走出美的光環 安得智聯闖關港股
這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
投資香港350億 京東何時能回本？
近一年電商平台京東集團積極進軍香港，豪買商廈，收購超市，大建物流網，並將在港布局開設多家電器零售體驗館 重點： 京東要在三年內開設多家京東Mall 集團在港開展的業務，直接挑戰長和的百佳、豐澤及屈臣氏 劉智恒 「我們在香港已投資350億港元，首家京東Mall將在灣仔開立，規模3萬方呎，未來三年將開設6至8間。」這是京東集團股份有限公司（9618.HK; JD.US）在香港舉行的618大型發布會上，說下的一番豪情壯語。 中國內地幾大電商中，一直沒有將香港市場放在眼內，相反京東在幾大巨頭中最為積極，去年在香港突然宣布購入平民超市佳寶，一頭闖進這片殺戮戰場，不足一年大增十家分店，令佳寶進入100家門店的里程碑。 期間，京東物流在香港島，觀塘、葵青、沙田及元朗建立自營的樞紐，覆蓋了全港18個區，以支撐商品配送及安裝服務。 35億購中環總部 京東去年更以近35億港元，向麗新發展收購中環中國建設銀行大廈50%權益，涉及總面積11.2萬方呎，將用作香港的總部寫字樓，顯示集團在香港拓展的決心。 此外，集團旗下的京東健康，已為香港提供保健、醫美及針對某幾類疾病的藥品，並提供線上健康諮詢，更銳意開展本地養老業務。 至於核心電商平台業務，京東已摩拳擦掌，不惜大灑銀彈在香港開設零售體驗店「京東Mall」，首家門店就選在今年的618開業，投資多少公司沒有說，但3萬方呎在香港市場來說屬相當龐大。 體驗店當然要大搞噱頭，設有免費按摩區外，又免費提供咖啡，內部設有電競場，以及一些打卡位。京東更揚言，未來還要廣開多家，面積由3萬至8萬方呎不等。 香港零售規模有限 京東的整盤計劃投資不菲，但以香港市場規模來說，只有區區700多萬人，是否值得一擲萬金去攻城略地？ 香港政府統計處資料，2024年及2025年的零售業總銷貨價值分別也在3,800億港元水平。相反，去年內地的廣州深圳的社會消費品零售總額分別是11,032億元及10,259億元，更別說北京上海，分別達到13,677億元及16,600億元。即使大灣區的東莞也有4,446億，佛山3,946億。 當然，京東也提到，香港是一個邁向國際的台階。然而今天的中國大型企業，實力充裕，國際知名度十分響亮，看拼多多（PDD.US)、淘寶、Shein及Temu，一起步己在外國設點，沒花資源以香港作為踏腳石。畢竟要打入歐洲市場，倒不如直接在英法等地開始，熟識當地情況才再逐漸滲透歐洲；若要打進美國，先在一個州開始，了解後再陸逐拓展其它州市，似乎來得更實際。 挑戰李嘉誠 京東這次在香港拓展的幾項業務，其中一個主要對手肯定是長和（0001.HK），它旗下擁有百佳超市、豐澤電器及屈臣氏藥房，要打低長和，並不是一件容易事情。 以超市來說，市場幾近飽和，除了百佳外，惠康亦擁半壁江山，兩者拼得你死我活，再加上近年興起的HKTVmall，京東怎樣以一味靠平搶客的佳寶去競爭？特別是超市利潤微薄，香港的鋪租人工又超高，京東是怎盤算？ 要說電器，香港市場的零售店早已有豐澤、百老匯，更有中國土產的蘇寧，網上銷售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。是次京東誇下海口要開設多家體驗店，如何能取得盈利，暫是仍屬未知之數。 如這次京東在灣仔開設的體驗店，雖沒披露租金，但估計也不便宜。若以每方呎50港元算，一個月要150萬元，一年也要接近兩千萬元。要知電器產品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂鋪租隨時可將毛利大幅蠶食殆盡。 京東Mall吸引力一般 京東不斷誇讚香港的京東Mall，說可讓人們享受沉浸式場景，但筆者親身去逛逛，吸引力只屬一般，若非購物，或許逛一次就足夠。