IPO市場陷困境天圖急轉策略應對

2024年04月03日

1973.HK

這家風險投資公司去年錄得8.14億元投資虧損，2022年則錄3.37億元收益

重點：

天圖投資去年轉盈為虧，錄得淨虧損8.73億元， 2022年則有盈利5.59億元
這家風險投資公司正受香港IPO市場疲軟的打擊，這原是它處置消費相關投資的主要市場

陽歌

主要一大收入來源枯竭時，你會怎麼做？

這是天圖投資管理股份有限公司(1973.HK)首份財報中的核心問題，公司去年成為中國首家在香港上市的風險投資公司，也算是創造了歷史。不幸的是，由於對中國經濟的信心不足，去年在港上市的新股相對較少，跌至20年來的最低點。

對天圖投資這樣的公司是一個至關重要的因素，它們嚴重依賴IPO來回收對企業的投資。隨著這種“退出”策略變得越來越難，天圖投資表示正在轉向“不依賴IPO退出的投資策略”，比如把所持股份賣給其他買家。

最重要的是，天圖投資去年陷入嚴重虧損，改變了2022年的盈利局面，原因是它的資產處置收入下降，現有資產價值也出現下跌。公司在復活節前的週四發布的業績顯示，去年虧損 8.73億元，相比下2022年則取得了5.59億元的利潤。

大部分虧損源於去年8.14億元的投資損失，扭轉了2022年3.37億元的收益。公司還取得了其他一些收入，主要來自管理費。但即便是管理費，去年也從2022年同期的4,600萬元下降3%至4,460萬元。

復活節加上周末的長假結束後，天圖投資的股價週二上漲了2.3%。但自3月初發佈盈警，預示2023年出現巨額虧損以來，公司的股價已下跌約23%。按約3.10港元的最新價格計算，相對去年10月6.50港元的上市價，現已縮水超過一半。

公司處境艱難，原因是多方面。它主要的關注點是消費公司，早期投資了一系列知名品牌，如乳製品製造商中國飛鶴(6186.HK)、茶飲銷售商奈雪的茶(2150.HK)和水果零售商百果園集團(2411.HK)，現已全部在香港上市。

天圖投資的投資目標往往會設法登陸香港交易所，而不是尋求在中國國內的A股市場或美國上市（最受中國公司歡迎的另外兩大上市地點），這並非偶然。香港投資者對這種消費類股票有著濃厚的興趣，但該類股票通常增長較慢，並通過派息來吸引投資者。

相比之下，美國投資者傳統上青睞來自科技和制藥等高增長領域，以及新能源等新興行業的公司。中國的情況有所不同，因為監管機構扮演著公司在上海和深圳上市時的把關人角色。在這樣的環境下，新能源、微芯片等北京重點發展領域的公司，往往會在上市申請人中獲得優先考慮。

低迷的香港股市

這一切都將我們帶回香港，那是其投資的公司最青睞的上市地點，但香港正遭受數十年來最糟糕的市場情緒。天圖投資指出，基準恒生指數去年下跌了14%，並表示，另一個追蹤中國消費類股的指數今年迄今已下跌12%。

普華永道的數據顯示，在市場情緒如此低迷下，去年只有73家公司能夠在香港上市，籌資463億港元。籌資總額尤其疲軟，較2022年下降56%，為20年來最低。在成功上市的企業中，消費品和服務是最大的群體，佔所有新上市公司的29%。

GlobalData的數據顯示，IPO市場的疲軟，也打擊了對中國企業的整體風險投資和私募股權投資，它們在去年下降了27%至426億美元。

隨著市場下滑，天圖投資指出，它管理的資產價值從去年3月底的255億元，降至去年底的244億元。公司表示，去年通過資產處置獲得了4.33億元的資金，但未提供2022年的可比數據。

但在去年的IPO上市文件中，公司表示，在2020年1月至2023年3月的三年多時間里，通過資產處置產生了40億元的收入，平均每年12.3億元。這意味著，公司去年從資產處置中獲得的收益，可能比前幾年減少了三分之二或更多。

天圖投資表示，作為轉向IPO替代方案的一部分，它將尋求與政府優先事項更一致的投資。在目前的環境，這個決定看起來相當明智，因為中國的許多大型國有投資公司都喜歡購買這類資產，以示對政府的支持。不幸的是，天圖投資通常瞄准的基本消費相關企業，並不是北京方面優先考慮的對象。

不過，天圖投資正在努力改變這種狀況。雖然它去年推出的五隻新基金中，有四支瞄准了消費品和服務，但第五支基金著眼於生物技術。公司去年的最新投資之一是上海悅鯤，這是一家經營智能回收系統的企業。生物技術和回收利用都是更有可能吸引大型國有投資者，或獲准在上海或深圳上市的高科技領域。

隨著天圖投資的戰略轉變，其估值水平與全球同行相比有大幅折讓。它的市淨率(P/B)只有0.28倍，相當於美國私募股權巨頭凱雷集團(CG.US)和KKR (KKR. US) 3.3倍和3.9倍的零頭。

