與Tims天好中國聯婚博派斯同享雙贏局面

2023年02月10日

Tims天好咖啡的中國市場營運商Tims天好中國表示已達成協議，將負責營運備受歡迎的美國炸雞連鎖品牌博派斯

重點：

Tims天好中國將從炸雞連鎖品牌博派斯的擁有者——餐飲品牌國際手裏，接過該品牌在中國的營運
Tims天好中國可能會在未來幾個月宣佈博派斯的大型擴張計畫，後者在進入中國的前三年裏未能取得成功

陽歌

炸雞連鎖品牌博派斯(也叫大力水手炸雞)在中國價值有多少？

從Tims天好中國(THCH.US)宣佈獲得美國品牌博派斯在中國的獨家經營權後，股價和市值大幅上漲的情況看，這個問題的答案可能是1.7億美元(11.6億元)。更確切地說，宣佈把博派斯品牌納入自己在中國的版圖後，已在中國經營著Tims天好咖啡甜品連鎖品牌的Tims天好中國，股價隨即跳漲26%。

這也帶動Tims天好中國的市值，從宣佈這個消息前的6.2億美元，上漲至7.9億美元。

但這個故事不止一筆交易這麼簡單，必須承認，我們比大多數人更密切地關注這筆交易，是因為我們個人對博派斯炸雞，以及Tims天好咖啡的特色甜甜圈與咖啡的喜愛。這筆交易看起來相對明智，它建立在Tims天好咖啡過去幾年在中國發展迅速的基礎之上。

故事實際上始於Tims天好咖啡的擁有者餐飲品牌國際(QSR.US)，該公司還擁有博派斯和漢堡王兩個連鎖品牌。餐飲品牌國際(RBI)於2018年將Tims天好咖啡引入中國，目前與私募股權公司笛卡爾資本集團、互聯網巨頭騰訊(0700.HK)和德國大型超市品牌麥德龍(Metro)在中國的營運商物美，聯合營運Tims天好咖啡的特許經營權。

自從在中國推出Tims天好咖啡以來，Tims天好中國迅速打造該連鎖品牌的實力，上月宣佈第600家門店開業。該公司對市場有著宏大的計畫，目標是到今年底開店1,000家，到2026年底開店3,000家。去年8月，它還利用一家特殊目的收購公司(SPAC)，通過借殼合併在美國上市，增加了現金儲備。

然後是博派斯，RBI將其作為獨資企業引入中國，並於2020年在上海開設了第一家門店。RBI對該連鎖品牌在中國制定了宏偉的計畫，表示打算未來十年開設1,500家門店。這並不算特別不切實際，因為市場領導者肯德基的母公司百勝中國(YUMC.US; 9987.HK)公佈的數據顯示，截至去年底，肯德基在中國擁有9,000多家門店，是最大的連鎖餐廳。

但對博派斯來說，事情沒有計劃的那麼順利。2020年在上海著名的淮海路開設首家店鋪並引發巨大關注後，該連鎖品牌卻未能取得太大的成功，截至去年在中國的門店不足10家。去年8月，除兩家門店外，該連鎖品牌將其在中國內地的其他7家門店全部關閉，此事當時還登上了媒體報道。

大眾點評網顯示，筆者撰寫本文時，上海只有兩家博派斯仍在營業。

Tim Hortons出手相救？

8月份的閉店發生在RBI明顯改變博派斯市場戰略之際。幾乎在同一時間，RBI宣佈與笛卡爾資本集團就博派斯品牌在中國的發展達成了另一項協議。公告沒有提供太多細節。但現在看來，這似乎是最新聲明的前奏，即Tims天好中國成為博派斯在中國的獨家特許經營商。

最新公告裏的細節也很少，只說Tims天好中國用股票換取博派斯的品牌使用權，不存在現金易手。這可能是一件好事，因為Tims天好中國截至9月底，手裏的現金只有7.6億元，這個數字相對較少，它可能需要這些錢來積極擴張Tims天好咖啡，現在還要加上博派斯連鎖店，開支將會更大。

