.0%至790.68億元，但淨利潤大升20.5%；統一企業中國（0220.HK）淨利潤亦升10.9%。相比之下，旺旺收入增長未能轉化為盈利增長，反映其高毛利護城河正被渠道重構與營銷投入重新定價。 所幸旺旺仍是一家現金充裕的公司，截至2026年3月底，公司現金及銀行存款連同長期銀行存款合計158.59億元，總借款降至26.57億元，淨現金達132.03億元，全年經營活動現金淨流入45.26億元，足以支撐新渠道、新品和海外市場投入。 績後兩個交易日，旺旺股價累跌18.7%，過去六個月跌約32.5%，估值折讓已反映市場疑慮。目前延伸市盈率約8.5倍，低於康師傅的11倍及統一的12.7倍。市場擔心的是旺旺收入增長背後高昂的代價，若要迎來估值修復，旺旺仍需證明零食量販、新興渠道和新品不只是帶來銷量，也能把過去屬於大單品時代的豐厚利潤重新找回來。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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