在轉型過程中，公司不需要擔心現金問題，因為截至去年底其資金儲備達到11.1億元，幾乎是上一年6.14億元的一倍。而且確實，香港股市有望在未來幾年，隨著中國經濟企穩而有所改善。

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財經

天圖投資, 百果園集團

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簡訊：黑芝麻智能斥資4.8億元收購SoC製造商六成股權

自動駕駛晶片製造商黑芝麻國際控股有限公司（2533.HK）周三宣布，同意以4.782億元收購珠海億智電子科技有限公司現有股份及新發行股份，交易完成後將持有該公司60%股權。其中40.4%的股權將透過向億智電子注資2,020萬元取得；另19.6%的股權將以約4.58億元對價，向該公司現有股東收購。交易完成後，億智電子將成為黑芝麻智能的非全資附屬公司。該公司主要從事人工智能系統級晶片（SoC）產品研發，產品主打高性價比與低功耗，應用場景涵蓋汽車智能及端側AI應用。2024年，億智電子錄得虧損約8,800萬元，較2023年的1.13億元虧損有所收窄。黑芝麻智能表示，董事會認為，此項收購將有助集團建立涵蓋高、中、低端的全系列車規級算力晶片產品，提供智能汽車的全場景解決方案，同時推動集團產品拓展至更廣泛的機器人及「AI+」應用領域，從而提供完整的AI推理晶片及解決方案。黑芝麻智能曾在6月宣布達成收購某家業務描述與億智電子相似的企業，但當時未披露標的名稱。黑芝麻智能股票周五開盤下跌，但午後扭轉跌勢，午後時段上漲1%至19.48港元。該股現價較2024年8月28日的IPO發行價下跌約30%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

2533.HK

簡訊：國產GPU登陸港股壁仞科技首掛半日升逾七成

中國AI晶片製造商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）周五在港掛牌上市，早盤高開82%，至中午休市報33.88港元，較發售價高72.86%。該公司是2026年港股首支上市新股，亦是港股第一支GPU股。公司公布，此次全球發售2.84億股，每股定價19.6港元，為上限定價，集資總額55.83億港元（7.17億美元）。香港公開發售獲2,347倍超額認購，據報吸引約47.1萬人認購，創下近一年來港股散戶申購人數紀錄。國際發售部分則獲24.95倍超額認購。有「國產GPU四小龍」之稱的壁仞科技，由曾任商湯科技總裁的張文創立，其研發的BR100系列晶片宣稱性能可媲美英偉達（Nvidia）的H100。下一代旗艦晶片BR20X計劃2026年商業化上市，其單卡運算能力、內存容量、互連帶寬均實現大幅升級，將進一步提升大模型訓練與推理效率。根據規劃，募資淨額中約85%將用於研發投入，重點推進下一代產品迭代與技術創新，約5%用於商業化拓展，10%用作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

6082.HK

加碼押注北美火鍋品牌九毛九為海外擴張添柴火

餐飲營運商九毛九將斥資4,300萬美元，加碼收購北美火鍋連鎖品牌Big Way Group發行的新股及現有股份，將持股比例提升至49% 重點：九毛九投資北美火鍋連鎖品牌後，海外門店數量將倍增至約50家在中國餐飲市場競爭激烈、消費者趨於審慎的背景下，九毛九及其同業正積極尋求海外布局陽歌「怕熱就不要進廚房」這句老話，近來已是中國消費品牌的貼切寫照。在國內市場競爭白熱化、消費者愈趨保守的背景下，愈來愈多企業選擇向海外尋求喘息空間。其中，餐飲業的情況尤為明顯，當「平價餐飲」成為主流，中國餐飲品牌便陷入一場削價競爭的消耗戰。為了擺脫國內市場的混戰局面，曾被視為明星股的九毛九國際控股有限公司（9922.HK）本周宣布一項重要海外投資，將持有一家規模不大、但快速成長的北美火鍋連鎖品牌約49%的股權。根據公司12月29日公告，九毛九將斥資4,300萬美元，投資北美火鍋品牌Big Way Hot Pot的營運商Big Way Group Inc.。根據交易安排，九毛九將以1,500萬美元向現有股東收購股份，並另以2,800萬美元認購新發行股份。公司早在去年7月已購入Big Way 10%的股權，完成最新交易後，總持股比例將升至49%。不過，九毛九在Big Way的投票權僅約10.8%，顯示該公司仍由其創辦人夫婦Yao Xinzhong與Luo Xiaofang牢牢掌控。目前，Big Way在溫哥華、多倫多及加州共經營21家Big Way Hot Pot餐廳，與九毛九截至去年9月底擁有的686家門店相比，規模仍相當有限。不過，Big Way似乎正進入利潤快速成長階段，2024年盈利升至98.4萬美元，遠高於2023年的21萬美元。由於僅屬少數股權投資，九毛九並不會將Big Way的業績併入自身財報，這或許部分解釋了市場對消息反應平淡的原因。公告翌日，九毛九股價下跌2.8%，但隨後兩個交易日又全數收復失地。這種來回震盪，部分可能與年末假期交投清淡有關。隨著市場逐步消化消息，未來數周股價出現溫和反彈，並不令人意外。…

