醫藥電商平台藥師幫業務定位模糊難估值

2022年05月31日

主要業務是向藥店和基層醫療機構分銷藥品的藥師幫，雖然近年收入快速上升，但低毛利率拖垮公司盈利表現，過去三年已累虧21億元

重點：

與主營B2C業務的醫藥電商相比，佔據B2B賽道的藥師幫，毛利率明顯偏低
藥師幫的業務模式介乎醫藥電商與醫藥流通兩個行業之間，在清晰為公司定位前，其上市估值或較難評估

莫莉

當淘寶、京東(JD.US; 9618.HK)這類提供全品類商品的電商平台，正為流量增長放緩而焦頭爛額之際，垂直品類的電商平台卻不斷跑出“黑馬”，例如藥師幫股份有限公司所在的醫藥行業。與阿里健康(0241.HK)、京東健康(6618.HK)等面向消費者(B2C模式)的互聯網醫藥平台不同的是，藥師幫的主要服務對象，是醫院之外的藥店和基層醫療機構(B2B模式)。

成立6年後，藥師幫去年以275億元的商品交易總額規模(GMV)，成為中國院外醫藥產業最大的數字化綜合服務平台。上周二，這家醫藥電商細分賽道上的頭號玩家向港交所遞交上市申請，首度闖關港股，中金公司和高盛為聯席保薦人。

藥師幫的主要業務是連接醫藥產業鏈的上遊醫廠，以及下遊藥店與診所等基層醫療機構，雙方在藥師幫搭建的電商交易平台進行註冊藥品的交易。藥師幫近年收入增長迅猛，由2019年約32.5億元大升至2021年的100.9億元，年均增速達76.2%。可惜的是，與大部分登陸港股的互聯網醫藥平台一樣，藥師幫也持續處於虧損狀態，過去三年已累虧21.2億元。

中國醫藥市場可以分為院內與院外兩個板塊。院內市場是指醫院的藥品市場，是龍頭藥企、上遊批發商的必爭之地；而院外市場較分散，供需不匹配，因為大型藥企難以滿足小規模零散買家的需求，加上基層醫療的流通層級多、交易成本高，為藥師幫這類互聯網電商平台提供機會。

根據該公司招股書引述的報告，中國院外醫藥流通的數字化仍處於早期階段，市場規模預計於2026年將達3,213億元，從2021年起，5年間的複合增長率為16.7%。藥師幫在院外醫藥流通市場可以算是龍頭部企業，據國家藥監局數據顯示，2020年全國藥店數目約56萬家，其中近80%為中小型連鎖和單體藥店。截至去年底，藥師幫的電商交易平台已涵蓋30.5萬家下遊藥店及13萬家基層醫療機構，月均活躍買家達到25.6萬，可說是佔了全國藥店數目的半壁江山。

毛利率偏低

與大多數醫藥電商平台一樣，藥師幫的業務以平台業務及自營業務為中心。其中平台業務的收入來源是根據賣家銷售額收取一定比例的交易佣金。截至2021年底，該平台吸引約4,700個賣家及約43.4萬個買家，第三方的年度GMV達170億元，但由於抽取佣金的比例有限，2021年該業務為公司貢獻的收入僅為4.9億元，佔整體不足5%。

從2019年起，藥師幫開始發展自營業務，通過自採藥品、自建倉庫直接向下遊藥店進行分銷，並提供送貨服務，跨省配送服務可實現39小時到城市、50小時到鄉鎮，2021年的自營業務GMV為105億元。雖然這部分業務迅速擴充，去年收入達95.9億元，但由於公司向供貨商採購藥品的成本較高，與主營B2C業務的醫藥電商相比，佔據B2B賽道的藥師幫盈利能力明顯偏低，該業務毛利率僅5.2%。因此，雖然這部分業務去年佔公司收入達96%，但相關毛利只佔整體一半。

