貓眼娛樂夥騰訊美團搶中國電影復甦先機

2023年02月22日

這家提供網上票務服務及參與製作電影的公司，希望在中國電影業復甦之際搶佔先機

重點：

貓眼娛樂接連宣佈與美團和騰訊達成合作，利用兩家互聯網巨頭的平台協助引流
中國春節檔期票房表現遠超市場預期，市場看好中國電影業強勢復甦，期待「五一黃金週」再次爆發

葉天娜

去年新冠疫情反覆，全國多個城市嚴密封控，電影業受到重大打擊，全年總票房按年大挫36%至300.7億元。隨着防疫措施鬆綁，抑壓已久的電影需求大爆發，據中國電影數據信息網總結截至2月19日數據，今年全國總票房已達到126.9億元，是去年全年的42.2%，其中最賣座的《滿江紅》與《流浪地球2》已佔當中近82億元。

這兩套票房大賣的國產電影，都有一家上市公司──貓眼娛樂(1896.HK)參與投資的身影。有見中國電影工業苦盡甘來，貓眼娛樂抓緊機會，宣佈與互聯網兩大巨頭騰訊(0700.HK)及美團(3690.HK)達成戰略合作協議，以追逐「電影大年」的龐大商機。

貓眼娛樂上周二的通告公布，公司重續與美團的戰略合作框架協議，期限至2025年12月31日，將繼續通過美團渠道的首頁導航位置經營貓眼服務，同時有意繼續在支付及結算、基礎設施服務等多個領域合作，但未有披露具體對價。

同日，貓眼娛樂與騰訊訂立營銷推廣框架協議，由騰訊向貓眼娛樂提供流量及配套技術支持，並授權貓眼娛樂使用騰訊的產品、渠道、軟件及知識產權，期限為2023年2月14日至2024年12月31日。然而，貓眼娛樂需支付的服務費設了限額，今年服務費上限為1.1億元，明年最多付1.5億元，而最終付費將「按照約定的固定單價乘通過其有效渠道出售的票務銷售量計算。」

獨立股評人鄒家華認為，這次貓眼娛樂與騰訊合作的服務費計算方法，看似檢討了過去成本太高的問題後再次議定。「貓眼娛樂在2020年的營銷及推廣開支是2.8億元，2021年高達5.06億元，根據最新協議，未來將以銷量計算，加上設定上限，估計將少花『冤枉錢』，同時可以利用騰訊的平台帶動流量及增強市佔率，對公司十分有利。」鄒家華說。

事實上，貓眼電影本身是從美團體系內孵化，其後與騰訊投資的微影合併，再組成貓眼娛樂上市。根據港交所資料，目前騰訊持有貓眼娛樂13.95%股權，而美團也持有7.31%，因此市場對貓眼娛樂依附在騰訊生態圈並不意外，消息公布後，其股價在後續的三個交易日僅錄得0.1%升幅。

抗衡阿里影業

這種合作模式可說是「騰訊生態圈」一貫模式，即由騰訊入股有潛力的企業，並利用騰訊平台如微信小程式作為接入口帶動流量，壯大所投企業，例子有同程旅行(0780.HK)、貝殼(BEKE.US; 2423.HK)與滴滴出行(DIDIY.US)等。

鄒家華認為，貓眼娛樂這次連續與美團和騰訊合作，很明顯是想在中國電影復甦之際，對抗死對頭之一、由阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)控制的阿里影業(1060.HK)，以擴大市場佔有率。

貓眼娛樂是中國主要網上電影票務平台，由於該核心業務近年增長放緩，該公司把發展重心轉移到推進內容開發業務，如參與電影製作、發行及推廣等，並開始取得成效。去年上半年，其娛樂內容服務收入為5.33億元，迫近網上票務服務的5.92億元，佔整體收入比例達44.8%，同比大增8.1個百分點。