按摩區只有只有四張按摩椅，長期讓人佔據；免費咖啡或許喝了就算，始終沒有舒適空間坐下享用；至於所謂機器人，千萬別以為有宇樹春晚的表演，只是一台平常可見的機器人，沒甚驚喜。店內最大賣點，或許是一台價值100萬元的土豪大電視。 京東Mall選址也有點吃虧，坐落於灣仔灣景中心，一來並非地鋪，所在地點主要以天橋連接才可到達，與銅鑼灣遊人購物點有一定距離，附近只是寫字樓，位置較偏而不就腳，人流也不旺盛。 京東未來還要在旺角或沙田等旺區開設，租金成本相信更高，負擔更重。當然，以京東在內地電商龍頭地位，背景實力與資金雄厚，絕對有充足能力去打持久戰，但何時可以回本，再到有利可言，甚至主宰香港零售市場，暫仍要拭目以待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：營銷開支大增 京東首季經調整淨利跌42%
電商平台京東集團股份有限公司（9618.HK, JD.US）周二公布，截至3月底止首季淨利潤51.02億元（7.51億美元），按年跌53.2%；非美國通用會計準則淨利潤74億元，按年跌約42%。 期內，京東總收入按年增長4.9%至3,156.94億元。其中，京東零售收入增長1.8%，京東物流（2618.HK）收入升29%，新業務收入則升9.1%。 公司將盈利下滑，歸因於京東外賣等新業務投入增加。財報顯示，首季營銷開支按年大增45.8%至154億元，主要因新業務推廣支出增加；履約開支亦升18.5%至234億元，公司稱與持續提升履約能力及加大人力投入有關。 不過，公司亦指出，京東外賣業務持續改善，受惠於運營效率提升及收入來源更多元化，單均損益持續改善，總投入規模亦較上季明顯收窄。 京東集團首席執行官許冉表示，集團年度活躍用戶數創歷史新高，用戶規模與購物頻次均錄得強勁增長，反映集團生態協同效應持續深化。她又稱，京東零售首季盈利能力達到歷史最高水平，新業務損益亦較上季顯著改善。 京東港股周三高開，至中午休市報126.7港元，升7.01%。該股年初至今累升約13.9%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：京東物流擬購德邦剩餘股份 德邦將自A股退市
物流解決方案服務商京東物流股份有限公司（2618.HK）周二公布，擬以每股19元收購德邦近兩成剩餘股份，德邦股份（603056.SH）則將從上海證券交易所退市。 京東物流公告稱，其全資子公司、德邦間接控股股東宿遷京東卓風提議並經德邦董事會批准，德邦擬通過股東大會批准後，主動撤回其在上交所的上市交易。現金選擇權每股19元，較德邦停牌前價格溢價35.33%，預計價值約37.97億人民幣。目前，集團持有德邦股份約80.01%。 京東物流稱，德邦集團專注於大件物品物流市場，交易有助集團更好地整合資源、降低成本並提高管理和營運效率。德邦股份則稱，自上交所退市後，將申請在全國中小企業股份轉讓系統退市板塊繼續交易。 此舉與去年京東集團私有化達達集團（Dada Nexus）的操作相呼應。當時，京東物流母公司京東集團將旗下另一家多數持股的物流及配送資產達達集團從納斯達克私有化，隨後將相關資產轉移至京東物流名下。 京東物流股價周三低開，至中午休市報11.72港元，跌0.85%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：京東物流擬收購母公司旗下兩項本地即配業務
物流解決方案服務商京東物流股份有限公司（2618.HK）周四宣布，與其母公司京東集團（JD.US; 9618.HK）達成協議，將以2.7億美元，收購本地即時配送企業達盛與達疆。 京東物流表示，此項收購將完善現有業務矩陣、拓展運營版圖，並增強末端配送能力。達盛與達疆在今年上半年扭虧為盈，實現合併淨利潤7,520萬元，上年同期則虧損1.61億元。 京東物流稱：「目標公司過去數月業務表現，均具備商業潛力及可進一步讓我們拓展業務機會。」 受收購消息提振，京東物流股價周四收漲3.5%，公司年內累計漲幅溫和。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東工業獲中證監備案 距港上市一步之遙
