消費

中國生育率持續下滑，母嬰用品零售商孩子王試圖以頭皮護理等高毛利業務打開第二增長曲線，闖關港股 重點： 孩子王二度遞表港交所，去年收入突破百億元，但母嬰主業增速滑落 公司加速拓展頭皮護理、營銷服務等高毛利業務 　 李世達 中國新生兒越來越少，母嬰生意的增長卻不能停。這正是孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）二度遞表港交所背後的核心矛盾。 6月23日，這家A股上市的母嬰零售龍頭再度向港交所提交上市申請，衝刺A+H上市。此前，公司曾於2025年12月遞表但最終失效。這次捲土重來，孩子王雖交出百億收入成績單，但市場疑慮未消。 孩子王主要從事母嬰童業務，包括銷售奶粉、紙尿褲、童裝、耐用品等母嬰童產品，以及提供兒童發展及育兒服務。儘管生育率持續滑落，公司收入仍突破百億大關。2025年，公司收入突破百億元，達102.73億元（15.14億美元），按年增長10.03%；淨利潤2.98億元，同比大增64.21%。今年首季度，公司收入24.62億元，同比增長2.46%；淨利潤4,861.8萬元，同比增長56.79%。 按2025年GMV計，孩子王在中國母嬰童產品及服務市場排名第一，GMV達137億元，但市場份額只有0.3%，前五大參與者合計也只佔約1%。這說明母嬰市場仍高度分散，龍頭仍有整合空間，但行業已進入低速增長期。中國母嬰童產品及服務市場2020年至2025年複合年增長率為3.3%，預計2026年至2029年也只有4.0%。新生兒減少後，企業不能只靠賣更多母嬰商品，而要從既有親子家庭中挖掘更多消費場景。 因此，孩子王將自身定位為親子家庭服務平台。截至2025年底，公司累計註冊會員超過9,800萬，活躍會員超過1,200萬，線下銷售及服務網絡達3,821家門店，覆蓋中國內地所有省級行政區。公司希望把一次性商品交易延伸為持續家庭消費。2025年，母嬰商品銷售以外的收入合計佔比約15.6%，雖規模仍小，卻是轉型主要看點。 切入家庭護理場景 值得一提的是，孩子王在去年7月收購絲域集團，將業務從兒童延伸至母親及家庭成人消費。絲域主要提供頭皮及頭髮護理產品與服務，去年併表後貢獻收入3.79億元，佔總收入3.7%。這個比例看似不高，但其毛利率達67.2%，明顯高於母嬰童業務的21.2%，也高於公司整體毛利率29.3%。 頭皮護理市場也比母嬰市場更具前景，申請文件引用資料顯示，中國頭皮及頭髮護理市場由2020年的432億元增至2025年的675億元，預期2029年達1,027億元，2026年至2029年預測複合年增長率達11%。對孩子王來說，收購絲域能讓公司從低毛利母嬰零售，切入更高毛利、成長更快的家庭健康護理場景。 轉型背後，是母嬰主業盈利承壓。2025年，母嬰童業務收入同比增長5.88%，低於公司整體增速；毛利率由2024年的23.1%降至21.2%，母嬰童商品銷售毛利率也由21.1%降至19.4%。今年首季度，公司收入同比只增長2.46%，歸母淨利潤增長56.79%，扣非淨利潤增長12.41%。 財務狀況則顯示擴張的代價。2023年至2025年，孩子王經營活動所得現金流淨額由8.04億元增至14.38億元，主業仍具備造血能力；但同期投資活動現金流出由11.99億元擴大至18.42億元，現金及現金等價物由22.9億元降至10.13億元。公司資產負債比率也由2024年底的56.8%升至62.7%。 同時，受收購絲域集團及上海幸研生物影響，公司商譽由2024年底的7.82億元增至2025年底的19.32億元，未來亦存在減值壓力。 