中匯安達

債務纍纍的碧桂園近日發表去年業績，不但能扭虧為盈，更賺逾32億元 重點： 盈利全來自債務重組錄得的非現金收益 物業銷售錄得毛虧431億元 　　 劉智恒 走在破產邊緣的房地產開發商碧桂園控股有限公司（2007.HK），近日派發2025年度業績，竟然獲利32.6億元人民幣（下同），相對2024年的虧損328億元，實是一大躍進。 表面上公司業績重拾增長，實際全因債務重組錄得非現金收益所致，涉及金額達821億元。可以說，重組取得的業績純粹是賬面盈利，並非來自核心業務改善。實情是房地產銷售依然十分疲弱，去年銷售收入1,548.9億元，同比下跌38.7%，因在建物業及持作銷售的落成物業作出計提減值445億元，出現毛虧達431億元。 獨立核數師中匯安達更發出「無法表示意見」，主要是因1,480億借貸中，有1,076億為流動負債，而集團的現金及現金等價物只有187億元。 重納國際指數 從去年業績看，公司似乎仍存在陰霾，但涉及的177億美元境外債，以及9筆總值137.7億元的境內債，重組計劃已於去年底悉數通過，債主臨門及清盤令不斷的威脅已暫時紓緩。碧桂園現時的借貸亦由2,535億元，下降至去年底的1,479.6億元。 在大部份債務重組獲通過後，市場開始對碧桂園增加關注，MSCI在二月份將碧桂園重新納入MSCI中國小股指數，並且是21家新納入企業中，唯一家地產股。在三月份，又被富時納入富時羅素全球股票指數之列，亦是唯一的內房開發商。 被納入國際指數後，全球多家基金將按權重配置吸納碧桂園股票，不但有利於公司股份的流動性，更有利推動股價表現，特別碧桂園的重組計劃中，包括可換股債券，股份扮演一個償債的重要工具，成為國際指數成份股，實在給予市場一個較大的信心。 返聘老員工 業務方面，上月市場突傳出，碧桂園向過去幾年被裁掉的老員工招手，重新招聘他們回巢工作。雖然公司表示，返聘只作為補充個別關鍵崗位的渠道，針對少量特定崗位需求；但能再次招人，畢竟是一個利好消息，一方面很可能是停工項目重新啟動，急需人手去工作，而項目的盤活，將有利公司的資金流。 其次是在市場增聘人手，代表公司能有資源可供調動，否則讓員工自然流失也就可以；再想，若公司瀕臨倒閉，也犯不著再花錢請人。這就反映，碧桂園在資金調動上沒之前緊絀，危機也沒有之前兩年嚴峻。 另外，政策層面亦對房產市場有利，今年兩會期間的政府工作報告，定調「要著力穩定房地產市場」，明確因城施策。事實上，中央政府早在去年，已不斷推出穩定樓市措施，多個地區放寬規控。同時，強化「項目白名單」機制，開發商的項目一旦被納入名單，就代表更容易獲得銀行的貸款與相應的配套融資。 銀行對白名單項目的貸款，不但可展期、更可延期還本，並可能短期內不會被納入不良資產，讓開發商償債壓力大大減輕。房企在完成交付後，資金得以回籠，可以緩解流動性壓力。同時，白名單能提振市場對房企信心，買家也更放心購買；企業的債權人見有政府支持，也較願意與公司進行債務重整。 鳳凰靜待浴火重生 碧桂園的物業銷售，與高峰時相比確大不如前，但深入看，公司的銷售已開始穩定下來，過去4個月，銷售金額均維持在22至27億元水平。 市場雖有批評，今天碧桂園的銷售，與2021年2月高峰時的466.5億元比較，十分之一也沒有；然而在房地產持續不景下，碧桂園能做到穩守銷售金額，顯示公司業務已開始築底，暫沒進一步惡化。 無可否認，內房股的走向，很大程度要看未來房地產市場走勢。目前看，政府力推政策穩樓市，房企的債務重組又陸續達成，銷售雖未反彈，卻已開始有見底跡象。縱然樓市的復蘇似乎尚需時間，但碧桂園經過債務重整，一方面得以大幅削債，利息負擔又調低，另外債期延長，公司爭取到時間重整業務。待樓市逐漸回暖，碧桂園或許如其公司標誌一樣，鳳凰得以在浴火中重生。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

