用友再闖港股 押注AI改寫軟件業未來
中國企業軟件先驅用友正將AI描繪成下一個增長引擎，儘管這項技術也迫使投資者重新審視全球軟件業的未來 重點： 在AI重塑全球企業軟件業商業模式之際，用友經歷多年收入增長乏力及巨額虧損後，正尋求在香港上市 這家中國企業軟件龍頭認為，AI將提升企業軟件的價值，但也有人押注，AI最終將令傳統軟件供應商失去存在價值 胡鳴鶴 1988年，王文京借來5萬元，這在當時是一筆巨款，在北京創辦會計軟件公司，他的目標很直接：以電腦取代紙本賬簿。 近40年後，用友網絡科技股份有限公司（600588.SH）創辦人王文京面對的挑戰已大得多。他如今不再只是要說服企業採用用友的軟件，而是必須讓投資者相信，在人工智能時代，軟件本身仍將不可或缺。 這項挑戰來得正是時候微妙之際。按收入計為中國最大企業軟件及服務提供商的用友，在經歷數年困境後，上周第三度向港交所遞交上市申請，前兩次申請均已失效。公司2025年收入僅由上年的88.2億元微升至88.6億元（12.4億美元），此前已由2023年的94.4億元下滑；淨虧損則由2024年的20.7億元收窄至去年的13.5億元。與此同時，公司表示，AI相關客戶訂單的合同金額已由兩年前幾乎為零，躍升至今年第一季末的18.8億元。 在邁向AI時代的過程中，用友絕非唯一一家面臨成敗考驗的公司。全球企業軟件公司正遭遇雲計算問世以來最大的一場顛覆。數十年來，軟件供應商一直享有科技業最具吸引力的商業模式之一：持續性的訂閱收入、高昂的轉換成本，以及穩定可預測的客戶留存率。如今，AI正開始動搖這三項基本假設。 企業員工未來可能不再登入企業軟件，而是越來越多地直接要求AI智能體擷取數據、編製預算、核對賬目或審批採購——這些工作過去通常由用友等公司開發的軟件處理。 幾乎所有大型企業軟件公司都在加緊轉型。國內競爭對手金蝶國際（0268.HK）正推出AI賦能的企業資源計劃（ERP）產品；全球競爭對手方面，賽富時（CRM.US）押注Agentforce，SAP（SAP.DE）推出Joule，甲骨文（ORCL.US）則把生成式AI全面整合至旗下企業應用。即使是微軟（MSFT.US），也已在大部分軟件產品組合中嵌入Copilot。這場競賽反映，業界日益相信，下一代企業軟件將以AI智能體為核心，而不再圍繞選單、數據面板和表單。 難消投資者疑慮 投資者的反應相當審慎，今年大部分時間，資金都流向晶片、服務器及記憶體等AI基礎設施供應商，令軟件股表現落後於整體科技板塊。傳統軟件供應商亦持續受壓，投資者正爭論AI會否削弱其訂閱制商業模式，並讓企業更容易自行開發定制化內部應用，從而減少對第三方軟件的需求。 AI浪潮來臨之際，用友尚未完全解決原有問題，因而面臨更多挑戰。與許多目前才開始應對AI衝擊的軟件公司不同，用友的業績早在數年前便已轉差，原因是公司由傳統企業軟件向雲服務轉型的進度較預期緩慢，成本亦高於預期。 管理層表示，大型企業客戶的項目日益複雜，令實施周期延長，收入確認時間亦相應推遲。公司持續投資用友BIP雲平台及AI研發，加上折舊及攤銷成本增加，進一步拖累盈利。這些都是軟件企業過往已經面對的傳統難題，如今AI的出現，只是進一步提高了這場競爭的成敗代價。 這場轉型已開始重塑用友本身。公司員工人數由2023年底的24,949人，減至今年3月底的17,747人，降幅接近30%。中國媒體亦報道，公司今年進行了多輪裁員，涉及實施、銷售及其他業務部門，以精簡營運並加快推進AI戰略。這次重組並非單純削減成本，也反映公司正更全面地降低對勞動密集型模式的依賴，而這種模式長期以來一直是中國企業軟件業的主要特徵。 