相反，平台業務的毛利率極高，達到83.7%，貢獻毛利達4.1億元，佔公司毛利約45%；不過，由於佣金比例無法大幅提升，這部分的利潤發展空間有限。在“一高一低”互相對沖下，藥師幫去年整體毛利率只得9.1%，遠低於同業京東健康和阿里健康的20%以上。

低毛利率業務的拓展，讓藥師幫的發展出現了“增收不增利”的情況，由於公司持續擴大自營業務及投資24小時無人智慧藥櫃等創新業務，令僱員數量增加，加上履約費用提升，令銷售開支不斷擴大，去年便大增46.4%至10.6億元，加上行政及管理費用在兩年內倍增，讓藥師幫難以扭虧。

估值定位不清

在招股書中，藥師幫給自己的定位是醫藥產業交易與服務平台。如果從業務形態來看，藥師幫與同樣擁有自營、平台零售藥品業務的京東健康等互聯網醫藥企業相似；但從服務對象來看，藥師幫對接的是供貨商和藥店，更像是醫藥流通行業的一員，即服務於藥品從出廠到醫療機構或零售藥店的流通環節。

業務定位與藥師幫上市的估值密切相關，若以互聯網醫藥企業作對比，京東健康和阿里健康的市銷率分別為4倍和12.8倍，估值較高。但比較傳統醫藥流通行業，國藥控股(1099.HK)、華潤醫藥(3320.HK)的市銷率分別只有0.1倍和0.12倍，可說是相當參差。

藥師幫成立以來備受資本青睞，總共進行了8輪融資，投資方包括復星醫藥(2196.HK; 600196.SH)，亦有互聯網背景的百度集團(BIDU.US; 9888.HK)。 2021年2月，藥師幫完成8,520萬美元(5.7億元)的最新一輪融資，百度、珠江投資及陽光人壽保險等機構參投，估值約13億美元(87.6億元)，意味其市銷率約0.87倍。

如果藥師幫未來成功通過上市聆訊，可以取得多大估值，有待市場將它的業務如何歸類。

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醫療保健/生物技術, 新股

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簡訊：手回料中期扭虧為盈最多賺6.8億元

保險中介服務提供商手回集團有限公司（2621.HK）周四公布，預計截至2025年6月30日止六個月錄得淨利潤介乎6.6億（9,200萬美元）至6.8億元，去年同期為淨虧損7,500萬元，實現轉虧為盈。公司表示，業績轉正主要受惠於向投資者發行的金融工具賬面值變動收益，該項收益較去年同期的變動虧損增加約7.95億至8.15億元。然而，期內經調整股東應佔淨利潤預計為5,600萬至7,600萬元，按年減少約5,000萬至7,000萬元，主要因宏觀經濟不確定性加大、金融消費需求放緩，以及保險業在「報行合一」政策下調整中介經紀費率所致。上半年收入料介乎5.45億至5.65億元，按年減少約1.4億至1.6億元；成本及費用則減少約7,500萬至9,500萬元，跌幅低於收入降幅。手回股價周五高開，至中午休市報4.93港元，升5.79%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

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簡訊：丘鈦7月銷售續向好攝像頭模組同比升16%

攝像頭生產商丘鈦科技（集團）有限公司（1478.HK）周五公布7月的銷售數據，上月手機攝像頭模組售出3,783.6萬件，按年及按月均上升15.9%；指紋識別模組售出1,440.2萬件，按年及按月升2.6%及3.6%。今年首七個月，手機攝像頭模組共售出2.2億件，按年跌10.8%，指紋識別模組累計售出1.087億件，按年大升48%。丘鈦周五開市升0.2%報12.7港元，股價自年初以來接近倍翻。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