繼公布具體的重組方案後，負債纍纍的碧桂園終帶來一份遲來的業績 重點： 去年中期虧損128.4億元 中期總借貸2,502億元 　 劉智恒 去年4月，碧桂園控股有限公司(2007.HK)因未能趕及刊發2023年業績報告，被迫暫停在港交所交易。根據上市條例，若停牌18個月未能復牌，上市公司將面臨除牌命運。 換言之，今年10月1日前碧桂園要通過港交所的要求，否則上市地位將消失，距離死線只有九個月時間。 要復牌，首要公布集團業績，經過一番努力，碧桂園的2023年全年業績及2024年中期業績，終於在市場亮相。 中期現金僅餘67億 2023年全年收入按年下跌6.8%，虧損1,673億元，總借貸2,496億元﹐手頭現金638億元。 2024年中期收入同比下跌55%至1,021億元，虧損則收窄73%至128億元。1年內要償還的銀行借款已達1,218.5億元，但手頭現金只餘下67億元，總負債達2,502億元，而經營現金流更是負1.85億元。 情況未見改善，但重組開始有眉目，本月初碧桂園公布方案，與七家銀行組成的協調委員會達成共識，倘能落實，重組提案可讓集團大幅去槓桿，目標是減少境外債務最多116億美元。此外，亦將債項到期時間延長至最多11.5年，並可降低融資成本，目標是加權平均借貸成本，從每年約6%降低至約2%。 控股股東亦考慮，將集團未償還的11億美元股東貸款，轉換為碧桂園或附屬公司的股份。 業績發布，意味有機復牌，而債務重組方案漸見曙光，重組路途似邁進一步。然而，事情較想像要複雜得多。 首先有外電引述知情人士透露，碧桂園主要債權人小組尚未同意境外債務重組條款，而該債權人小組佔一筆104億美元境外債逾三成。 一切還看樓市 此外，在重組方案中，未來的現金流是重中之重。公司估計在2024年至2040年間，29個國際項目的累計應佔槓桿自由現金流介乎26至30億美元。另外，2025年1月至2033年內，預期透過出售金融投資籌集約6至8億美元。 中國內地的物業銷售更是一大關鍵，公司預測在2024年至2039年，可用於應付境外債務的現金介乎200至250億元。 不過，現金流是否達到預估水平，碧桂園有一套假設條件，首要是境內房地產市場逐漸復蘇下，能夠維持持續經營狀況及正常業務營運。另外預計境內項目的平均售價， 2025年只出現低位數下降，2026至2032年實現中低位數增長，並於2033年增長穩定在低個位水平。 簡單說，前提是房地產市場能否逐漸復蘇，另外要看債務重組方案，能否獲各方債權人接受。 後面一點現時似有明確方案，雖仍未獲所有債權人接納，但起碼邁前了一步。反之房地產市場的發展最難估量，目前內地樓市仍然疲不能興，今年售價是否只有輕微下降，以及未來幾年又可否增長，沒人可回答，即使中國樓市好轉，實際情況對碧桂園未必樂觀。 銷售急萎縮 債務纒身下，市場擔憂碧桂園能否如期交付，即使有意置業者，都避開高風險的企業，未必考慮碧桂園項目；何況全國開發商也要賣樓，樓市充斥龐大供應，買家選擇多的是。 過去幾年，碧桂園的銷售可用四個字概括，就是「每況愈下」。2021年銷售達5,580億元，2022年同比下跌36%至3,575億元，2023年跌51%至1,743億元，去年更暴跌73%至只有472億元。可見銷售並不樂觀，縱使去年政府不斷推出穩定樓市措施，碧桂園受惠程度似有限。 事實上，去年9月碧桂園核數師羅兵咸永道辭任，由中匯安達接任。羅兵咸的辭任函中指出，遲遲未能推進財務報表的工作，因要等待碧桂園提供資料及文件，包括集團對未來現金流的預測、有關在建及完工物業的減值評估，以及應收款的損失評估。換言之，對現金流的預期，當時似沒有充足資料引證。那現時集團對現金流的預算，準確程度又有多高？ 按目前情況，碧桂園即使能復牌及債務重組獲通過，能否持續前行，要視符資金情況，而資金又要看樓市，以及在低沉市場可否出售投資項目，一切都未能掌握在集團手中，碧桂園只能「摸著石頭過河」。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