這次重組突顯AI對企業軟件業最深遠的影響之一。過去，用友等公司很大一部分收入來自人力密集的實施、定制及維護服務。AI輔助編程、自動化測試及客戶支援，可以減少企業對數以千計工程師和顧問的需求，令企業軟件公司的業務更容易規模化。但同一項技術也降低了客戶自行開發軟件的門檻，讓企業可以依靠AI生成的工作流程，而不再購買用友等供應商提供的傳統第三方產品。 站在歷史勝利的一方 用友正試圖說服投資者，公司可以在這場變革中成為贏家。 公司於2023年推出YonGPT大模型，並於去年推出用友BIP企業AI。管理層認為，AI智能體不會取代傳統企業資源計劃（ERP）系統，反而需要可信的企業數據、業務規則及工作流引擎，而這些正是用友BIP等ERP平台已具備的能力。按照這套構想，ERP將成為支撐企業AI運作的操作系統。 客戶是否認同這套構想，仍是最關鍵的問題。 AI正值中國企業軟件業的關鍵轉折點到來。多年來，中國企業軟件業在軟件支出及盈利能力方面均落後於美國同業。中國企業普遍較少投資資訊科技，反而更多依賴成本相對低廉的人力，並偏好高度定制的系統，而非標準化的訂閱制軟件。因此，許多國內軟件供應商的營運模式更像顧問公司，而非真正的軟件企業，依賴規模龐大、按客戶需求定制的實施團隊，難以有效擴大業務規模。 但AI也可能成為這個行業最大的機遇。中國企業軟件市場的成熟程度仍低於發達經濟體，隨著企業採用AI，數智化發展仍有龐大空間。滙豐分析師近日指出，投資者對AI將取代軟件供應商的憂慮可能過度。用友等中國公司反而可能從中受惠，因為它們已深入掌握企業工作流程、監管要求及業務數據，而這些能力並非單靠大語言模型便能提供。 用友正處於這兩種相互競爭的敘事交匯點，其申請文件列出行業長期以來面對的多項挑戰，包括項目定制化程度不斷提高，拖慢產品交付，以及政府和公共部門客戶的資訊科技支出轉弱。但公司同時押注，隨著企業在財務、製造及供應鏈等領域部署AI，這些既有企業客戶關係將轉化為競爭優勢。公司表示，78%的《財富》中國500強企業均使用其產品；在市場高度分散的情況下，用友憑藉3.8%的市場份額，仍是中國最大的企業軟件提供商。 這令投資者必須回答一個不僅關乎中國，而是全球軟件公司共同面對的問題。 近40年來，用友成功跨越了一輪又一輪技術轉型，從紙本記賬走向個人電腦軟件，再由軟件授權轉向雲端訂閱。如今，公司向香港IPO投資者提出的核心投資論點是：面對新一輪技術變革，用友仍能再次成功闖關。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
數智化的戰場上 鼎捷押注「雅典娜 」
專注製造業數智化解決方案的鼎捷數智，近日向港交所遞交上市申請，集資全力拓展「雅典娜數智平台」 重點： 過去三年公司的盈利穩定增長，去年盈利1.7億元 公司估值不便宜，在A股的市盈率高逾70倍 劉智恒 對於鼎捷數智股份有限公司（300378.SZ）的創始人孫藹彬來說，一輩子最明智的抉擇，就是廿多年前將公司的發展重點，由中國台灣轉往中國內地市場，因而趕上了內地中小企業爆發式增長的年代。公司近年更有意登上國際資本舞台，申請在港上市。 1948年出生於中國台灣的孫藹彬，曾在淡江大學教書，1982年創立鼎新電腦，九十年代主打ERP（企業資源規劃）產品，及後業務愈做愈大，公司在中國台灣上市。2000年後，公司開始發展內地市場，更一度與神州數碼合資成立公司。 押中內地市場 深具市場眼光的孫藹彬看到中國內地經濟急速發展，商機處處，於是將重心集中內地市場，2008年時更毅然將公司從台灣證交所退市，再而易名為鼎捷數智。