IPO市場陷困境天圖急轉策略應對

2024年04月03日

1973.HK

這家風險投資公司去年錄得8.14億元投資虧損，2022年則錄3.37億元收益

重點：

天圖投資去年轉盈為虧，錄得淨虧損8.73億元， 2022年則有盈利5.59億元
這家風險投資公司正受香港IPO市場疲軟的打擊，這原是它處置消費相關投資的主要市場

陽歌

主要一大收入來源枯竭時，你會怎麼做？

這是天圖投資管理股份有限公司(1973.HK)首份財報中的核心問題，公司去年成為中國首家在香港上市的風險投資公司，也算是創造了歷史。不幸的是，由於對中國經濟的信心不足，去年在港上市的新股相對較少，跌至20年來的最低點。

對天圖投資這樣的公司是一個至關重要的因素，它們嚴重依賴IPO來回收對企業的投資。隨著這種“退出”策略變得越來越難，天圖投資表示正在轉向“不依賴IPO退出的投資策略”，比如把所持股份賣給其他買家。

最重要的是，天圖投資去年陷入嚴重虧損，改變了2022年的盈利局面，原因是它的資產處置收入下降，現有資產價值也出現下跌。公司在復活節前的週四發布的業績顯示，去年虧損 8.73億元，相比下2022年則取得了5.59億元的利潤。

大部分虧損源於去年8.14億元的投資損失，扭轉了2022年3.37億元的收益。公司還取得了其他一些收入，主要來自管理費。但即便是管理費，去年也從2022年同期的4,600萬元下降3%至4,460萬元。

復活節加上周末的長假結束後，天圖投資的股價週二上漲了2.3%。但自3月初發佈盈警，預示2023年出現巨額虧損以來，公司的股價已下跌約23%。按約3.10港元的最新價格計算，相對去年10月6.50港元的上市價，現已縮水超過一半。

公司處境艱難，原因是多方面。它主要的關注點是消費公司，早期投資了一系列知名品牌，如乳製品製造商中國飛鶴(6186.HK)、茶飲銷售商奈雪的茶(2150.HK)和水果零售商百果園集團(2411.HK)，現已全部在香港上市。

天圖投資的投資目標往往會設法登陸香港交易所，而不是尋求在中國國內的A股市場或美國上市（最受中國公司歡迎的另外兩大上市地點），這並非偶然。香港投資者對這種消費類股票有著濃厚的興趣，但該類股票通常增長較慢，並通過派息來吸引投資者。

相比之下，美國投資者傳統上青睞來自科技和制藥等高增長領域，以及新能源等新興行業的公司。中國的情況有所不同，因為監管機構扮演著公司在上海和深圳上市時的把關人角色。在這樣的環境下，新能源、微芯片等北京重點發展領域的公司，往往會在上市申請人中獲得優先考慮。

低迷的香港股市

這一切都將我們帶回香港，那是其投資的公司最青睞的上市地點，但香港正遭受數十年來最糟糕的市場情緒。天圖投資指出，基準恒生指數去年下跌了14%，並表示，另一個追蹤中國消費類股的指數今年迄今已下跌12%。

普華永道的數據顯示，在市場情緒如此低迷下，去年只有73家公司能夠在香港上市，籌資463億港元。籌資總額尤其疲軟，較2022年下降56%，為20年來最低。在成功上市的企業中，消費品和服務是最大的群體，佔所有新上市公司的29%。

GlobalData的數據顯示，IPO市場的疲軟，也打擊了對中國企業的整體風險投資和私募股權投資，它們在去年下降了27%至426億美元。

隨著市場下滑，天圖投資指出，它管理的資產價值從去年3月底的255億元，降至去年底的244億元。公司表示，去年通過資產處置獲得了4.33億元的資金，但未提供2022年的可比數據。

但在去年的IPO上市文件中，公司表示，在2020年1月至2023年3月的三年多時間里，通過資產處置產生了40億元的收入，平均每年12.3億元。這意味著，公司去年從資產處置中獲得的收益，可能比前幾年減少了三分之二或更多。

天圖投資表示，作為轉向IPO替代方案的一部分，它將尋求與政府優先事項更一致的投資。在目前的環境，這個決定看起來相當明智，因為中國的許多大型國有投資公司都喜歡購買這類資產，以示對政府的支持。不幸的是，天圖投資通常瞄准的基本消費相關企業，並不是北京方面優先考慮的對象。

