中比能源美化收购 但投资者不以为然

这家电动汽车电池生产商的股价持续下滑，与此同时，它仍在大肆宣传近期收购一家供应商的交易，称后者将大幅提升其收入

重点：

  • 中比能源称，它去年底收购的一家陷入困境的电池材料供应商，在2021年前九个月的收入约为其自身收入的四倍
  • 文件显示，这家被收购公司的财务状况仍然不稳定，其运营产生大量现金赤字

梁武仁

你再怎么美化一个令人费解的决定，结果可能都是枉然。这正是电动汽车电池制造商中比能源科技股份公司（CBAT.US）面临的处境，它正努力给最近的一笔对自身弊大于利的收购交易贴上积极的标签。尽管付出了种种努力，投资者仍然不为所动。

在3月17日的公告中，这家锂离子电池制造商大肆宣传了浙江海创锂电科技有限公司的出色业绩。后者是一家陷入困境的电池材料供应商，去年第三季度被中比能源收购。

中比能源称，海创去年前九个月收入共计9,790万美元（62亿元），大约是中比能源同期收入的四倍。海创在此期间毛利润1,100万美元，运营利润420万美元，而中比能源录得了营业亏损。中比能源称，今年的财报将纳入海创的财务数据，预计这家新子公司的“出色业绩”将大大提升这家在美上市的公司利润。

但是虽然措辞浮夸，中比能源的股价在消息发布后的两天下跌了6%，延续了去年6月份股价见顶之后的下跌趋势。或许在阅读了消息发布当天提交给美国证券交易委员会（SEC）的一份文件的详细内容后，投资者感觉不那么乐观。

首先，这笔交易非同一般。中比能源在去年7月的一份三段式声明中首次宣布该交易，并为这笔收购交易付出了1.59亿元。根据SEC的文件，被中比能源收购之前，海创60%的股权由浙江美都墨烯科技有限公司所有。包括CEO在内的几名海创高管，持有该公司25%的股份，其余股份由新时代集团浙江新能源材料有限公司所有。

由于海创未按时向新时代集团支付土地使用权、厂房、设备等资产的费用，新时代集团向法院提出冻结美都墨烯所持有的60%的股权。美都墨烯是海创的担保人。海创高管所持有的25%的股权也被冻结，因为它们被用作海创欠浙江美都典当有限责任公司的违约债务的抵押。该公司似乎是美都墨烯的关联公司。

一个名叫叶俊南的人成为中间人，接管了大部分的冻结股份，解决了混乱的局面。中比能源先是以4,074万元从叶俊南手中购买了海创21.56%的股份，他再利用这笔钱偿还了海创高管欠浙江美都典当有限责任公司的债务。

中比能源随后采取了多项措施解冻美都墨烯持有的60%的股权，包括向海创提供贷款，最终为叶收购这些股份铺平了道路。这些股份解冻之后，中比能源以1.18亿美元从叶俊南那里收购了这些股份。在此之后，海创欠叶俊南1.8亿元，并同意在去年年底前还清。 

目前不清楚隶属于中比能源的海创在手中没有足够现金的情况下，打算如何偿还对叶俊南的债务。中比能源可能已经提供了一些财务援助，该公司本周四公布2021年业绩时可能会谈到这一点。

救助计划

简而言之，中比能源精心设计的举措，相当于对海创的救助，后者的财务数据在2020年急剧恶化。根据中比能源3月17日提交给美国证券交易委员会的文件，海创的收入在2020年下降了27%，其运营净现金流变成了负数。在那一年，海创的主要客户就是中比能源与另外一家公司（中比能源的前CEO是其董事会成员），但之后，双方的业务往来似乎已经逐渐减少了。

在2020年，中比能源的流动负债也超过了流动资产，这意味着它的运营资金为负数，其偿还短期债务的能力岌岌可危。

海创的业务去年倒是有所恢复，1至9月的收入已经超过了2020年全年的收入。但它的业务仍然处于不稳定状态。虽然收入有所增长，但与2020年同期相比，该公司的负现金流在这9个月里实际上增加了，而用于投资的现金支出翻了两番多。

现在，中比能源有责任帮助海创改善负现金流。但这也有问题，因它自身的财务状况也不稳定。去年的头九个月，它的运营现金流也为负数，而且收购海创的钱已经远远超出了它2020年底持有的现金数量。

为了给收购海创提供资金，中比能源发行了新股，而且数量还不少。到去年9月，该公司通过出售新股筹集了约6,550万美元，这对目前市值只有1亿美元左右的该公司的现有股东来说，是一个很大的稀释。在此之前，中比能源的市值要高得多，这使得它的股价开始持续下跌，与当初交易宣布之前相比，它的市值缩水了三分之二。

随着中国政府大力支持环保汽车，中国的电动车电池市场蓬勃发展。这对宁德时代（300750.SZ）来说，是件大好事，该公司不仅是中国最大的电池制造商，也是全球最大的电池制造商，它的市盈率高达110倍，市销率也在20倍以上。

但与此同时，中国的电池市场竞争激烈，充斥着许多像中比能源这样的小制造商。尽管市场巨大，而且还在进一步扩大，但中比能源的客户规模看起来很小，去年前九个月，屈指可数的几个客户就占到了其收入的一半以上。这意味着，哪怕只是失去一个关键客户，就会给它的收入造成巨大影响。