2026年01月02日

9922.HK

盈利腰斬的米奧會展赴港上市盼翻轉周期

疫後跨境活動回復常態後，會展行業開始脫離短期復蘇紅利，重新回到與外貿景氣同步的節奏，以境外會展活動為主要業務的米奧會展，選擇此時赴港上市重點：收入高度集中於境外自辦展覽，98.8%客戶為中國出口企業上半年公司收入按年跌約7%，但淨利潤大跌61% 李世達所謂「春江水暖鴨先知」，當中國企業急於「走出去」的時刻遠去，最早感受到溫度變化的，常常是會展業。2024年後，隨著疫後復蘇紅利退潮，會展公司開始感受寒意。而浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司（300795.SH）正是在這樣的背景下，再次走向資本市場。這家於2019年在深交所上市的會展服務商，近日正式遞表赴港上市，試圖打造「A+H」布局，重新吸引市場目光。米奧會展核心業務為境外會展的策劃、組織、推廣及運營，主打「中國企業出海」服務，聚焦外貿企業參展需求，核心品牌包括「Homelife」（家居生活類）與「Machinex」（機械裝備類）全球系列會展。公司引用第三方數據稱，截至今年上半年，公司境外自辦展覽收入佔自辦展覽收入比重達94.5%，覆蓋印尼、阿聯酋、越南等30多個國家。以2024年收入計，以45.4%的市場份額位居國內境外自辦展覽機構第一，遠超第二名的4.6%，行業龍頭地位顯著。而公司客戶中98.8%為中國出口企業，依賴外貿行業景氣度。與多數依賴場地方或以代理參展為主的會展公司不同，米奧會展的業務高度集中於境外自辦展覽主辦服務。公司作為主辦方，自行策劃及運營展會，直接向參展商銷售展位並提供配套服務，使收入結構相對清晰；相比之下，展覽代理服務僅屬輔助性業務，收入佔比長期維持在不足一成的水平。毛利率表現優於同業以主辦服務為主的業務模式，為公司帶來行業少見的高毛利率表現。2022至2024年，公司毛利分別為1.68億元、4.12億元及3.74億元，毛利率大致維持在48%至50%區間，明顯高於不少以代理或場地為核心的同業，這些同業毛利率大約在20%至40%之間。作為主辦方，公司能夠掌握展位定價權，靈活調整價格，且隨著展覽規模擴大，場地租賃、推廣及運營等固定成本被攤薄，容易形成規模效應。然而，在疫情後兩年經歷跨境會展快速修復的需求後，米奧會展的業務已逐步回歸常態節奏。相比2023年由解封效應帶動的高增長，2024年以來行業進入調整期，展覽需求與價格承受力同步轉弱。根據上市申請文件，截至2025年6月30日止六個月，公司收入由2024年同期的約2.6億元，下降至約2.41億元，按年減少約7.4%。公司解釋，收入下滑主要與境外自辦展覽場次及地區結構調整有關，包括在印尼市場較去年同期少舉辦一場展覽，對上半年收入造成直接影響。同時，為維持參展商數量，公司向部分客戶提供更多價格優惠，也令單位展位收入下降。此外，公司近年策略性收縮一般線上營銷服務業務，該部分收入進一步減少，亦拖累整體收入表現。上半年淨利跌超六成利潤端的調整幅度更為顯著。淨利潤由2024年上半年的約4,072.2萬元，降至今年上半年約1,554萬元，按年大跌約61.8%。公司指出，利潤跌幅高於收入跌幅，與費用端未能同步收縮有關。一方面，為維持海外市場滲透率與招商能力，銷售及營銷開支按年上升。另一方面，持續投入「AI慧展」及數智化系統升級，研發開支亦有所增加。從財務狀況來看，米奧會展整體資產負債表仍屬穩健。截至2025年6月底，公司資產總值約8.36億元，負債總額約2.5億元，淨資產約5.86億元，資本結構偏向保守；期末現金及現金等價物約5.14億元，流動比率約2.8倍，短期償債能力充裕，為其持續投入海外市場與數智化升級提供緩衝空間。對於核心業務高度國際化的米奧會展來說，赴港發行H股有助於提升國際投資者能見度、配合海外併購與合作，同時也為日後以股份作為支付工具預留空間。然而，其業務與外貿景氣、企業出海意願及境外辦展節奏高度相關，短期內仍難建立穩定向上的成長曲線，這亦從公司A股今年以來股價下跌約17%、明顯跑輸大盤的表現中得到印證。考慮到目前香港新股市場眾聲喧嘩，業務成熟穩定的米奧會展似乎更缺少強音，若定價過於進取，上市後股價表現恐將承受較多現實壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月02日

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