不過，天圖投資正在努力改變這種狀況。雖然它去年推出的五隻新基金中，有四支瞄准了消費品和服務，但第五支基金著眼於生物技術。公司去年的最新投資之一是上海悅鯤，這是一家經營智能回收系統的企業。生物技術和回收利用都是更有可能吸引大型國有投資者，或獲准在上海或深圳上市的高科技領域。

隨著天圖投資的戰略轉變，其估值水平與全球同行相比有大幅折讓。它的市淨率(P/B)只有0.28倍，相當於美國私募股權巨頭凱雷集團(CG.US)和KKR (KKR. US) 3.3倍和3.9倍的零頭。

在轉型過程中，公司不需要擔心現金問題，因為截至去年底其資金儲備達到11.1億元，幾乎是上一年6.14億元的一倍。而且確實，香港股市有望在未來幾年，隨著中國經濟企穩而有所改善。

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財經

天圖投資, 百果園集團

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新聞

簡訊：賽目聯手高德發展智能平台生態系統

智能網聯汽車（「ICV」）仿真測試技術的科技公司北京賽目科技股份有限公司（2571.HK）周三公布，與高德軟件簽訂戰略合作協議，構建智能裝備、智慧交通、智慧城市的平台生態系統，合作期限為三年。高德是中國專業數字地圖、導航及實時交通信息服務商，向終端用戶提供包括導航、打車、酒店預定、景點門票等一站式出行服務。賽目科技表示，合作是可以充分發揮各自資源及專業優勢，聯手共同發展實現互補互利而達致共贏。公司周四開市升3%報14.06港元，股價較今年初上市高約8%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

