這種海外上市公司常用的股票形式,為使用這種形式的公司提供了不錯的利潤,相反對股東卻不太有利

George H. Gregor

近年來,中國企業經常使用可變利益實體(VIE)結構,在中國境外進行首次公開募股(IPO),並避免對外國投資的某些限制。最近,中國證券監督管理委員會(CSRC)和其他監管機構公佈了此類海外發行的規則草案,如果最終被採納,相信會對投資者有利。

然而,對於當前市場的一些不當行為,實在需要採取更多措施,以保護投資者免受損失。特別值得關注的,是使用存托憑證(DRs)在非中國市場發售證券。

雖然許多外國公司使用存托憑證在其本地市場之外上市,但這種做法對於使用VIE結構的中國公司來說,則尤其值得關注。這是因為這些實體的投資者如果對存托憑證條款不滿意,通常不能選擇持有當地交易的股票。雖然中國的證券監管機構在其新的海外上市規則中,沒有涉及這些特定問題,但事實上值得認真考慮。

在其最基本的條款中,VIE結構涉及一個運營公司形成一隻“離岸殼股”,通過它來銷售證券。境外實體沒有直接向公眾發售其股票,而是雇用一家託管銀行,來發行代表“殼公司”股票權益的存托憑證。

雖然存托憑證可以提供一些實際好處,但當中亦有重大代價。因為中國公司和存托銀行在犧牲投資者利益的情況下獲得大量利潤,而且在許多情況下,投資者會被剝奪投票權和其他權利。

投資者關注的一個關鍵問題,是存托銀行收取的費用過高,當中包括存托憑證發行費、存托憑證註銷費、現金分配費和年度行政服務費。託管銀行與委任他們的公司分享了大部分的此類費用收入。相比之下,使用VIE結構、直接向投資者發行股票而不使用存托憑證的實體,則不收取此類費用。

存托銀行作為一個基本的轉讓代理和註冊機構,為存托憑證的發行提供服務,由於它僅提供常規和有限的服務,當中產生的費用可能過高。因此,向投資者收取的費用,與這些服務的事務性以及存托銀行承擔的最低工作和風險,可以說是幾乎不相稱。

打個比喻,根據阿里巴巴集團(BABA.US; 9988.HK)的託管銀行報告,在最近三個財政年度中,該銀行與阿裡巴巴分享了總共約1.5億美元(9.5億元)的費用收入。由於目前在美國有超過100個中國與開曼群島的存托憑證專案,我們估計每年向相關投資者收取的費用總額達數億美元。

不應收取的費用

由於中國公司通常會收到這些費用的絕大部分(同時亦讓存托銀行獲得巨額利潤),因此他們在進入外國市場時,將有極大動力繼續採用存托憑證結構,這在很大程度上損害了投資者的利益。

另外,VIE與存托憑證的結構,也可以用來剝奪投資者的投票權,並限制其他權利。一般來說,存托憑證投資者不能直接就公司相關事項投票,因為他們不是股東。相反,他們向各自的託管銀行提供投票指示,然後由託管銀行根據這些指示,對存托憑證所代表的股票進行投票。

然而,在許多存托憑證項目中,對於沒有及時收到投票指示的存托憑證,存托銀行將向離岸公司授予酌情代理權。公司可以利用這一點,推遲向託管銀行交付代理材料,使存托憑證持有人沒有足夠時間交代其投票指示。這種做法的客觀結果,是投票權從投資者轉移到管理層身上。

另一方面,存托憑證項目通常對其他權利進行限制,例如對持有人可以提起法律訴訟的司法管轄區限制。因此,筆者希望有關部門可以考慮採取進一步行動以解決這些問題。其中一個關鍵步驟,是禁止中國實體及其託管銀行向投資者收取任何費用(即不允許收取行政服務費或現金分配費),或將此類費用大大限制在當前費率的一小部分。

此外,與其他司法管轄區的情況一樣,可以阻止中國實體接受來自存托銀行的全權委託書。這些措施將大大增強投資者權利,並有助於減輕利用VIE結構的公司給投資者帶來之負擔。

從本質上講,在投資者以存托憑證的形式持有資產時,筆者的建議旨在防止投資者的相關權利受到損害。由於存托憑證是一種神秘的衍生工具,人們對其瞭解不多,而且往往沒有得到適當監管,令投資者在財務上和其他方面被一小部分國際銀行利用。

筆者希望中國證監會加強擬議的規則,並讓持有存托憑證、不論資產規模大小的投資者,都令這些中國及開曼群島的發行人知道,他們不能再期望收到直接股東永遠都不應被收取的費用。

George Gregor是美國投資銀行和諮詢公司Global Capital Service Group Ltd.創始人及管理合夥人,讀者可以透過ggregor@gcaps.com電郵他,或從他的linkedin帳戶https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/與他聯繫。

(本文為翻譯文章,中英文版本如有衝突,以英文版本為准。如欲參考原文,請點擊這裡)