事實證明孫藹彬的決定絕對正確，隨著內地企業不斷發展，對ERP軟件需求大增，鼎捷數智到2014年更在深交所創業板上市。 公司主業是為製造業提供關鍵業務流程的數智化解決方案，助力企業進行數字智能轉型，提升營運效率；業務包括提供數智化軟件產品、數智一體化軟硬件解決方案，以及數智技術服務。 台灣鴻海集團早已看中鼎捷數智的發展潛力，並透過旗下的工業富聯（601138.SH），與Top Partner、孫藹彬及其相關人士等，組成一致行動集團，持有鼎捷數智20.12%股權。 經過深耕工業製造領域超過40年，鼎捷數智逐步發展成工業製造領域軟件龍頭供應商。據弗若斯特沙利文的資料，2025年按收入計，公司是中國製造業數智化解決方案市場的最大國內提供商，並於該市場中排名第五，市佔率為1.4%。 盈收增長不吸引 雖然公司近年的業務平穩發展，在製造業數智化市場的排名亦屬前列，但站在投資角度而言，是否值得去押注，暫時仍未見具備一個爆發亮點。 過去三年，鼎捷數智的業績雖穩步上揚，2023至2025年收入分別是22.3億元、23.3億元及24.3億元，但你會發覺每年增長只是幾個百分點。至於期內盈利，分別是1.55億元、1.58億元及1.74億元，2024年同比增長不足2%，去年同比增長也只有一成。收入與盈利上，暫時看不到一個理想增幅，反之予市場有放緩的感覺。 應收賬款續上揚 公司的財務似乎也不是耀眼，反之更有走弱的跡象。貿易應收款項及應收票據去年底達9.09億元，較2023年的6.55億元上升近39%。期內的貿易應收款項周轉天數，由2023年的57.4天，上升至去年的95.3天，足足增加了近38天，增幅達到66%。期內的存貨周轉天數也在不斷上升，由24.2增至36天，增幅接近5成。 各項的升幅均遠高於收入增速，究竟是甚麼原因？是否因為要維持銷量而放寬了客戶的付款期及周轉天數？ 另外，公司的金融資產減值虧損持續擴大，過去三年是2,645萬元、4,885萬元及5,779萬元。該方面的虧損，主要來自貿易應收款項的預期信貸虧損撥備增加，顯示公司的壞賬有增加之態勢。 估值不便宜 與行內同業相比，金蝶國際（0268.HK）及用友網絡（600588.SH）在ERP市場的知名度及客戶使用量上，均較鼎捷數智要高；去年兩家公司的收入，亦高出後者2至3倍，至於市值規模方面，也遠勝鼎捷數智。 估值方面，金蝶國際的市盈率逾300倍，用友網絡仍處虧損，鼎捷數智在A股的市盈率只是72倍。雖即如此，這個市盈率的估值也並不便宜，除非公司未來一年的盈利能以倍計上升，否則在此水平的值博率就顯得不吸引。 暫時看，公司未來或許要看其「雅典娜數智平台」。該平台於2022年開始全力建立，並已逐步集成到製造業數智化解決方案中。鼎捷數智強調，雅典娜數智平台是其AI戰略的核心載體，公司寄以厚望，冀可成為產品持續創新及優化服務的基石。此次香港上市集資所得，亦將主力投放在此平台上，其成敗將是公司未來一大關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Anthropic重塑軟件股邏輯 綠雲軟件料低估值上市