這家中國領先的工業品採購B2B交易平台，上市申請已獲中國證券監管機構備案 重點： 京東工業的港股IPO已獲中國證監會備案，為上市鋪平道路 按40億至70億美元估值區間測算，公司此次募資規模可能超10億美元 陽歌 歷經三年等待，電商巨頭京東集團（JD.US; 9618.HK）旗下最新業務單元終臨近上市。我們作此項研判的依據在於，中國證監會官網最新發布的備案通知書顯示，京東集團旗下B2B平台京東工業股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前擱置的香港公開募股，已獲境外發行上市備案，此類備案是中資企業赴海外（主要面向美國及中國香港）上市必須跨越的關鍵監管門檻。 中國證監會公告顯示，京東工業計劃發售2.53億股普通股。公司2023年首次申報赴港上市，去年二度提交申請，今年3月又進行新一輪申報，但申請本月底即將失效，意味年底前公司很可能重新提交申請。 與聚焦消費者市場的國內電商企業不同，專注企業級產品服務的京東工業將為投資者提供差異化。相較於面向消費者的B2C模式，企業採購單筆交易規模通常更大。然而，大宗訂單往往伴隨更薄的利潤空間。 京東工業正是典型例證，公司2024年毛利率僅16.2%，顯著低於阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。這種差異也有助解釋，為何阿里巴巴將其2007年上市的B2B業務「阿里巴巴網絡有限公司」最終退市，此前該業務上市五年間股價長期低迷。 儘管如此，憑借龐大業務體量及中國市場規模優勢，京東工業仍具相對吸引力。公司在MRO（指非生產原料性質的工業用品）工業品服務（涵蓋辦公清潔耗材及生產維保工具等）領域穩居行業龍頭地位。據3月呈交的上市文件中第三方數據顯示，其立足的中國工業品供應鏈市場規模，2024年達11.4萬億元人民幣（約合1.6萬億美元）。 京東工業指出，2024年龐大市場的數字化滲透率僅6.2%，但預計2029年將升至8.2%。伴隨數字化進程加速，公司深耕的中國工業供應鏈科技與服務市場規模，有望實現近10%的年均復合增長，從2024年的7,000億元增至2029年的1.1萬億元。 雖未在3月的申報文件中披露具體募資目標，但本次IPO獲得諸多重量級機構加持，美銀、高盛及海通擔任承銷商，中信證券與瑞銀出任財務顧問。據悉，2023年申報時擬募資10億美元，考慮到當前香港IPO市場熱況，若該公司提高募資額度也在意料之中。 重量級機構背書 2017年，京東工業自京東集團拆分，若成功上市將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後第五家上市公司。京東曾於2020年推動旗下京東科技申報科創板，去年也為旗下房地產業務提交類似方案，兩項計劃均未能成行。 估值方面，京東工業2023年通過3億美元融資實現67億美元估值，投資方包括紅杉中國及阿布扎比政府主權基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率難以維持。然而，當前港股反彈疊加近年最活躍IPO市場窗口期，局面已明顯改觀。參照全球MRO龍頭應用工業技術（AIT.US）與固安捷（GWW.US）當前約25倍市盈率及2.5倍市銷率的交易水平，若京東工業適用相同估值倍數，依其2024年銷售額及調整後利潤測算，公司估值介於40億至70億美元之間。 相較於當前多數企業增長乏力甚至營收萎縮的整體環境，京東工業的財務狀況相對穩健。其核心優勢在於輕資產運營模式，主要採用客戶需求歸集後向供應商下單的機制，顯著降低存貨風險。