欲訂閱詠竹坊每週免費通訊,請點擊這裡

新聞

簡訊:全球票房復蘇 IMAX中國上季淨利大增48%

大銀幕影院運營商IMAX China Holding Inc.(1979.HK)周四公布,截至9月底止第三季度,收入按年上升16.6%至1.07億美元(7.62億元),期內淨利潤報2,262萬美元,按年大增48%。 公司指出,受惠於全球票房復蘇及IMAX格式影片供應擴增,上季「圖像增強及維護服務」收入按年大增30%至6,103萬美元,「技術租金」收入亦上升45%至2,334萬美元。 前三季合計收入2.85億美元,按年增9.8%,淨利潤增長67%至4,300萬美元,反映營運效率及成本控制顯著改善。截至9月底,集團現金及等價物達1.43億美元,按年增加42%,負債總額維持4.53億美元。 公司股價周五高開,至中午休市報7.71港元,升0.2%。過去六個月累升約20%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:平安好醫生首九個月盈利勁增72%

醫療平台平安健康醫療科技有限公司(1833.HK)周四公布首九個月業績,盈利按年大增72%至1.84億元人民幣(下同),收入則上升13.6%至37.2億元。經調整後淨利潤達2.16億元,按年增長45.7%。 公司表示,主要受惠於公司的醫險協同模式不斷深化,保險+醫養會員模式的持續深耕,以及在企業健康管理業務上的快速推進。 展望未來,公司將持續強化與平安集團的協同,並推動核心服務的數字化和AI化,通過更一體化的整合式體驗,提升用戶口碑和滿意度。 周五平安好醫生開市升1.7%至15.75港元,公司年初至今升逾150%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Beauty Farm operates the Palaispa brand

美麗田園斥12.5億元 鯨吞思妍麗成行業龍頭

提供美容服務的美麗田園,以12.5億元收購競爭對手思妍麗,繼近年一系列收購後確立行業整合者地位 重點: 美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗,是一年多內的第二筆重大收購,並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下 精密的財務安排,使美麗田園以大折讓收購思妍麗,交易基本可實現自我償付   譚英 三十多年前,中國最大的美容服務企業創立於海南南部,最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日,美麗田園醫療健康產業有限公司(2373.HK)已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國,佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣(約合680 億美元)規模的40%份額。 上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購,美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議,收購中國第三大美容服務商思妍麗。 美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易,交易對價達12.5億元人民幣(下同)。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物,可覆蓋美麗田園大部分的收購現金,而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流,也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。 儘管融資方案精巧,但美麗田園的投資者反應冷淡,或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱,截至本週四市值縮水約14%。 美麗田園主攻高消費都市女性市場,這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示,2021年至2024年,中國醫美市場年均增速達20%,位列消費板塊增長最快領域。 美麗田園對此趨勢的研判是:「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫,美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」 從戰略角度看,思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月,美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒,金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一,為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。 通過思妍麗,美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家,鑄就中國美容巨頭。 此外,思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力,自2019年首次收購23.53%股權後,已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後, 2023年、2024年恢復盈利,營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。 這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍,約為美麗田園自身28倍市盈率的一半,表明美麗田園以相對低價收穫該資產。 併購擴張 奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例,公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露,奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%,「印證集團深度賦能的有效性,以及卓越的並購整合能力」。 美麗田園展現出精准戰略眼光,其收購多聚焦美容產業細分賽道,實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌,思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌,為高線城市女性提供護膚美容服務。 美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石,融合美麗與醫療服務。今年上半年,公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%;醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。 剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源,主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務,今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立,目前已在廣州等城市擁有12家機構,包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中,其活躍會員總數達7,014人,同比增長93.4%。 雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長,鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立,這不足為奇。此外,公司6月末持有20億元現金,現金流強勁,為未來收購儲備充足彈藥。 美麗田園目前70億港元(約合9.82億美元)的市值,接近全球美容巨頭如新集團(NUS.US)的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍,反映投資者對其強勁增長前景,以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。 規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示,在中國分散型的市場,約有百萬家美容院,當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷,將獲客成本控制在營收2%以內,遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
SIMCo files Hong Kong IPO

思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代

當其他市場仍在爭論AI與科技股時,香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市,正是這場金融轉向的起點 重點: 若成功上市,將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元,其中亞太地區約佔3.5萬億美元    李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代,香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會(SFC)於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》,另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市,也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司(SIMCo Infrastructure Private Credit OFC)開通了上市通道。 所謂「另類資產」(Alternative Assets),一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資,如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去,另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出,只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制,即可在港交所上市,讓私募基金能保留專業策略,同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破,也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司(OFC)制度、2021年簡化註冊程序,到2025年正式開放另類資產基金上市,SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管,試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立,屬公眾開放式基金型公司(OFC),但以封閉式運作、不設贖回機制,需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金,投資人買入的不是一家公司,而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件,思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人,也是投資顧問SIMCo(Sequoia Investment Management Company)之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年,總部位於倫敦,專注於基礎設施債務,目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund(SEQI)」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出,至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場,資產配置上限為60%,亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元,涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派+資本平滑」策略,按月派息。若短期現金流波動,董事會可動用部分資本維持穩定派息,以確保現金流連續性。風控上,單一借款人曝險不得超過總資產10%,單一子行業不得超過總資產的15%以上,並採取貨幣與利率對沖策略,以減低波動。 整體而言,思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收,資產淨值(NAV)由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算,並按IFRS編制。雖具透明度,但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制,維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現,不僅關乎自身成敗,也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試,更是市場信任的考驗。 對投資人而言,觀察這類基金的重點,並不在短期價格波動,而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中,仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明,或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…