站在AI風口第四範式闖關成功

2023年09月18日

這家內地AI龍頭三次申請在港上市均失敗，終在第四次成功獲港交所通過

重點：

第四範式公開招股，集資最多11.25億港元
公司今年首季收入6.4億元，虧損2.9億元

劉智恒

人工智能(AI)近年炙手可熱，由於需要龐大資金進行研發，相關企業爭取在資本市場融資，商湯(0020.HK)是第一家AI企業率先登錄港交所，而內地AI龍頭之一的北京第四範式智能技術股份有限公司(6682.HK)，經過三輪闖關失敗後，終在本月初獲港交所批准上市。

公司本周公開招股，每股招股價55.6至61.16港元，一手入場費約6177.7港元，集資最多11.25億港元(10.5億元)。

第四範式成立於2014年9月，提供以平台為中心的人工智能軟件，主要服務企業客戶，協助開發自有的決策類人工智能應用。公司經過11輪融資，前期投資者星光熠熠，當中包括紅杉資本、騰訊、國新啟迪、樸瑞、中移建投、越秀及海通國際投資等。

公司2021年首次向港交所申請上市，但上市路途並不平坦，接連三次被拒諸門外。禍不單行，今年3月更被美國商務部列入被制裁的實體清單，時任上市保薦人高盛亞洲迫不得已退出，由中金國際走馬上任。

突受制裁列黑名單

原以為被列入制裁清單，公司前景堪虞，豈料反成上市契機，這裏要從中美關係說起。中國的崛起，對美國世界霸主地位構成一定威脅，雙方關係近年日趨緊張，美國深諳科技主宰明日世界，於是特別針對中國在此方面發展，其中AI市場更是兵家必爭之地，因此聯手盟國，在半導體及AI方面多加限制，禁止向華輸出技術或設備。此外，又在資本市場出招，不讓私募投資及風險基金等，投資某幾類高科技公司。美國實際是要在技術及資金層面上打擊中國，以截斷兩方面的援助。

面對美國為首的歐美國家圍堵，中國政府又豈能坐視不理，於是在官方層面力加推動，協助相關半導體及人工智能的發展，不但提供政府扶持，更大力通過資本支持，幫助行業進行研發與營運。除成立「國家集成電路產業投資基金」扶持晶片行業發展外，亦盡力協助合資格的相關企業在資本市場融資，上市是其中一個主要的渠道。

就在被美國重點針對這個背境下，第四範式第四度申請在港交所上市，7月獲中國證監會開綠燈，批准在港股上市的相關程序性工作。在中證監的批核下，第四範式亦順利獲港交所通過申請。

幾經艱辛排除萬難，公司終登上資本市場大舞台。不過通過是一回事，能否獲投資者支持又是另一回事，之前上市的香港「AI第一股」商湯，上市時曾風光了好一陣子，但之後遲遲未見盈利，市場環境又不濟，加上投資者阿里巴巴(9988.HK; BABA.US)及軟庫旗下的願景基金相繼沽售，股價一蹶不振，由高位大跌85%，市值蒸發兩千多億港元。在現時市場氣氛下，第四範式要在新股市場集資殊不容易。

根據第四範式招股書披露，公司由2020至2022年上半年的收入，分別是 9.42億元、20.18億元和30.82億元，三年均錄得虧損，分別是7.5億元、17.85億元及16.44億元。今年首季，其收入按年上升33.6%至6.44億元，蝕2.91億元，虧損擴大近11%。

市場大勢政策扶持

對於AI這類高科技公司，發展期內虧損並不是大問題，商湯及奇智科技(2121.HK)跟第四範式情況相若，仍未有利潤可言；相反，我們應著眼於前景。對於AI，自2016韓國圍棋之王李世石與AlphaGo的對磊，李世石以1比4落敗後，人們對人工智能刮目相看，到今年初的ChatGPT演示，大家更讚嘆不已，對於AI是明日大勢，相信已無異議。事實上，世界各大企業對AI投下千億資金投資發展，毫無疑問證明人工智能是正確賽道。所以第四範式的業務大方向是錯不了，正所謂站在風口，豬也會飛。

內地企業的發展，國家政策取向是關鍵點，強如騰訊(0700.HK)及阿里巴巴，這幾年在政策規限下，業務發展及股價表現大打折扣。但AI的發展，內地政府肯定扶持有加，今年4月時，中共中央政治局會議提出，要重視通用人工智能發展，營造創新生態。5月初召開的二十屆中央財經委員會第一次會議，也強調要把握人工智能等新科技革命浪潮。從此方面看，第四範式的發展，可剔除政策風險外，甚至隨時能受惠政策的恩澤。

美國針對資本卻步

不過前景及政策雖利好，但受到美國處處針對，包括限制對華銷售晶及相關技術設備等，都讓國內AI的發展受到打擊，而缺乏先進晶片，對要倚靠強大算力作基礎的AI行業，發展無疑受到嚴重阻礙。而科技競賽，鬥的是技術與時間，目前情況，內地AI企業確面對較大挑戰。

另一方面，資本市場亦充滿不確定性。中美交惡後，歐美機構投資者對內地企業敬而遠之，深恐投資的公司會突然被列入制裁名單，那投資就泡湯。許多基金非但不再投資中資企業，更將原有投資陸續撤離，特別是科網相關的企業，更是首當其衝。

因此，即使內地科網企業今年首兩季度業績表現亮麗，中國政府的打壓又已偃息旗鼓，但投資者眼見美國政府對在華投資日趨嚴厲，針對措施一浪接一浪，大部份基金也如驚弓之鳥，對投資中企裹足不前。沒有歐美機構投資者支持，光靠中國資金，第四範式這類仍處於投資期的公司，股價要有好表現就不容易。

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行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

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