正如我們已經注意到的，投資者似乎對最新的合併相當興奮，至少從單日股價大幅上漲來看是這樣。但現實情況稍微複雜一些，因為自去年8月完成SPAC上市以來，Tims天好中國的股票很難說表現出色。之後，該公司股價穩步下跌，一度損失了約三分之二的市值。

不過，它的股價有所反彈，在最近一輪上漲之後，大約是去年12月底歷史低位的兩倍。但從它的最新收市價5.29美元來看，仍比去年8月SPAC上市時的價格下跌了約三分之一。

這似乎表明，投資者對於該公司目前積極的擴張計畫能否取得成功，依舊沒有任何把握。我們預計，在這項最新消息發佈後，可能會看到博派斯推出一些新的積極目標，類似於Tims天好中國之前宣佈關於Tims天好咖啡的目標。

該公司的最新業績似乎表明，它可以在控制成本的同時實現快速增長，這對其成功至關重要。去年三季度，它實現了收入同比增長68%，至3.06億元，而營運成本和支出的增幅則低得多，為36.3%，至3億元。這使該公司調整後的門店 EBITDA利潤率提高4個百分點至6.7%，不過其淨虧損仍從一年前的1.13億元擴大至1.95億元。

儘管投資者存在猶疑，Tims天好中國的市銷率仍為相對較高的4.5倍，與快速增長的本土咖啡連鎖店瑞幸咖啡(LKNCY.US)的4.6倍大致相若，但相比規模大得多，而且盈利的百勝中國的2.6倍，Tims天好中國卻高出了很多。

總而言之，這筆交易無論是對於RBI還是Tims天好中國來說，都是一宗好生意，因為前者本就在自營的博派斯中國業務上苦苦掙扎，而後者又多了一個應該可以吸引中國消費者的大品牌。現在，這兩個合作夥伴需要為博派斯在中國的發展設定新的路線圖，同時也為投資者準備一份路線圖，讓他們清楚Tims天好中國可能在並不太遠的未來就能實現盈利。

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消費

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簡訊：合景泰富被申請清盤呈請

內地開發商合景泰富集團（1813.HK）周三公布，山東陽光新天地小額貸款有限公司，於今年8月11日向香港高等法院提出對合景的清盤呈請，內容涉及公司提供的擔保未償還金額約6.42億元人民幣（下同），以及應計利息1.36億元。公司表示，將會結合該呈請及境外重組的進度，考慮是否向高院申請認可令。高院的首次聆訊日期為今年10月22日。截至去年底止，集團的銀行及其他貸款、優先票據及境內公司債券合共達到729.3億元，當中約176億元須於一年內償還，負債比率（總借貸扣除現金及銀行結餘除以權益總額計算）則高達789.6%。公司周四平開，但隨即大跌逾20%，過去一年公司股價從高位下跌超過70%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

1813.HK

簡訊：退出最後一公里配送趣店營收大幅下滑

趣店集團（QD.US）周三披露，因逐步關停已運營兩年的最後一公里配送業務，二季度營收同比下滑逾90%至350萬元，上年同期為5,330萬元。受48億元現金儲備產生的利息及投資收益躍升帶動，公司期內利潤從上年同期的1億元升至3.12億元，同比增逾兩倍。二季度利息及投資收益達4.41億元，較上年同期的8,950萬元增長四倍。趣店稱：「經審慎評估，公司決定逐步退出最後一公里配送業務」，理由是競爭加劇。公司最初成功於在線借貸平台起家，後在監管整頓中放棄該業務，曾嘗試涉足教育及預製食品領域，但亦先後退出。財報後，趣店股價周三收漲5.4%，年初至今累計升逾50%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