今年春節檔期最少有7部電影上映，除了《流浪地球2》及《滿江紅》大賣外，連國產動畫片《熊出沒‧伴我「熊芯」》的累積票房都達到13.8億元，成績相當不錯。

據粗略推算，國產電影約佔中國電影總票房約60%，進口電影則佔40%，由於宣揚民族主義題材的「主旋律」電影近年受中國觀眾歡迎，估計未來國產電影的比例將有所提升，並帶動整體票房數字增長。

憧憬五一檔期

隨着農曆新年過去，中國電影業最期待的下一個檔期是「五一黃金週」，市場預計票房將迎來新一輪大爆發。由喬杉主演的喜劇《人生路不熟》已定檔「五一」；以中國檢察官為主題，香港導演麥兆輝的作品《檢察風雲》同樣在五一檔期上映；至於戰狼風格十足、圍繞戰鬥機試飛員題材的劇情片《長空之王》也會同一時段登場。

「我最看好的就是《長空之王》，這部電影的題材與背景，與之前在全球大賣的美國電影《Top Gun》幾乎一樣，《長空之王》講的是中國空軍，更動用了真實殲-20戰鬥機拍攝，加上民族主義電影近年在中國很受歡迎，相信《長空之王》的票房會相當不錯！」鄒家華稱。

隨着中國走出新冠疫情陰影，影業股在過去三個月明顯反彈，截至上周五，IMAX中國(1970.HK)飆了78.5%、阿里影業上升26.2%，貓眼娛樂也跟漲25%。目前阿里影業的預測市盈率為46.4倍，貓眼娛樂則為31.3倍，其稍為落後的估值，或說明投資者比較看好處於行業較上游位置的阿里影業。

不過，投行普遍對貓眼娛樂的業務抱持信心，摩根士丹利認為公司與美團及騰訊的合作細節比預期好，將2023至2024財年的每股盈利預測上調10%，重申「增持」評級，更列為電影行業首選，目標價由12.6港元升至13.9港元。以周二的收市價9.12港元計算，意味還有一半以上升幅。

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社交媒體/娛樂

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Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