中國酒店物業管理系統（PMS）市佔率最大的綠雲軟件，計劃趁近期港股市旺，乘勢遞交香港上市申請 重點： 公司首九個月股東應佔溢利年增7% 中國業務佔整體收入的99% 白芯蕊 數字經濟已打入各行各業，不單為消費者帶來方便，也為企業更簡易管理日常業務，中國領先的住宿數字化服務商杭州綠雲軟件股份有限公司，趁近期香港新股熱潮火熱，最近亦遞交上市申請文件。 綠雲軟件於2010年成立，主攻一般性酒店提供酒店物業管理系統（Property Management System，簡稱PMS），2013年初為應對市場變化，為業務作出策略性調整，分別服務兩個不同細分市場，包括中高端酒店，以及中端至經濟型酒店，隨後更引入多位策略股東，當中包括通過合約安排由攜程控制的上海科慧。 「住宿業」是指為旅行者提供留宿場所，除酒店外，還包括文旅綜合體住宿業、民宿等等。2024年全球住宿業市場規模達6.4萬億元，當中中國住宿業市場規模達9,751億元，隨著後疫情時代全球經濟逐漸復蘇，預計中國市場到2029年將大幅增至1.3萬億元，當於2024至2029複合年增長率達6.7%，行業規模絶對不細。 其中酒店是住宿業主要組成部分，佔2024年中國內地的市場規模近九成，達8,758億元。傳統上酒店服務業主要依賴人手，但數字經濟及互聯網世代下，住宿業數字化已是大勢所趨，也帶動住宿業數字化解決方案在過去30年不斷發展。 特別是住宿業朝向數字化發展，運用軟件系統、智能設備、數據服務、線上渠道等進行管理和經營業務，覆蓋預訂、前台、客房、運營管理，到會員體系和營銷的全流程。至於數字化解決方案主要包括酒店物業管理系統（PMS）、餐飲管理系統（POS）、中央預訂系統 （CRS）、客戶關係管理系統（CRM）、數字營銷及其他增值服務。 尤其PMS是中國住宿業數字化主要市場，2024年PMS市場規模達20.95億元，佔整個中國住宿業數字化市場（49.88億元）近42%。至於綠雲軟件為中國住宿業PMS最大軟件供應商，市場佔有率達16.8%，在整個住宿業數字化市場份額則排行第二，約為9.1%。 據申請文件顯示，綠雲軟件截至2025年9月底止，9個月股東應佔溢利為3,457萬元，按年增長7%，收益則微升2.8%，達2.25億元，當中99.9%來自中國內地。 按業務劃分，綠雲軟件主要由住宿業數字化解決方案、數字營銷服務及其他數字增值服務組成，當中住宿業數字化解決方案為集團主要毛利來源，佔集團總毛利（1.5億元）的81.7%，達1.22億元。 中國酒店連鎖化率低 值得留意是中國酒店行業連鎖化率仍低，2024年仍只得26.8%，相較於2024年美國的酒店連鎖化率超過60%，意味中國酒店業市場整合空間遼闊，特別是獨立營運酒店被收購後，由於連鎖酒店對跨區管理、數據傳輸和協同等有嚴格要求，因此酒店業連鎖化整合，將會持續推動對數字化和線上化軟件需求，作為行業龍頭的綠雲軟件，變相也會受益。 另一方面，酒店業更換PMS難度大，因涉及數據遷移、接口適配和員工培訓等多方問題，對酒店營運商來講是潛在風險，因此傾向與軟件開發商長期合作，以及將軟件功能迭代升級，而非頻繁更換供應商，形成客戶黏性度高的特質。 Anthropic重塑軟件股定價 不過，自從2月初美國人工智能初創企業Anthropic，推出新型企業法務AI工具，市場擔心將重塑軟件股定價邏輯，各類工商業軟件更憂慮將成為Anthropic下個被顛覆對象，拖累整個行業估值向下壓，引發全球軟件股發生「小股災」，單是恒生科技指數以1月13日高位6,001點計算，到2月中跌幅便超過10%。 參考中港上市與綠雲軟件近似的科技股，包括香港上市的金蝶國際（0268.HK）及用友網絡（600588.SH），目前市銷率分別5.2倍及5.5倍，但市場對Anthropic顛覆各大軟件股的陰霾未散下，相信整個行業殺估值仍未完，由於綠雲軟件未有引入大量星級投資者，相信招股上市要比同業大幅折讓，才能夠吸引投資者關注，否則掛牌首日難逃潛水命運。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
