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中國第三大在線旅遊企業，將收購昔日風光無限的商業帝國旗下的酒店管理業務，該集團如今正忙於應對債權人追索 重點： 同程旅行同意收購大連萬達的酒店管理部門，此舉將令同程的2,300家管理酒店網絡新增高端物業資源 這筆交易對昔日的房地產和娛樂巨頭大連萬達而言，為債務償付贏得現金流 譚英 同程旅行控股有限公司（0780.HK）上周宣布出資25億元（3.42億美元），收購萬達酒店發展（0169.HK）的酒店管理、建造和設計業務，至少在同程旅行的股東看來，這並非天作之合。消息公布後，同程旅行的股票下跌6%，而萬達酒店發展的股東則對此消息表示歡迎，該股一度上漲24%，後在收盤時漲幅收窄至10%。 4月17日，適逢復活節長假前夕，同程旅行宣布交易消息。通過這筆交易，同程旅行將獲得萬達酒店的九個品牌的管理、設計和建造資產的100%股權，品牌從豪華到中檔，共計204家酒店的40,200間客房，另外還有376家已簽約但尚未開業的酒店。這些資產將併入同程旅行現有的2,300家管理酒店網絡，另外還有1,400家酒店正在籌備中。 同程旅行現有的酒店管理業務主要由雅澤、藝龍和美豪等中檔和經濟型酒店品牌組成。此次交易後，同程旅行將接管萬達酒店發展的品牌和管理團隊，但不涉及相關物業資產所有權轉移。 這兩部分資產具有互補性，同屬於同程旅行旗下一個快速擴張的業務板塊。到目前為止，同程旅行在財報中僅將這個板塊歸類為 「其他」，該類別包括酒店管理和旅行社服務。同程旅行的核心業務 —— 在線住宿和交通票務預訂，去年分別佔其173億元總收入的27%和42%。 不過，儘管這兩項核心業務的收入同比都增長了20%，但“其他”類別的業務增長速度更快，高達35%，收入達到了23億元，佔公司總收入的13%。新收購的萬達酒店資產，可能會讓其酒店管理業務實現更快的增長，因為這些酒店通常屬於高端品牌，每處物業帶來的管理費也更高。 同程旅行的主要投資方包括互聯網巨頭騰訊以及領先的在線旅遊平台攜程集團（TCOM.US，9961.HK），是中國第三大在線旅遊平台（OTA），市場份額為14%，遠遠落後於攜程集團的50%份額。不過，其商業模式不斷演變，使其有別於同行，而且如果同程旅行在其平台上給予旗下管理的酒店優先地位，這些酒店最終可能會從中受益。 同程旅行也有充足的現金來支付此次收購費用，截至去年底，現金儲備達80億元，是收購價格的兩倍多。此次收購價格看起來也划算，僅相當於同程旅行自身486.7億港元（62.7億美元）市值的5%。 在宣布此次收購時，同程旅行表示，這些資產將「增強本公司在高端酒店的競爭力，從而進一步鞏固其於行業內的地位」。 隕落的巨頭 這筆交易的另一方是大連萬達集團的創始人王健林，該集團持有萬達酒店的65%股份。王健林曾是中國首富，2017年時憑借彼時蓬勃發展的房地產帝國，他的身家達到313億美元。但早在2016年，情況就開始變得不妙，當時他將自認為價值遭到低估的萬達商業從港股退市。隨後，他又未能按照計劃讓該公司在上海重新上市，結果欠下為其提供資金進行私有化的一家集團的債務。 萬達是中國較早一批背負過多債務而陷入困境的房地產巨頭之一，自2017年以來，萬達一直在出售資產，以滿足債券償還期限的要求。2018年，萬達將包括馬德里競技足球俱樂部和美國AMC娛樂控股公司等重要資產掛牌出售。過去三年里，萬達還出售了30多座標誌性的萬達廣場商業辦公綜合體項目，以及旗下的英國豪華遊艇製造商聖汐國際。 最近有媒體報道稱，萬達希望提前贖回22.7億元境內債，這或許可以解釋為什麼萬達急於完成與同程旅行的交易，以獲得一些新的資金注入。萬達酒店發展去年虧損近10億元，它可能也需要現金。 同程旅行收購的資產去年實現利潤2,160萬港元，較2023年的1.486億港元大幅下降。 