中國AI大模型應用如何驅動商業新範式？

大模型競爭正加速由模型層轉向應用層，消費端與企業端市場各自展現出不同機遇與挑戰，AI落地正深刻重塑產業格局與未來價值演進頭豹研究院在AI大模型技術浪潮的推動下，創新焦點正從模型本身轉向應用層，一場由模型驅動的應用革命正深刻重塑千行百業的商業範式與用戶體驗。當AI能力從雲端走向場景，如何精準捕捉用戶需求、開闢商業化路徑，並駕馭新興的流量格局，已成為所有市場參與者面臨的核心命題。頭豹研究院近日發布《2025年中國大模型應用市場洞察白皮書》以消費端和企業端兩大市場為切入點，深入辨析核心應用場景、流量格局及需求差異與競爭策略。應用生態成型報告指出，在AI消費端應用方面，大模型應用層產品按商業成熟度可分三類：較成熟的嵌入式應用、發展中的原生AI應用，以及萌芽期的智能硬件探索。嵌入式應用通過為既有軟件賦能實現高效變現，成熟度最高；原生AI應用以模型為核心創造新服務，但商業模式仍在探索；智能硬件則結合物理交互，潛力巨大但挑戰也最大。三類應用的價值實現路徑各異：嵌入式應用依托用戶基礎快速變現；原生AI則需在競爭中驗證模式；智能硬件則面臨成本、技術和接受度難關。在全球範圍內，面向消費者的網頁端應用呈現頭部集中效應。ChatGPT以近47億次月訪問量佔據絕對領先，微軟新必應以15.3億次緊隨其後，二者構成第一梯隊。其後DeepSeek、Gemini、Perplexity、Character.ai、Claude等形成第二梯隊，但與頭部差距明顯。報告稱，AI對話助手與AI搜索引擎是當前網頁端AI應用的兩大主導形態，合計貢獻超八成流量，主要歸因於信息查詢和交互式問答是用戶最高頻、最基礎的網絡核心需求，AI搜索和AI助手恰好高效滿足了這一點；同時，這兩類應用場景通用性強，用戶基數龐大，加之領先產品通過先發優勢或整合原有入口已成功積累了大量用戶並驗證了其核心價值。大模型應用在移動App端和網頁端的核心區別體現在交互體驗與功能集成上。網頁端應用具備無需安裝、跨平台訪問便捷的優勢，更適合信息快速獲取和基於文本的交互任務。相比之下，移動App能夠提供更流暢、定制化的用戶界面，並且可以深度調用手機的硬件資源（如攝像頭、麥克風），這使得App端AI應用能實現與移動場景（拍照美化、實時語音翻譯）結合更緊密、更多元的交互方式。產業格局重塑網頁與APP的形態差異顯著影響了全球移動端AI應用的市場格局。儘管AI對話助手以近70%MAU佔比保持主導，但其領先程度和用戶規模較網頁端有所減弱。更值得注意的是，AI搜索引擎份額較網頁端下降，而AI圖像編輯類應用則憑借契合手機影像核心場景的優勢，異軍突起佔據近10%份額，顯示出移動端獨特的使用偏好。大模型消費端應用在AI助手和辦公領域展現了較強的滲透力，而AI創作和娛樂應用則面臨粘性不足與活躍度增長放緩的問題。助手類應用已成為核心組成部分，深度語音交互和智能助理類產品增長顯著，成為行業標杆。AI辦公與創作應用也顯示強勁發展，如WPS AI和AiPPT.cn在效率提升中與需求深度融合。相比之下，生活娛樂類應用粘性不足，雖有短期熱度，但新鮮感消退後容易流失。在企業級應用方面，大模型落地的關鍵在於能力與需求契合、ROI可量化，以及數據與算力資源的支撐，三者協同方能推動高效應用與持續價值釋放。金融、醫療等行業已展示潛力，這些領域共同點在於擁有高價值專業數據與充足預算，且需求明確，能在自動化、預測與決策支持方面產生顯著效益。當前，中國企業從大模型應用中獲得的回報主要集中在運營效率提升，金融、製造、零售等領域已有量化證據表明其在任務自動化、流程優化、研發加速等方面展現成效。隨著技術成熟與場景拓展，大模型價值將由短期降本增效轉向戰略驅動與收入增長，從試點應用演進為深度融合核心業務的垂直化創新。不過，大模型在企業落地仍面臨精準適配的難題。調研顯示，高達87%的企業認為現階段模型在處理高邏輯複雜度任務時仍難以滿足需求；62%的企業指出模型選擇缺乏標準化依據；50%表示模型能力與業務需求不匹配；39%認為缺乏精調和部署工具影響效率。整體而言，要實現大規模可持續落地，仍需在精度提升、標準化、行業對齊與工具鏈支持方面持續突破。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