QD.US

好計劃能否打敗壞手氣？永利澳門殺入演唱會市場

永利澳門業績受贏率下滑拖累，反映高端市場波動風險，公司正押注大型活動中心，試圖以娛樂引流破局重點：永利皇宮第二季貴賓廳盈利僅2.8%，遠低於去年同期的4.1% 公司擬興建大型活動與娛樂中心李世達在演唱會經濟、簽證便利化等因素帶動下，澳門博彩業迎來一個炙熱的夏天。官方數據顯示，上半年澳門博彩毛收入達1,188億澳門元（約148.5億美元），較去年同期增長4.4%。進入暑期檔後，勢頭更為強勁，7月份單月賭收衝上221.3億澳門元（約27.3億美元），按年大增19%，創下疫情後新高，也是自2019年以來的最佳單月表現。這個增長勢頭讓多家投行紛紛改變預測，繼調高全年增長預測，市場普遍看好今年賭收有望增長7%以上。然而，身處這波復蘇浪潮中的永利澳門，卻交出一份失望的成績單。永利澳門有限公司（1128.HK）公布，截至6月底止的三個月，錄得收入8.83億美元，較去年同期微跌0.2%；調整後物業EBITDA按年下滑4.2%至2.54億美元。顯然並未享受整體賭收上漲的紅利。相較之下，美高梅中國（2282.HK）第二季收入年增9%至11億美元，經調整EBITDA年增2.5%至3億美元，創下歷史新高。金沙中國（1928.HK）同期收入年增2.5%至17.9億美元，經調整物業EBITDA亦按年升0.9%至5.66億美元。表現都比永利好得多。拉長到上半年來看，情況也並不樂觀。1至6月，永利澳門收入17.49億美元，同比下降7.1%；EBITDA為5.06億美元，減幅達7.2%。不如預期的表現也打擊市場信心，績後首個交易日，永利澳門股價大跌7.47%至6.28港元，但受惠於賭收上升濠賭股被看好，該股過去六個月仍升21.24%。貴賓廳贏率下跌事實上，澳門旅客消費降級的趨勢仍然存在，但在多場巨星演唱會與通關便利措施帶動下，旅客人數增長持續帶動收入上升。根據澳門統計局公布的最新數據，第二季旅客人均非博彩消費額按年減少12.3%至1,950澳門元，但總非博彩消費額仍年增4.6%至182.5億澳門元。儘管來客變多，但能不能把客人的錢留在自己的口袋裡，卻是另一回事。第二季，永利澳門來自賭場的收入為7.42億美元，同比上升2.2%，佔同期總收入約84%。雖然收入上升，但贏率正在下滑。財報顯示，第二季貴賓廳贏率約為3.19%，低於去年同期的3.69%及其歷史正常範圍（3.4%至3.6%），中場贏率約為20.2%，亦低於去年同期的22.4%。在收入佔比更高的旗艦綜合度假村永利皇宮，貴賓廳贏率僅2.86%，遠低於去年同期的4.1%。公司直言，第二季收入主要受貴賓博彩贏率下降拖累，影響金額約1,300萬美元。與之相比，美高梅中國第二季貴賓廳贏率為3.2%，中場贏率則有24.8%。加入演唱會爭奪戰「手氣差」雖是業績下滑的主因，但公司很清楚，在競爭日益激烈的博彩市場，搶奪市佔率的重要性。公司自然不會坐等「手氣」轉順，而是選擇以資本投入重塑業務節奏。公司公布，今年在澳門的資本開支預計達2億至2.5億美元，主要用於翻新永利澳門酒店塔樓、擴建永利皇宮的「主席俱樂部」貴賓區。另外，公司還計劃在永利皇宮北側興建大型活動與娛樂中心，預計2028年初落成。該中心將集演唱會、展會、娛樂於一體，成為澳門少有的大型綜合活動場地。正式宣告參戰演唱會經濟。今年以來澳門賭收飆升，已驗證了娛樂活動對流量的帶動作用，演唱會與夏季旅遊結合，為澳門帶來了疫情後最高的單月賭收，永利也從毗鄰的銀河娛樂（0027.HK）及澳門威尼斯人舉辦的演唱會中受益。永利渡假村行政總裁Craig Billings直言，「我們清楚需要具備帶動娛樂的能力，因此在我們的博彩批給投資承諾中，最大一部分便是活動中心」。面對疫情後競爭激烈的澳門娛樂市場，他形容：「這絕對是每日為市佔率展開的近距離搏鬥。」從市盈率看，目前永利澳門約為11倍，低於美高梅中國的13.3倍、銀河娛樂的20.4倍及金沙中國的19.9倍，反映市場對其增長潛力仍抱有一定保留。若公司能透過擴建項目、優化非博彩組合，以及提升博彩業務贏率穩定性，或有望在未來數季迎來估值修復，縮小與同業的差距。對投資者而言，現階段或許仍是一個值得關注的相對低點。欲訂閱咏竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