此次出售前，去年3月也出現過一筆類似的交易，當時萬達以600億元的價格，將負責管理全國496座萬達廣場的珠海萬達商業管理集團60%的股份，出售給由太盟投資集團牽頭的一個財團。至少到目前為止，通過處置系列資產，王健林尚能自如應對債權人。 那麼，該如何解釋同程旅行股東的消極反應呢？正如我們之前提到的，這筆交易為同程旅行現有的中低端酒店管理業務，提供了九個新的高端品牌，看起來是有益的補充。但這筆交易達成之際，正值中國經濟放緩，消費者收緊支出，市場進入下行通道。 投資者可能會青睞同程旅行的低端酒店管理業務，在消費降級趨勢下，平價住宿需求激增或將助推該業務的增長。但這種業務重心向中低端的轉移，可能會以犧牲同程收購的高端業務為代價。 同程旅行與萬達的合作關係至少可以追溯到10年前，儘管最近雙方的命運走向截然相反。萬達是2016年同程旅行10億元融資的三家投資方之一，另外兩家投資方是攜程和騰訊。 同年，同程旅行以7億元收購了萬達的旅行社業務，當時該業務在全國有近1,000家門店。萬達於2013年成立這項業務，當時集團正處於雄心勃勃的時期，致力於打造一個堪比中國版迪士尼的休閒娛樂帝國。但如今，這個願景已成為遙遠的記憶，同程旅行等公司成為了昔日帝國資產的收購方，而萬達可能也希望能就此翻篇，開啓新的篇章。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

法國遊戲開發商育碧(UBFY.US; UBI.PA)周四表示，成立一間負責遊戲業務的子公司，騰訊控股有限公司(0700.HK)將向該公司投資11.6億歐元(12.5億美元)，取得25%股權。 育碧表示，這間新公司將取得旗下知名遊戲《刺客教條》、《極地戰嚎》和《湯姆克蘭西：虹彩六號》等品牌權益及其開發團隊。育碧稱新公司估值約為40億歐元，已高於育碧目前的市值(19億歐元)。交易預計將於2025年底前完成。 Ubisoft執行長Yves Guillemot表示：「設立專屬子公司來主導我們三大核心品牌的開發，並引入騰訊作為少數股東，這不僅能實現資產價值，強化財務結構，也為這些品牌的長期成長與成功創造最佳條件。」 騰訊已持有育碧9.2%股權，去年10月曾傳出騰訊擬收購育碧的消息。騰訊總裁劉熾平則在聲明中表示：「我們看到了這些品牌發展為長青遊戲平台的巨大潛力，並期待為玩家帶來更多富有吸引力的新體驗。」 騰訊股價周五高開0.49%，至中午收市報508港元，跌0.2%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

儘管季度虧損大幅增加，但鬥魚在擺脫傳統遊戲直播業務方面取得了顯著進展，消息甫一公布，公司股價大漲31% 重點： 鬥魚第四季度營收下滑12%，淨虧損增加了一倍多，同時平均月活用戶下降14%至4,450萬 隨著鬥魚從最初的遊戲直播業務向多元化發展，廣告及其他收入去年增長了63.6%，收入貢獻比達28% 　 譚英 鬥魚國際控股有限公司(DOYU.US)的名字中「鬥魚」兩字意思是戰鬥的魚，眼下它可能確實在為生存而戰，因曾經讓它聲名鵲起的直播業務逐漸式微。公司上周發布的最新季報顯示，第四季度營收持續下滑，延續過去四年來的下滑態勢。與此同時，公司的季度虧損也增加了一倍多，全年陷入虧損。 但投資者對公司擺脫直播遊戲業務、實現多元化方面取得的進展感到滿意。直播遊戲業務可謂壓力重重，一方面面臨激烈的競爭，另一方面政府限制未成年人的上網時間。一些人可能正在押注，猜想鬥魚作為一家獨立公司的日子可能已屈指可數，它有機會成為潛在的並購目標，很可能將以溢價出售。 聯席首席執行官任思敏在財報電話會議上表示，公司計劃今年將更多資源放到新業務上。她說：「我們的戰略不是收縮，而是重新分配資源，從低效項目轉向高價值業務部門。」 雖然拓展這些業務是一個長期目標，但扭轉公司自2021年以來的營收下滑趨勢，才是更為緊迫的任務。第四季度，這一下滑趨勢仍在繼續，營收從去年同期的13億元降至11.4億元，同比下降12.3%。淨虧損從2023年同期的6,220萬元擴大至1.64億元。 