今年業務競爭更激烈 叮咚買菜首季或見虧損

公司報告稱，去年第四季度連續第四次盈利，同時指出2025年競爭將「更加激烈」

重點：

• 叮咚買菜第四季度收入增長18.3%，在經歷了一年的萎縮後，於2024年恢復了年度增長
• 隨著公司將業務重心轉移到以上海為中心的富裕長三角地區，它在本季連續第四個季度實現盈利

陽歌

生鮮電商叮咚買菜(開曼)有限公司在2024年恢復收入增長，並實現首次盈利後表示，隨著激烈的行業競爭日趨白熱化，2025年還會出現更多變化。

此外，公司表示將加強與夥伴合作，標誌著它將擺脫目前嚴重依賴自營業務的商業模式。公司最新季報還暗示，在去年四個季度均實現盈利後，2025年一季度可能再現虧損。

過去幾年，叮咚買菜的日子並不好過。自成立以來，在快速發展的中國生鮮電商市場，它一直努力尋找可持續的商業模式。起初，它的目標是向全國的消費者銷售基本的生鮮雜貨商品；後來，公司逐漸收縮業務範圍，專注於其大本營上海，以及周邊經濟同樣發達的江蘇和浙江等長三角地區。

公司還一直致力拓展自有品牌，以及推出特別打造的季節類產品，這些產品不僅有助它與同行區分開來，還能帶來更高的利潤空間。

公司最近表示，將開始尋求更多的合作夥伴關係，表明它計劃擺脫目前的自營商業模式，實現多元化發展。自營模式雖然能為客戶提供更高品質的產品，但也需要更大的資金投入。引入合作夥伴不僅可以降低公司的資金成本，還可借助合作夥伴，協助叮咚買菜在某些經驗不足的產品領域上，取回專業優勢。

叮咚買菜創始人兼首席執行官梁昌霖，周四在發布最新業績後的電話會議上表示：「在商業模式方面，我們計劃開放關鍵品類，與合作夥伴展開合作。這將使我們能夠發揮雙方的優勢，實現互利共贏的成功局面。我們的目標是超越傳統的供應商與零售商關係，建立更深層次的合作，以便我們能夠有效地相互支持。」

與此同時，梁昌霖還暗示，在2024年取得輝煌業績後，未來可能會出現一些動蕩，但他拒絕透露具體細節。

他說：「2025年，我們面臨的競爭將更加激烈。而且我們也正處於從追求短期規模和盈利能力，向注重質量和長期競爭力轉變的過程中，這可能會對我們產生影響。」他續稱：「儘管如此，我們對公司業務的長期發展充滿信心。」

儘管如此，投資者還是對最新財報感到滿意，在公告發布後的周四交易中，叮咚買菜的股價上漲了13.4%。過去一年裏，該股累計上漲了160%，反彈已成為中國科技股自去年秋季以來的常態，尤其是對電商公司而言。

即使反彈後，它的遠期市盈率仍然相對較低，為13倍，不過與電商巨頭阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK)的14倍相差不遠。但遠遠落後於其他以生鮮雜貨為主的電商股，例如美團(3690.US)的21倍，以及美國巨頭開市客(COST.US)的58倍和沃爾瑪(WMT.US)的37倍。這意味著隨著全球投資者重新調整投資組合，遠離看起來越來越高估的美國市場，中國股票可能有更大的潛在上行空間。

重回營收增長軌道

過去幾年里，叮咚買菜馬不停蹄地進行調整，試圖找到一個能夠帶來可持續利潤和營收增長的理想模式。規模比它小的前競爭對手每日優鮮也曾做出類似努力，但最終在尋找合適商業模式的過程中燒錢過快而倒閉。這使得叮咚買菜成為了中國主要的自營生鮮電商，不同於美團和拼多多(PDD.US)等競爭對手，它們採用的是嚴重依賴合作夥伴的模式，成本較低。

它叮咚買菜的營收在2022年達到峰值後，於2023年出現下滑。在與這些競爭對手的激烈角逐中，叮咚買菜收縮了業務範圍，專注於長三角地區。該地區的消費者更加富裕，也更願意為其更優質的服務和自主研發的產品埋單，結果在將重心轉向高消費客戶群體後，營收恢復增長。

公司去年第四季度收入增長18.3%至59億元(約合8.14億美元)，商品交易總額(GMV)也有相近幅度的增長，達到65.5億元，增幅為18.4%。收入和商品交易總額如此接近並非偶然，全得益於叮咚買菜的自營模式，公司主要是直接向消費者銷售產品。不過，隨著未來叮咚買菜與更多夥伴展開合作，預計這兩個數字之間的差距可能會越來越大。

在第四季度，叮咚買菜大部分以客戶為中心的指標也都有所改善，反映客戶的忠誠度在不斷提高。這些指標包括每用戶月均收入(ARPU)增長了3.7%，每用戶月均下單也有3%的類似增速。

值得注意的是，本季度公司的履約支出同比僅增長了9.1%，約為收入增長速度的一半。這是因為它構建了一個「前置倉」網絡，不僅效率更高，還能更快地完成訂單配送。這使得公司的運營利潤率從上年同期的負0.4%，提升至第四季度的1.1%。不過，我們需要指出的是，這個水平仍低於開市客的3.5% 和美國雜貨零售巨頭Kroger(KR.US)的2%。

利潤率的提高幫助叮咚買菜在本季度實現了9,160萬元的利潤，扭轉了去年同期虧損440萬元的局面，並且是其連續第六個季度實現正現金流。但如我們之前指出，該公司暗示在當前的第一季度可能會再次出現虧損，它在業績指引中表示，目標是在2025年第一季度「實現non-GAAP下的盈利」。這與上一份季報不同，當時該公司表示希望在下一個季度同時實現GAAP和non-GAAP下的盈利。

投資者似乎並不太擔心該公司會再次陷入虧損，可能是因這種虧損是由非經營性的一次性因素導致。但總體而言，對2025年整體謹慎的基調或許更值得關注。

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