1478.HK

拿下日本收單牌照後移卡能否輸出「中國模式」？

移卡攻入日本市場，獲得當地信用卡業務資格，揭示其從跨境支付走向本地商業服務的全球戰略轉型重點：公司獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格不只服務海外中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者李世達在日本，電子支付的選擇不少，但現金依然是支付主流。根據日本總務省的統計，2024年國內無現金支付比率僅42.8%，且以信用卡（佔82.9%）為主，行動支付（如掃碼支付）僅佔9.6%，大多集中於如PayPay、LINE Pay、Rakuten Pay等本地品牌。這樣的市場特性，讓外來支付工具難以真正打入日常場景，只能在觀光區或特定商戶中擁有一席之地。正是在這樣一個高壁壘、低轉換的市場中，來自中國的支付科技公司移卡有限公司（9923.HK）選擇正面進場。本周，移卡宣布其日本子公司Yeahpay Japan已取得日本《割賦販賣法》下的信用卡合約業務者註冊資格，並同步通過PCI DSS國際安全標準認證，正式獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格。牌照讓移卡得以從跨境支付「遊客模式」，晉升為具備在地清算與商戶服務能力的參與者，也揭示了其全球化布局的新階段。本地業務「新參者」移卡此次在日本取得的牌照，與Alipay、WeChat Pay在日本的運營模式有本質區別。Alipay、WeChat Pay主要透過當地收單合作夥伴與商戶簽約，以「跨境支付」方式接入日本商戶，也就是說，當中國旅客使用這些App掃碼付款時，實際的結算仍發生在中國本土系統，商戶透過當地收單服務商完成結匯。這是一種依賴「遊客消費」的輔助性場景，商戶也多集中在觀光區與連鎖零售。移卡此次獲得的是一張真正的「本地經營牌照」，是進入「本地商業支付體系」的門票，可以自主與日本商戶簽約，建立收單與結算網絡，合法串接日本的信用卡支付體系，進行本地清算與商戶服務，為商戶提供一體化的收單與商業服務平台，服務日本本地消費者與中小企業，而非僅依賴中國遊客的流量輸入。這也不難看出移卡的出海策略：不只是服務海外的中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者的一員。然而，日本支付市場遠比表面看來更複雜。日本本土市場早已由PayPay、Rakuten Pay、d払い與交通系IC卡如Suica等主導，不僅用戶數龐大，還深度整合了電商、電信與積分體系，使消費者黏性極高。與此同時，來自Square與Recruit旗下AirPay等國際與科技型平台，也憑藉簡易的POS設備與一體化的商戶解決方案，佔據中小企業市場。平台生態聯動移卡著眼的，是將其在中國累積的商戶服務能力、會員經營與數位廣告推廣等優勢成功移植，或許能在高度飽和的日本市場中，尋找到具備特色的利基切入點。根據公告，移卡將與其投資企業富匙科技共同推進日本業務發展，並借助其在小紅書、大眾點評海外版等平台的運營經驗，為品牌商家提供「到店＋本地生活」整合服務，輸出類似中國的商業數字操作系統。富匙科技主要為線下商戶提供數字化營運解決方案，已在東南亞地區與超過兩萬家門店建立合作關係。更進一步看，若能以「中資電商平台出海的基礎設施商」為核心定位，綁定內容、供應鏈、支付、會員經營等多環節，或許也有望在海外市場突圍。除了日本與東南亞，移卡在今年5月底剛拿到美國亞利桑那州Money Transmitter License（MTL）牌照，以及去年底獲得的Money Services Business（MSB）牌照，其海外布局似乎將逐漸迎來收成階段。…