該季度，移動端月均活躍用戶數(MAU)同比下降14%至4,450萬。不過，一個令人鼓舞的跡象是，最新數據較上一季度增長了5.9%。第四季度，平均付費用戶數量也出現同比下降，從2023年的370萬降至最新季度的330萬。 鬥魚試圖通過專注於「其他業務」來重啓增長，這些業務包括廣告、語音社交網絡和遊戲會員服務。第四季度，這部分業務的營收同比增長47.2%，達到4.05億元，全年增長63.6%至12億元。 投資者似乎把注意力集中在鬥魚多元化發展的強勁勢頭上，它的股價在公告發布後的兩個交易日內飆升17%。不過，股價上漲背後可能還有其他因素在起作用。 線索之一是公司現金減少了35%，從2023年底的68.6億元減少到2024年底的44.7億元。管理層在財報電話會議上表示，自2024年開始，鬥魚在分紅和股票回購上的支出達到6.2億元，包括今年1月的最新現金分紅。財務副總裁曹昊表示，公司的現金儲備足以將資源重新分配到不斷增長的業務中，並應對業務波動，同時「大幅」減少淨虧損。 這似乎表明，鬥魚正在把股東利益和股價穩定放在首位，同時接受大型競爭對手不可避免的崛起，尤其是抖音。 併購將至？ 投資者的熱情或許還源於對鬥魚可能被私有化，或被更大競爭對手收購的新預期。其中一個潛在買家可能是領先的遊戲公司騰訊控股(0700.HK)，騰訊已經是鬥魚的主要股東，持有該公司38%的股份。 騰訊最近一直在收購遊戲資產，包括抖音母公司字節跳動的視頻遊戲工作室，字節跳動已從該行業退出。一些人可能會猜測，騰訊也可能出價將鬥魚和競爭對手虎牙(HUYA.US)私有化，它同樣也是後者的大股東，且目前的處境與鬥魚類似。騰訊此前曾試圖促成鬥魚和虎牙的合併，但最終於2021年被中國市場監管部門以反壟斷為由否決。 跟鬥魚的情況類似，根據虎牙在周二發布的第四季度財報，營收同比下降2.3%至15億元，淨虧損從去年同期的2.75億元收窄至1.72億元。而且與鬥魚一樣，虎牙的直播收入也在下降，從2023年全年的65億元下降到去年的47億元。 儘管最初的鬥魚和虎牙合併計劃遭否決，但隨著遊戲直播行業因政府監管限制、抖音等新平台的競爭，以及消費者情緒低迷而陷入困境，監管機構可能會改變當初的看法。中國媒體報道稱，這樣的合併或許只是時間問題，騰訊的投資團隊去年曾與兩家公司的高管會面，討論合併計劃。 雖然鬥魚和虎牙的直播收入一直在萎縮，但鬥魚和快手(1024.HK)卻在直播領域快速擴張。快手此前公布的財報顯示，其第三季度營收同比增長11.4%至311億元，利潤同比增長49.9%至21億元。 另一個支持鬥魚和虎牙合併，或者其中一家甚至兩家被第三方收購的可能，是兩個平台最近出現的合作跡象。這種合作始於去年3月，當時鬥魚、虎牙和騰訊旗下的微信，同時直播騰訊熱門遊戲《王者榮耀》的一場直播活動。 任何涉及騰訊的此類合併，對騰訊來說都是輕而易舉的事情，因它資金充裕，而且已經持有鬥魚38%的股份和虎牙50%的股份。根據鬥魚最新2.65億美元的市值和虎牙8.38億美元的市值，騰訊收購鬥魚剩餘股份需支付1.62億美元，收購虎牙剩餘股份需支付4.2億美元，合計才5.8億美元左右。 鬥魚目前的市銷率(P/S)只有0.44倍，遠低於虎牙的1.02倍，因此該公司的價值看起來被低估了。這或許反映出分析師群體對鬥魚的看法不太積極，雅虎財經調查的五位分析師均給予「持有」評級。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