2571.HK

3SBio hits the big time with $6 billion cancer drug deal

三生製藥60億美元出海創紀錄同類靶點海外授權大單頻現

輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定重點：資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，三生製藥股價一度觸及7年來的新高 PD-1/VEGF雙抗備受關注，默沙東去年也曾與另一家中國藥企合作獲得同靶點產品授權莫莉上周二，中國創新藥行業迎來歷史性時刻。三生製藥（1530.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成一項授權協議，將其自主研發的PD-1/VEGF雙抗藥物SSGJ-707的除中國內地之外的全球開發、生產和商業化權益獨家授予輝瑞。這一交易以12.5億美元（90 億元）的「不可退還且不可抵扣」首付款以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款，創下中國創新藥出海首付款和總金額的「雙料紀錄」，三生還將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成。除此之外，輝瑞還將於協議生效日認購三生製藥價值1億美元的普通股股份，進一步實現價值長期綁定。資本市場對這一里程碑式交易反應十分熱烈，在交易正式披露之前的5月19日，三生製藥股價已經先上漲13.81%，5月20日更是跳升32.28%，股價一度觸及7年來的新高22港元/股。在本次交易中，三生製藥的控股子公司三生國健（688336.SH）可以獲得輝瑞所有支付款項中的30%。在5月19日至5月22日，三生國健的股價連續4天漲停，累計漲幅超過100%，公司甚至緊急發布風險提示稱，「本次交易尚需提交本公司股東大會審議，尚需取得美國和其他境外司法管轄區適用的反壟斷監管批准，《許可協議》是否能夠發生效力存在一定不確定性。」三生製藥是成立於1993年的中國老牌醫藥企業，擁有全球獨家上市的重組人血小板生成素特比澳、重組人促紅素品牌產品益比奧及賽博爾、中國內地首款非處方脫發治療藥物蔓迪等多款核心產品，分別在其細分治療領域佔據主導地位。2024年三生製藥的營收高達91.08億元，同比增長16.5%；歸母淨利潤為20.9億元，同比大增34.9%。此次被輝瑞收入囊中的SSGJ-707，是三生製藥獨立研發的靶向PD-1/VEGF雙特異性抗體，通過同時靶向免疫檢查點PD-1及 VEGF 信號通路，可以在抑制腫瘤血管生成時激活免疫系統，實現「雙重抗腫瘤」效應。SSGJ-707的II期臨床階段性分析數據顯示，該候選管線在非小細胞肺癌（NSCLC）患者的治療上獲得了優異的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），無論單藥還是與化療聯用，均展示出顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，具有best-in-class（同類最優）的潛力。除了非小細胞肺癌外，SSGJ-707用於治療結直腸癌、婦科腫瘤等領域的臨床研究也在推進中。明星靶點產品接連出海提到PD-1/VEGF雙抗，就不得不提及全球首創以及唯一一款獲批上市的同靶點產品依沃西單抗，這是康方生物（9926.HK）的王牌產品。依沃西單抗與默沙東（MRK.US）的全球「藥王」帕博利珠單抗（Keytruda）的PD-L1陽性NSCLC的「頭對頭」三期臨床研究中獲得顯著陽性結果，讓更多跨國藥企看到PD-1/VEGF雙抗的巨大潛力。早在2022年12月，康方生物就將依沃西單抗在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化的獨家許可權授予Summit Therapeutics。 2024年11月，默沙東拿下另一家中國創新藥企禮新醫藥的在研PD-1/VEGF雙特異性抗體LM-299的全球開發、生產和商業化獨家許可，禮新醫藥將獲得5.88億美元的首付款和最高27億美元的里程碑付款。輝瑞也早已瞄准該靶點，2025年2月，Summit宣佈已與輝瑞達成臨床試驗合作，共同推進依沃西與輝瑞多款抗體偶聯藥物(ADCs)在多種實體瘤中的聯合治療應用。今年 2 月，三生製藥也與百利天恆（688506.SH）達成了SSGJ-707 與 EGFR/HER3 ADC聯用的臨床研究合作，顯現SSGJ-707與ADC藥物聯用的治療潛力。如今，輝瑞直接拿下SSGJ-707在海外地區的權益，或許能更快推進該產品與自家ADC聯用的臨床試驗。萬聯證券在研報中指出，輝瑞的重磅藥物專利保護即將到期，急需優質管線填補缺口，中國藥企擁有「工程師紅利」和快速提升的研發能力，其技術與產品被跨國藥企巨頭認可的確定性持續增強，未來有望通過聯合研發、利潤分成等合作方式深度綁定。三生製藥當前的市盈率約為21倍，同樣手握重磅創新藥產品的藥企巨頭恒瑞醫藥（1276.HK;600276.SH）的市盈率高達49倍，顯示前者的估值仍有提升空間。三生製藥與輝瑞的合作不僅能三生帶來大筆投入，加快其他管線推進，輝瑞的研發和銷售實力更有助於三生快速突破海外商業化瓶頸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月29日

1530.HK

簡訊：營運成本大幅下降知乎首季錄得經調整淨利

線上內容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3億元（1億美元），淨虧損收窄93.9%至1009.4萬元，非公認會計準則下經調整淨利潤為690萬元，去年同期為虧損1.36億元。公司稱，首季付費會員收入4.2億元，按年跌7%，主要由於平均月訂閱會員數量輕微下降所致。期內，平均月訂閱會員達1,420萬人。至於營銷服務收入為近2億元，跌40.4%。對於首季表現，公司稱歸功於精細化運營策略及人工智能的深度融合。首季度，公司總營運成本下降34.4%至5.037億元，研發費用減少28.1%至1.419 億元。整體毛利率從去年同期的56.6%增長至61.8%。業績公布後，知乎美股周二升1.78%報4美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

簡訊：首季盈利勁跌近五成拼多多股價急挫一成四

電商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季業績，收入按年增長10%至956.7億元人民幣（下同），遜於市場預期的1,016億元；盈利更大幅下挫47%至147.4億元。期內公司的銷售及推廣開支則大增43%至234億元，行政開支則減少8%至18.2億元，研發費用按年上升22%至35.8億元。 CEO陳磊表示，外部環境快速變化，加上業務投入與回報周期不匹配，導致首季收入增速放緩，而持續的生態系統投資亦令利潤下降。他補充，正如過去幾季所傳達訊息，隨着業務的增長和新挑戰的出現，增長率放緩是無可避免。公司今年以來，在「百億減免」等惠商措施基礎上，推出「千億扶持」新戰略，真金白銀反哺供需兩方，繼續爲商家降本減佣，加快推動產業。受到業績下跌影響，拼多多股價在美國收市跌近14%至102.98美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

PDD.US

重點：