醫藥電商平台藥師幫 業務定位模糊難估值

主要業務是向藥店和基層醫療機構分銷藥品的藥師幫，雖然近年收入快速上升，但低毛利率拖垮公司盈利表現，過去三年已累虧21億元

重點：

• 與主營B2C業務的醫藥電商相比，佔據B2B賽道的藥師幫，毛利率明顯偏低
• 藥師幫的業務模式介乎醫藥電商與醫藥流通兩個行業之間，在清晰為公司定位前，其上市估值或較難評估

莫莉

當淘寶、京東(JD.US; 9618.HK)這類提供全品類商品的電商平台，正為流量增長放緩而焦頭爛額之際，垂直品類的電商平台卻不斷跑出“黑馬”，例如藥師幫股份有限公司所在的醫藥行業。與阿里健康(0241.HK)、京東健康(6618.HK)等面向消費者(B2C模式)的互聯網醫藥平台不同的是，藥師幫的主要服務對象，是醫院之外的藥店和基層醫療機構(B2B模式)。

成立6年後，藥師幫去年以275億元的商品交易總額規模(GMV)，成為中國院外醫藥產業最大的數字化綜合服務平台。上周二，這家醫藥電商細分賽道上的頭號玩家向港交所遞交上市申請，首度闖關港股，中金公司和高盛為聯席保薦人。

藥師幫的主要業務是連接醫藥產業鏈的上遊醫廠，以及下遊藥店與診所等基層醫療機構，雙方在藥師幫搭建的電商交易平台進行註冊藥品的交易。藥師幫近年收入增長迅猛，由2019年約32.5億元大升至2021年的100.9億元，年均增速達76.2%。可惜的是，與大部分登陸港股的互聯網醫藥平台一樣，藥師幫也持續處於虧損狀態，過去三年已累虧21.2億元。

中國醫藥市場可以分為院內與院外兩個板塊。院內市場是指醫院的藥品市場，是龍頭藥企、上遊批發商的必爭之地；而院外市場較分散，供需不匹配，因為大型藥企難以滿足小規模零散買家的需求，加上基層醫療的流通層級多、交易成本高，為藥師幫這類互聯網電商平台提供機會。

根據該公司招股書引述的報告，中國院外醫藥流通的數字化仍處於早期階段，市場規模預計於2026年將達3,213億元，從2021年起，5年間的複合增長率為16.7%。藥師幫在院外醫藥流通市場可以算是龍頭部企業，據國家藥監局數據顯示，2020年全國藥店數目約56萬家，其中近80%為中小型連鎖和單體藥店。截至去年底，藥師幫的電商交易平台已涵蓋30.5萬家下遊藥店及13萬家基層醫療機構，月均活躍買家達到25.6萬，可說是佔了全國藥店數目的半壁江山。

毛利率偏低

與大多數醫藥電商平台一樣，藥師幫的業務以平台業務及自營業務為中心。其中平台業務的收入來源是根據賣家銷售額收取一定比例的交易佣金。截至2021年底，該平台吸引約4,700個賣家及約43.4萬個買家，第三方的年度GMV達170億元，但由於抽取佣金的比例有限，2021年該業務為公司貢獻的收入僅為4.9億元，佔整體不足5%。

從2019年起，藥師幫開始發展自營業務，通過自採藥品、自建倉庫直接向下遊藥店進行分銷，並提供送貨服務，跨省配送服務可實現39小時到城市、50小時到鄉鎮，2021年的自營業務GMV為105億元。雖然這部分業務迅速擴充，去年收入達95.9億元，但由於公司向供貨商採購藥品的成本較高，與主營B2C業務的醫藥電商相比，佔據B2B賽道的藥師幫盈利能力明顯偏低，該業務毛利率僅5.2%。因此，雖然這部分業務去年佔公司收入達96%，但相關毛利只佔整體一半。

相反，平台業務的毛利率極高，達到83.7%，貢獻毛利達4.1億元，佔公司毛利約45%；不過，由於佣金比例無法大幅提升，這部分的利潤發展空間有限。在“一高一低”互相對沖下，藥師幫去年整體毛利率只得9.1%，遠低於同業京東健康和阿里健康的20%以上。

低毛利率業務的拓展，讓藥師幫的發展出現了“增收不增利”的情況，由於公司持續擴大自營業務及投資24小時無人智慧藥櫃等創新業務，令僱員數量增加，加上履約費用提升，令銷售開支不斷擴大，去年便大增46.4%至10.6億元，加上行政及管理費用在兩年內倍增，讓藥師幫難以扭虧。

估值定位不清

在招股書中，藥師幫給自己的定位是醫藥產業交易與服務平台。如果從業務形態來看，藥師幫與同樣擁有自營、平台零售藥品業務的京東健康等互聯網醫藥企業相似；但從服務對象來看，藥師幫對接的是供貨商和藥店，更像是醫藥流通行業的一員，即服務於藥品從出廠到醫療機構或零售藥店的流通環節。

業務定位與藥師幫上市的估值密切相關，若以互聯網醫藥企業作對比，京東健康和阿里健康的市銷率分別為4倍和12.8倍，估值較高。但比較傳統醫藥流通行業，國藥控股(1099.HK)、華潤醫藥(3320.HK)的市銷率分別只有0.1倍和0.12倍，可說是相當參差。

藥師幫成立以來備受資本青睞，總共進行了8輪融資，投資方包括復星醫藥(2196.HK; 600196.SH)，亦有互聯網背景的百度集團(BIDU.US; 9888.HK)。 2021年2月，藥師幫完成8,520萬美元(5.7億元)的最新一輪融資，百度、珠江投資及陽光人壽保險等機構參投，估值約13億美元(87.6億元)，意味其市銷率約0.87倍。

如果藥師幫未來成功通過上市聆訊，可以取得多大估值，有待市場將它的業務如何歸類。

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