孩子王此時赴港上市，顯然是為了支撐公司的業務轉型。申請文件顯示，募資將用於產品創新、銷售及服務網絡擴張、戰略收購、數字化能力提升及營運資金，對應母嬰商品提毛利、低線市場管理和高毛利服務擴張等需求。 估值仍是最大考題。港股上市的好孩子國際（1086.HK）去年收入約86.59億港元，低於孩子王的102.73億元，目前市值僅13.7億港元，市盈率約6倍。相比之下，孩子王在A股市值約80多億元，市盈率達28倍。這意味著，孩子王即使成功赴港上市，也未必能單憑母嬰主業取得接近A股的定價，最終仍取決於頭皮護理等新業務能否拉高毛利，並走出新的成長曲線。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 　 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

豐宜代表著第二代無人零售模式，隨著公司申請香港上市，市場也將評估這門讓消費者自行開櫃取貨、購買零食飲料的生意究竟有多少價值 重點： 豐宜科技已遞交香港上市申請，公司建成中國最大的智能零售櫃網絡，零售櫃數量接近18.4萬台，年收入約20億元 公司的各項經營指標均朝正面方向發展，但微薄利潤率也反映出，要從數以萬計低單櫃銷售額的零售櫃中榨出利潤並不容易 　 胡鳴鶴 在中國各大城市的辦公大樓、工廠休息區和校園走廊裡，一個熟悉的場景每天都在上演。一名上班族或學生掃描智能零售櫃上的二維碼，櫃門隨即解鎖。她打開櫃門，取出一瓶茶飲、一包餅乾或其他飲料零食，關上櫃門後便離開。系統透過感測器辨識被取走的商品，並自動完成扣款。 如今，這些智能零售櫃背後最大的運營商之一，深圳市豐宜科技集團股份有限公司，希望公眾投資者也能以同樣的「自助取用」方式看待其股票。這家智能零售櫃運營商上周向港交所遞交上市申請，展現出一門在許多人眼中早已失寵的行業裡仍能持續成長的生意。其成績單包括亮眼的收入增長：收入由2023年的12.44億元增至去年的20.09億元（約3億美元）。但申請文件同時揭示了無人零售至今仍難以做大的原因：豐宜銷售的大多是價格低廉的飲料和零食，卻必須管理一張覆蓋低客流場景的龐大零售網絡。 這使得豐宜與其說是一家硬件公司，不如說更像一家零售商，只不過它的門店規模極小、無需店員，並由演算法管理。公司幾乎所有收入都來自智能零售櫃商品銷售，廣告及其他服務收入仍僅佔極小比例。豐宜的核心論述是，AI有能力將這種高度依賴物流配送的零售模式，轉變為一個既可靠又具盈利能力、且可規模化複製的網絡。 坎坷道路 歷史對這個行業並不友善，中國第一波無人零售熱潮始於2017年前後，也正是豐宜成立的那一年。當時大量風險資本湧入辦公室和健身房裡的開放式貨架業務。其邏輯十分簡單，把零食擺在消費者身邊，讓他們自行取用，從而省下店租和收銀員成本。然而現實遠比想像殘酷。商品失竊、庫存積壓、補貨效率低下以及點位管理鬆散，很快摧毀了這種模式的經濟效益。許多早期參與者幾乎和擴張速度一樣快地走向倒閉。 豐宜則屬於尋求驗證這一概念的第二代業者，其智能零售櫃採用封閉式設計，降低了當年拖垮開放式貨架的失竊問題。公司同時聚焦所謂的輕場景，包括辦公室、工廠、物流園區、學校、醫院等傳統便利店及自動售賣機難以高效覆蓋的半封閉空間。與交通樞紐或大型商場相比，這些場景的人流量較低，但通常擁有較高的重複消費率以及較低的場地成本。 這種取捨反映在豐宜的市場份額上，截至2025年底，公司已安裝約18.4萬台智能零售櫃，佔中國市場保有量的21.5%。