這與京東集團主站B2C模式形成鮮明對比，後者需先行採購商品儲備庫存，再根據訂單向消費者分批發貨。 公司在申請文件中稱，「該模式下，大量訂單實現了供應端直發需求端。我們以輕資產的運營模式，打造了一個可擴展的業務，使我們能夠以高效的方式快速擴大規模。」 京東工業的持續經營業務收入從2023年的173億元增至2024年的204億元，同比增長18%。雖然增速尚屬穩健，但需指出，該增幅已較上一年度23%的水平顯著放緩。 公司約94%的營收（去年佔比）來自產品銷售，其餘為服務貢獻。但服務對毛利潤的貢獻率明顯更高，去年約佔總量三分之一，反映出其毛利率遠高於產品銷售業務。不利因素是，過去三年服務收入停滯，所有營收增長均依賴產品銷售提升，最終拉低整體毛利率。 儘管如此，公司盈利表現仍具相當吸引力，2024年淨利潤7.62億元，調整後淨利潤達11億元。對投資者而言，京東工業憑借其主導的市場地位，整體上看起來相對有吸引力。這些優勢疊加當前港股IPO市場熱潮，應可轉化為強勁的市場認購需求，但投資者無疑將密切關注其最終定價策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新聞概要：京東物流發力擴展，收入與利潤齊增
2025年上半年，京東物流的一體化供應鏈解決方案業務實現強勁增長，持續效率優化也提升了其盈利能力 余特莉 京東物流股份有限公司（2618.HK）周四報告稱，得益於穩定的市場擴展勢頭，2025年上半年，其營收按年增長14.1%至985億元（137億美元）。且其一體化供應鏈（ISC）解決方案業務的客戶群規模與單客戶支出均實現穩健增長。 據周四發布的半年報顯示，京東物流的一體化供應鏈解決方案收入在六個月內達到501億元，佔總收入超過一半，按年增長19.9%。在為母公司京東集團（JD.US；9618.HK）提供服務之外，其外部ISC客戶群擴大至73,713家客戶，增長14.5%，持續業務多元化。來自外部ISC客戶的單客戶平均收入約為239,000元。 來自其他客戶的收入（包括快遞與貨運服務）也按年增長8.7%，達484億元。期間，京東物流有限公司進一步強化了荔枝、櫻桃等生鮮產品的端到端解決方案，並在港、澳市場實現快速增長。第二季度，公司已啟動招募及管理全職騎手參與京東外賣配送服務，旨在與最後一公里快運服務形成更高的協同效應與效率提升。 京東物流在上半年錄得非國際財務報告準則（non-IFRS）利潤33億元，按年增長7.1%，此源於資源利用效率的改善。 CEO胡偉表示：「隨著我國經濟回升向好，市場需求逐漸釋放，京東物流持續提升供應鏈服務能力，成為企業高質量發展的重要動力。」 京東物流在第二季營收達516億元，佔京東集團總收入約15%，按年增長16.6%。非國際財務報告準則利潤為26億元，按年增長5.4%。 公司正積極拓展全球市場。6月，其在沙特推出自營B2C快遞服務JoyExpress，提供最後一公里配送服務，最快可當日或翌日達，並全程由內部配送團隊完成履約，還包含暫存退貨等增值功能。 京東物流還在上半年擴展自營倉庫，覆蓋美國、英國、沙特、韓國及越南等地，使其全球物流服務擴至數百個國家與地區。 作為全球拓展的一環，京東物流在波蘭華沙啟動了第三個倉庫，並於香港開設運營中心，進一步提升一體化物流解決方案能力。 公司強調，科技仍是提升其服務效率的關鍵。其「貨到人」自動化倉儲解決方案——「智狼」已開始在倉庫部署，以實現高量級訂單履約及供應鏈大部無人化操作。 京東物流是競爭白熱化的中國物流行業的頭部企業，以成本效益與快速投遞著稱，脫胎於母公司京東集團，並於2021年在港獨立上市。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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