1128.HK

種牙利潤腰斬行業轉型求變

中國集採政策延伸至牙科種植體，價格腰斬惠及患者，但衝擊牙科機構盈利模式，迫使行業從追求高利潤轉向質量與可持續發展頭豹研究院近年來，隨著中國醫保改革的深入推進，「集中帶量採購」（集採）已從藥品、耗材領域延伸至牙科種植體。「集中帶量採購」是由政府以大規模統一招標的方式，通過以量換價壓低醫療產品價格的政策措施，2018年率先在藥品領域試點，後來擴展至心臟支架、人工關節等高值耗材，如今更延伸至口腔種植體。以往動輒上萬元一顆的種植牙，對不少中老年人而言是沉重負擔，如今因集採推動，大大降低了民眾負擔，但對於長期依賴高毛利種植牙業務的牙科機構而言，卻意味著一場結構性震動。頭豹研究院醫療行業分析師呂佳睿指出，集採政策對種植牙市場的衝擊可以說是顛覆性的，它直接打破了行業長期以來的高價模式，將整個產業鏈的利潤空間壓縮到一個更透明的區間。從終端價格來看，目前種植牙價格普遍降到5,000至7,000元，降幅超過50%，極大地降低了患者的支付門檻，理論上會刺激需求增長。但對牙科連鎖企業來說，這種價格跳水帶來的陣痛非常明顯，過去種植牙業務往往是利潤支柱，毛利率可能高達60%至70%，而現在可能直接腰斬。短期來看，許多中小型診所可能會因現金流壓力被迫退出市場，而頭部連鎖雖可通過規模化運營和多元化服務來緩衝衝擊，但整體利潤率下滑幾乎不可避免。上游延伸與服務創新對牙科連鎖企業而言，這既是一場危機，也是一次轉型契機。頭部企業正通過三個維度構建競爭壁壘：向產業鏈上游延伸，如自建加工中心或與國產廠商合作降低成本；數字化轉型，通過AI種植規劃、3D打印等技術提升效率；服務模式創新，如開發「種植牙+牙周治療+定期維護」全週期服務包。市場正出現分化——高端診所轉向複雜種植、ALL-ON-4等高端服務維持溢價，大眾市場則通過標準化操作追求規模效應。更深層看，這場改革暴露出中國口腔醫療的結構性矛盾：既要解決「看牙貴」的民生痛點，又要維持醫療機構可持續發展。未來政策或需建立差異化支付體系（基礎款集採+高端款自費），或通過醫保個人賬戶改革提高支付能力。單純依靠政策紅利的時代已結束，企業需建立以醫療質量為核心、以患者體驗為支撐的長期競爭力。呂佳睿稱，未來牙科診所將呈現幾個趨勢。首先，行業將加速分化，形成「高端專科+社區普惠」雙軌制格局，高端市場聚焦複雜種植、正畸等專業技術，社區診所則承擔基礎治療和預防保健功能，通過標準化服務和医保覆蓋實現規模化運營。其次，增長動能轉向技術創新帶來的效率提升、服務創造的新價值，以及市場下沉釋放的增量空間。兒童早期干預和老年口腔健康兩大細分領域，或成新引擎。從更深層次看，牙科診所的演變折射出中國醫療服務體系轉型趨勢——從「醫療商業化」走向「商業醫療化」。過去追求快速擴張和高利潤，現在必須回歸醫療本質，探索可持續模型。對於連鎖機構而言，最大的戰略考驗是如何在規模效應和醫療質量之間找到平衡點。某些連鎖品牌在擴張過程中出現「麥當勞化」傾向，過度標準化導致醫療品質下降；另一些則陷入「小而美」的困境，難以突破增長瓶頸。要破解這個難題，可能需要借鑒「旗艦店+衛星店」的混合模式：在核心城市建立具備教學科研能力的旗艦機構，在周邊區域佈局標準化的衛星診所，通過遠程會診和技術輸送實現資源共享。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 原文刊登於藍鯨財經，記者為屠俊本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月14日

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