憑藉新遊戲的成功，心動公司去年一舉扭虧為盈，但新遊戲數量減少，也為持續增長帶來隱憂 重點： 公司預計去年扭虧為盈，淨利潤在8.6億元至9.4億元之間 去年獲得審批的遊戲版號僅4款，為2023年的一半 　 李世達 去年發布的首款國產3A遊戲《黑神話：悟空》，帶動遊戲業掀起一波熱潮，隨著遊戲行業監管環境趨穩，加上消費市場回暖，中國遊戲業或正進入新一輪復蘇周期，不少遊戲公司均公布正面業績。 從網頁遊戲起家、陸續開發出《香腸派對》、《心動小鎮》、《出發吧麥芬》等多款手機遊戲的心動有限公司(2400.HK)，近期便發出盈喜，宣布成功轉虧為盈。 據盈利預告，公司去年收入約49.6億元(6.8億美元)至50.4億元，較2023年的33.89億元同比增加約46.3%至48.7%。此外，預計淨利潤將在8.6億元至9.4億元之間，而2023年淨虧損為6,500萬元，實現扭虧為盈。盈喜發布後，心動公司股價應聲大漲，翌日公司股價飆升15.37%，市值逼近180億港元。 遊戲行業是個前期投入高，但回報不確定性也高的行業，投入大量時間經費開發的新遊戲，推出後不受歡迎草草收場的情況在業內並不少見。要做出爆款的國民級遊戲，往往像是刮彩票般可遇不可求。對心動公司來說情況也是如此。 新遊戲帶動業績增長 2021年至2023年，因將大量資源投入研發及老遊戲收入衰退，公司的股東應佔虧損分別為8.6億元、5.5億元及8,303萬元。業績的好轉在去年上半年初見端倪，期內收入22.21億元，同比增長26.7%；毛利14.97億元年增44.3%；股東應佔溢利更是同比大幅增長127.4%至2.05億元，實現收入利潤雙升。 公司將業績大幅提升歸因於新發行的自研遊戲《出發吧麥芬》、《鈴蘭之劍》及《心動小鎮》表現良好，因此提高了公司的收入與毛利率。去年上半年數據，遊戲業務做出了核心貢獻，收入14.9億元，同比增長近30%。 公司的收入主要來自遊戲運營業務，包括銷售遊戲內的虛擬物品，以及銷售付費遊戲。截至去年上半年，遊戲相關收入約佔公司總收入66.9%，而另外的33.1%，則來自公司旗下的遊戲平台TapTap，通過在線推廣服務產生收費。 TapTap平台是一個玩家互動社區，也是遊戲推薦平台，類似美國Valve公司的Steam平台，玩家可以通過平台從官方渠道下載遊戲，亦可評價、討論遊戲，在社區中與其他玩家交流。 受到新遊戲上線與獨家營銷活動帶動，去年上半年，TapTap中國版App的平均月活躍用戶(MAU)為4,324.2萬人，同比增長27.3%。 心動公司去年推出的兩款遊戲都收到不錯回響，其中，《出發吧麥芬》於2024年年初在港澳台市場上線，上線後多次登頂三地蘋果商店的遊戲暢銷榜；7月內地上線的《心動小鎮》，首月下載量即超過2,500萬，亦多次登頂蘋果商店的遊戲下載榜。TapTap平台數據顯示，目前該遊戲下載量已超過3,900萬次。 新人總是勝舊人 不過，當新的遊戲吸走目光，不免就有老遊戲被遺忘。2018年上線的《香腸派對》，就遭遇收入滑坡的窘境。2023年以來，《香腸派對》的月付費用戶及月活躍用戶數都有所下降。一代新人勝舊人，是遊戲行業的規律，能否持續盈利，就要看新遊戲創造的收入能否彌補損失。 根據去年底發布的《2024中國遊戲產業報告》，2024年中國遊戲市場實際銷售收入同比增長7.53%至3,257.83億元，國內遊戲用戶6.74億人，同比增長0.94%。 雖然兩項數據均為歷史新高，但實際上去年通過審批的遊戲數量比2023年多了32%，但銷售收入增速卻不及2023年的13.9%，顯示市場增速正在放緩，意味著業內競爭也會更加激烈。 為了新遊戲上線，去年上半年心動公司的營銷開支高達7億元，同比增加110.4%，已經超出同期研發開支的4.2億元，而研發開支同比下降了兩成，意味著遊戲儲備量減少。據國家新聞出版署資料，心動公司去年獲得審批的遊戲版號僅4款，只有2023年的一半。考慮到新遊戲已經開始兌現潛在收入，在遊戲儲備量減少的情況下，持續高速增長恐會缺乏動力。 從市盈率看，由於盈利基數較低及近期一波大漲，心動公司市盈率高達606倍，如果以2024年預期盈利9億元估算，市盈率將降至約18倍，低於騰訊(0700.HK)的28倍但高於網易(NTES.US; 9999.HK)的16倍，考慮到網易的規模遠較心動為大，因此心動的股價並不算便宜。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