因此，不难看出中比能源为何不再受到投资者的青睐。根据其2020年的营收，该公司股票的市销率不到3倍，只有宁德时代的零头。之所以有如此差距，一定程度上可能是因为中比能源是在美国上市，它对中国股票越来越不友好。而宁德时代是在深圳上市。中比能源没有历史市盈率，因为它在2020年处于亏损状态，而且尚未公布2021年的最终收益情况。

通过收购海创这样的供应商，来实现更好的垂直整合，理论上可以为中比能源带来一些好处，比如稳定的原料供应。但与此同时，正如任何人都可以想象的那样，把两家财务上处于困境的公司合并在一起，只会创造一个更大的陷入困境的公司。

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Restructuring channels incurs massive costs as Want Want sees revenue growth but profit decline

重整渠道耗费大 旺旺营增利跌

老牌食品巨头旺旺收入重回增长，但渠道重建、新品推广与成本上升同步压低利润 重点： 旺旺2025财年收入增长3.8%至244亿元，但净利润下跌11.5%至38.37亿元 公司积极重整销售渠道，销售费用升16.9%，拖累盈利表现 　 李世达 过去，老牌食品企业只要守住经销商、商超和几个国民级大单品，便足以支撑多年增长。但随着零食量贩、内容电商、即时零售和折扣业态崛起，品牌商不再只是把产品送进渠道，而是要重新设计规格、价格和消费场景。对中国旺旺控股有限公司（0151.HK）这类依赖经典产品和广泛铺货的食品企业来说，渠道重建已成为维系增长的关键。从最新年度业绩看，这场变革已带动收入回升，却仍处于利润承压的阵痛期。 截至今年3月底止2025财年，旺旺收入达244亿元（35.92亿美元），同比增长3.8%，销量同比亦录得高个位数增长；但毛利率由47.6%降至46.3%。更能反映压力的是，营业利润同比下跌14%至50.21亿元，净利润同比减少11.5%至38.37亿元，净利率由18.4%降至15.7%。 这场费力的增长，其实是旺旺近两年渠道重建逐步落地的结果。公司推行“攻略城市，旺得天下”策略，并在2024财年末重新梳理产品类别、成立新的产品事业部，试图把过去依赖批发商、商超和大单品铺货的模式，改成更贴近不同渠道和场景的打法。 具体来看，旺旺把传统批发市场拆得更细，按小区域和产品组合重新找客户，同时把产品推向学校周边、电竞馆、台球室等年轻场景。便利店主打即饮和单人份，商超强化家庭装和礼盒装，零食量贩则增加适合大量走货的品项。 2025财年，传统批发和现代渠道仍占总收入近七成，但收入同比高个位数下滑；相反，零食量贩渠道高速增长，收入占比约15%，新兴渠道收入占比亦达低双位数。老渠道仍是基本盘，但增量正向零食量贩、电商、即时零售、自动售货机和社交平台转移。 大单品放慢 新品类接力 产品结构也随渠道改变。乳品及饮料仍是最大板块，收入123.42亿元，同比增长1.9%，占总收入约一半；但旺仔牛奶收入微跌0.3%，真正拉动增长的是饮料及其他小类，收入近四成增长、销量增长逾八成。米果收入59.36亿元，只增长0.5%，更多是稳住基本盘。 旺旺一直有靠大单品打开市场的基因。公司早年在台湾做罐头，后来赴日本取经发展米果，靠雪饼、仙贝打造出“旺旺”品牌；进入中国大陆后，真正让它成为国民品牌的是旺仔牛奶。然而大单品虽能守住基本盘，却难推动增长。饮料新品及休闲食品旗下的糖果、冰品等细分品类，反而录得较快增长。 其中表现最突出的是休闲食品分类，收入升10.4%至59.15亿元，销量也达双位数增长。得益于软糖、吸吸糖、压片牛奶糖等新品放量，糖果小类收入创历史新高，而新产品收入占该分类收入四分之一，说明旺旺的增长故事转向更多细分品类和消费场景。 至于去年利润下滑并非单一原因，而是成本与转型费用同时上升。其中营业成本升6.3%至131亿元，主要受进口全脂奶粉及棕榈油成本上涨拖累。同时为推动新渠道、新产品及品牌年轻化，销售费用升16.9%至35.40亿元，管理费用亦升11.4%至33.52亿元。 与同业相比，这种增收不增利显得尴尬。康师傅控股（0322.HK）2025年收入跌2.0%至790.68亿元，但净利润大升20.5%；统一企业中国（0220.HK）净利润亦升10.9%。相比之下，旺旺收入增长未能转化为盈利增长，反映其高毛利护城河正被渠道重构与营销投入重新定价。 所幸旺旺仍是一家现金充裕的公司，截至2026年3月底，公司现金及银行存款连同长期银行存款合计158.59亿元，总借款降至26.57亿元，净现金达132.03亿元，全年经营活动现金净流入45.26亿元，足以支撑新渠道、新品和海外市场投入。 绩后两个交易日，旺旺股价累跌18.7%，过去六个月跌约32.5%，估值折让已反映市场疑虑。目前滚动市盈率约8.5倍，低于康师傅的11倍及统一的12.7倍。市场担心的是旺旺收入增长背后高昂的代价，若要迎来估值修复，旺旺仍需证明零食量贩、新兴渠道和新品不只是带来销量，也能把过去属于大单品时代的丰厚利润重新找回来。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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