萬物新生提升回收效率營收利潤雙雙增長

隨著線下門店網絡加速擴張，公司二季度營收同比增長32%，創兩年來最快增速重點：萬物新生營收增速創兩年來新高，二季度利潤逼近歷史高位這家回收企業本年度股價上漲57%，當前股價在三年半以來的高點　陽歌對二手交易而言，沒有什麼比親手觸摸和感受商品更重要了。這正是萬物新生（RERE.US）創立14年來的心得之一，也是其打造中國頭部回收品牌的關鍵著力點。公司第二季度報告兩年來最快營收增長，同時實現連續第四個GAAP（通用會計准則）運營盈利季度。萬物新生也啓動了全新的股東回報計劃，將通過股票回購、分紅向股東回饋持續增長的利潤。公司此前已實施回購計劃，但本次披露的股東回報計劃目標非常雄心勃勃——返還不低於60%的調整後淨利潤，預示著分紅可能為期不遠。電商渠道對於新品銷售來說是不二之選，但消費者對二手交易更為審慎。所以萬物新生以品牌信譽來背書所售商品，除智能手機、個人電腦外，已拓展至奢侈品、黃金、名酒等多品類回收商品。萬物新生同時洞察到，無論獲得多少保障，消費者仍傾向實地驗貨。為此公司快速拓展線下門店網絡，提供上門驗貨服務的履約團隊規模已經達到1,160人。創始人兼董事長陳雪峰表示，在現階段，包括未來兩年，萬物新生需要做的核心事項，一是要盡可能地建設回收履約交付能力，包括門店和上門的能力，讓安全、便捷、價格好的回收服務更加觸手可及。另一個是把“國民第一回收品牌”愛回收這個C 端品牌打出去。同時持續拓展智能手機回收之外的業務版圖。在加強消費者對二手產品的直接體驗之余，萬物新生近年持續強化核心能力以優化運營效率，包括：剔除中間商，從而直連消費者提升毛利率；開展商品翻新業務獲得高於原狀轉售的溢價收益；聚焦城市級市場運作，降低全國性運營成本。沈寂數年後，萬物新生的股票也重獲投資者關注。主要機構股東包括Acadian資產管理（Acadian Asset Management）、瑞銀、摩根士丹利、景順及普信集團，多家通過新興市場基金持倉。公司股價年內累計上漲57%，近一月漲幅23%，觸及三年半以來的高點。具有象徵意義的是，本輪上漲使公司市值突破10億美元大關，躋身科技「獨角獸」陣營。營收增速創兩年新高在同行深陷消費者信心趨弱的困境之際，持續強化的回收能力幫助萬物新生近年保持雙位數營收增長，近兩年更實現全面盈利。二季度營收同比增長32.2%至人民幣49.9億元，創兩年最快增速。其中佔大頭的商品銷售收入增長34%至45.6億元，上年同期為34億元。值得注意的是，高毛利的直營業務當季營收增速高達63.7%，推動該板塊在產品收入中的比重從上年同期的28.2%升至34.4%。另一項重要業務，服務收入同比增長15.4%至4.33億元，上年同期為3.75億元。CFO陳晨指出，2022年推出的非電子產品的「多品類」服務目前佔服務總收入近15%。回收效率提升推動商品銷售毛利率從上年同期的12.1%增至13.2%。公司連續四個季度實現GAAP運營盈利，當季運營利潤達9,110萬元。淨利潤層面實現GAAP淨利7,230萬元，同比扭虧為盈（上年同期虧損1,070萬元）。公司季度內新增206家門店，截至6月末門店總數達2,092家。較一季度淡季的新增25家顯著提速，同時也意味著下半年需開設569家門店來完成全年新增800家的目標。線下門店在為顧客提供驗貨服務的同時，也成為品牌塑造的重要陣地。公司同步在小紅書、抖音等社媒平台開展營銷，並加強與其他消費品牌的聯動。公司董事會8月18日通過新的三年股東回報計劃，承諾每年以回購、分紅或二者結合的形式返還不低於60%的調整後淨利潤。二季度調整後淨利潤約1億元，按全年估算約合5,600萬美元。上半年已執行約520萬美元回購額度，意味著下半年仍有充足空間推進回購及潛在的分紅。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

RERE.US

簡訊：億航次季虧損擴大下調全年收入指引

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增長44.2%至14.72億元（2,050萬美元），按季更暴增464%，主要受惠於EH216系列電動垂直起降（eVTOL）飛行器交付量增至68架，高於去年同期的49架。期內公司錄得淨虧損8,100萬元，同比擴大13%，但經調整後淨利錄得940萬元，較去年同期的120萬元大幅增加。毛利率則維持62.6%，與去年同期的62.4%持平。第二季度公司獲得超過150架新訂單，已在中國及海外建立逾40個EH216-S運行場地，2025年上半年完成超過一萬次安全飛行，保持零事故紀錄。公司表示，由於今年戰略重點放在推進eVTOL商業運營及運行示範模式，需為長期擴張奠定基礎，因此將全年營收指引由原本的9億元下調至約5億元。摩根士丹利將下調億航2025年交付量預測45%至220架，收入預測則下調46%，並將億航目標價由30美元下調至26美元，但維持「增持」評級。億航股價周二下跌7.53%，收報16.45美元，過去六個月累跌34.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

EH.US

重點：