2025年08月08日

9923.HK

關稅戰下盈利續增長創科未來真能獨善其身？

儘管這家電動工具製造商高度依賴美國市場和中國的生產力，其今年上半年銷售額仍同比增長7.5%，利潤同比增長14% 重點：創科實業稱上半年取得穩健的營收與利潤增長，並表示處於非常有利位置，能夠應對下半年「不斷變化的全球貿易政策」帶來的挑戰截至目前，這家公司得以規避美國關稅衝擊，部分得益於其在美國、越南和墨西哥設立的新工廠，對中國原有生產基地形成補充陽歌關稅衝擊？哪裡來的衝擊？這正是電動工具製造商創科實業有限公司(0669.HK)最新財報傳遞的核心信息。這家一度被視為中美貿易戰中最脆弱的企業，主要收入源自Milwaukee及Ryobi品牌電動工具，相當比例的產品在中國製造後銷往美國。然而，創科實業今年上半年最新財報未見貿易戰影響痕跡。此前，美國總統特朗普對中國等國家商品施加了多級關稅。彼得森國際經濟研究所數據顯示，自特朗普1月就任以來，美國對華進口關稅波動劇烈，最近平均水平維持在55%左右。因主要生產基地設於中國，且約四分之三銷售額依賴美國市場，創科實業原本極易受關稅衝擊。意識到市場擔憂，公司今年2月曾發布特別公告稱，當時美國關稅對其年度業績影響「微不足道。」最新財報顯示此言非虛。本周二發布的財報表明，公司上半年業務表現亮眼，營收增長7%，利潤增幅達14%。在財報中，公司確實提到了「關稅」一詞，但僅有兩次，且都是在指其為降低這一威脅所採取的措施。值得關注的是，創科實業部分減損策略具短期性特徵，主要涉及在關稅較低國家建立庫存。因此，若中美年內未能達成長期貿易協議，創科實業或將在2026年承受持續高關稅壓力。目前，公司尚處順境，其另一主業是以Hoover品牌吸塵器為代表的清潔產品。相較處境相似的諸多中國企業，創科實業因總部位於中國香港，且高管團隊呈現國際化特徵而獨具特色。公司正籌備重大人事交接，年邁的聯合創始人兼主席霍斯特·帕德威爾（Horst Julius Pudwill）擬退位，由其子等新一代領導者接棒。我們雖不諳悉其內部運作機制，但創科實業最終將總部遷至新加坡，甚至美國以規避地緣風險的可能性，並非天方夜譚，畢竟中美博弈短期內難見緩和。營收持續增長當前，創科實業的業務底盤依然穩固。公司銷售額同比增長7.5%至78.3億美元，上年同期為73.1億美元，較去年全年6.5%的增速略有提升。電動工具貢獻95%的銷售額，同比增幅達8.3%。地板護理及清潔業務成半年報短板，該板塊收入下降4.8%至4.08億美元。公司將下滑歸因於為提高盈利能力，而對該業務板塊進行的優化調整，但並未單獨披露該板塊的利潤率。區域表現方面，北美地區（主要為美國）銷售額同比增長8.1%，增速超過去年全年的5.5%。增長提速至少部分源於關稅新政前的搶購潮，消費者趕在特朗普實施關稅前提貨，以避免未來支付更高價格。創科實業早先主要依託毗鄰香港的東莞生產基地，近年已將製造版圖擴展至美國、墨西哥和越南。雖未披露中國產能佔比，多份報告預估數據在40%至80%之間。創科實業正將中國以外全部產能用於供應美國市場，但這顯然不足以滿足其美國主銷區的需求。為此，公司採用特朗普實施關稅前在美囤積的零組件進行週轉。截至今年6月末，其庫存規模從上年同期的40.3億美元增至42.9億美元。庫存周轉天數同比減少一天至103天，正印證其利用戰略囤貨規避關稅的策略。上半年運營開支增長6.5%，略低於營收增速。這推動期間利潤同比增長14.2%至6.28億美元，上年同期則為5.5億美元。為彰顯前景信心，公司中期股息同比上調15.7%。公司在財報中表示：「展望2025年下半年，我們處於非常有利的位置，能夠應對當前宏觀經濟和地緣政治環境，以及不斷變化的全球貿易政策所帶來的挑戰。」公告後兩個交易日，公司股價幾無波動，顯示投資者對業績既無驚喜也無憂慮。該股當前18倍市盈率處於舒適區間，低於史丹利百得(SWK.US)的22倍，但高於日本同行牧田(6586.T)的16倍。雖難料中美貿易關係走向，創科實業正竭力傳遞其置身事外的信號。此說目前或可成立，且公司至今妥善應對了貿易摩擦。但若貿易戰持續甚至升級，創科最終仍難獨善其身。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

0669.HK

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