但按商品交易總額（GMV）計算，其市場份額僅為11.5%。換言之，豐宜擁有全行業最多的智能零售櫃，但單櫃銷售額低於那些布局高客流場景的競爭對手。公司押注的是，只要透過高效率管理足夠多的低客流零售櫃，最終仍能形成一張具備盈利能力的網絡。 公司目前仍處於虧損狀態，但其盈利趨勢比表面數字顯示的更加複雜。2024年和2025年收入分別增長32.9%和21.6%；毛利率則由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420萬元的經營虧損，轉為2024年4,800萬元及2025年5,080萬元的經營利潤。 這確實是一項進步，但距離豐厚利潤仍有相當距離。豐宜2025年的經營利潤率僅為2.5%。當年銷售及營銷開支高達9.61億元，相當於收入近一半，也接近其11.2億元毛利。這些成本反映出該商業模式的現實：點位拓展、地方人員配置、零售櫃運營、補貨配送及客戶服務等支出，不會因為結帳流程自動化而消失。 由於若干非現金融資項目的影響，豐宜在淨利潤層面仍然錄得虧損。但若按經調整口徑計算，公司已實現盈利，其中2025年經調整淨利潤達1.186億元，高於2024年的7,740萬元。 效率工具 AI是豐宜投資故事的核心，但更應被視為提升效率的工具，而非能夠自動創造銷售的神奇引擎。豐宜的FLOW Pilot智能體系統負責決定智能零售櫃的投放位置、商品組合、補貨時機，以及整個網絡的任務調度。2025年第四季度，該系統平均每日作出近1.2億次決策，其中僅約2萬次需要人工介入。隨著系統效率提升，每名運營經理負責管理的點位數量，也由2023年的303個增至2025年的504個。 對於一家需要管理數以千計分散小型點位的企業而言，這一點尤其重要，因為傳統人工管理既耗時又昂貴。AI可以減少缺貨情況、優化商品組合，並提高補貨路線效率。但它無法讓一條安靜的辦公室走廊變成熙來攘往的便利店。智能零售櫃最終仍需要足夠多的真實消費者每天購買飲料和零食，才能支撐起一門有利可圖的生意。 豐宜最初由物流巨頭順豐控股孵化成立，這也解釋了其在物流管理方面的優勢。公司誕生於物流體系之中，這樣的背景有助其理解配送路線規劃、企業客戶需求及點位運營管理。根據申請文件，順豐已於2024年出售所持剩餘股份，雙方的股權關係正式結束。如今，豐宜表示已建立由區域倉、前置倉及配送人員組成的自有物流網絡。 豐宜所處的中國市場環境同樣至關重要，智能零售櫃模式十分契合中國密集的辦公場所和校園場景，加上移動支付高度普及，以及成熟發達的物流配送網絡，共同構成其發展基礎。 豐宜並非首家接受香港投資者檢驗的自動化零售企業。智能售貨機運營商友寶在線（2429.HK）自2023年上市以來，股價已累計下跌近80%，而公司去年仍處於虧損狀態。另一家競爭對手趣致集團（0917.HK）自2024年上市以來，股價亦累計下跌約60%，即使公司於2025年成功扭虧，錄得2.901億元盈利。這些疲弱的股價表現顯示，市場對新一家自動化零售企業上市的要求可能相當嚴格。 與大多數無人零售創業公司相比，豐宜已經證明了更多東西。它從行業第一輪洗牌中汲取教訓，成功擴大網絡規模、提升利潤率，並在經營利潤及經調整淨利潤層面實現盈利。如今，這次IPO要說服投資者相信，AI與高效率物流管理能夠把一張分散的零食銷售網絡，轉變為可持續且具盈利能力的零售平台。豐宜或許已解決了無人零售1.0時代的許多問題，但它仍需證明，這套解決方案的價值足以打動公開市場投資者。