百濟神州迎豐收期兩大外患仍需關注

2023年08月10日

BGNE.US

6160.HK

BeiGene was slapped with a patent lawsuit by U.S. rival AbbVie in June, and suffered another blow to its global ambitions in July when Novartis pulled out of a drug collaboration.

由於兩大核心產品海內外銷量超預期，這家生物製藥公司第二季產品收入按年大增81.8%

重點：

百濟神州自主研發的抗腫瘤藥百悅澤第二季全球銷售額3.08億美元，增幅達139%
繼6月被艾伯維指控專利侵權，諾華也於7月中退出一項合作計劃，令該公司的產品出海大計接連受阻

陳嘉儀

專注於開發創新抗腫瘤藥的百濟神州有限公司(6160.HK; 688235.SH; BGNE.US)最近公布了相當亮眼的第二季業績，見證了其自主研發產品開始踏入收成期。

百濟神州上周三公布，第二季總收入達5.95億美元(42.5億元)，按年大增74%，主要得益於自主研發產品銷售增長；同時，淨虧損由去年同期的5.66億美元，大幅縮減32.7%至3.81億美元，主要因為期內產品收入的81.8%增幅，拋離經營費用的17%增長，令經營表現改善。

百濟神州已上市的三款自研產品中，全國首個獲得美國FDA批准、用於治療淋巴瘤的百悅澤，以及在國內PD-1領域佔先的百澤安，是兩大銷售主力。季內，作為強效BTK抑制劑的百悅澤全球銷售額達3.08億美元，按年飆升139%；其中美國銷售額約2.24億美元，大幅增長152.9%。百澤安於內地銷售額則為1.5億美元，增幅為42.5%。

以上半年計，集團總收入約10.43億美元，按年增長60.9%；淨虧損約7.3億美元，縮減2.71億美元或27.1%。其中百悅澤全球銷售額5.19億美元，增長123%，主要受惠於美國銷售額大增132%至3.62億美元。百澤安內地銷售額則達2.64億美元，按年增長37%。

雖然百濟神州季績理想，但投資者的反應相當飄忽，在公布業績後一天，其股價下挫3.3%，但翌日卻回升6.2%。有券商則調升其目標價，瑞信認為該公司第二季收入升幅優於預期，主要是因為百悅澤銷量理想，協助虧損收窄，加上銷量組合持續變化以及經營槓桿增加，把目標價從180港元輕微調升至180.6港元，評級維持「跑贏大市」。

東吳證券則指出，百悅澤在全球多中心「頭對頭試驗」中，打敗了美國藥廠艾伯維(ABBV.US)與強生公司(JNJ.US)合作研發和商業化的領先產品伊布替尼，上半年獲批躋身慢性淋巴細胞白血病(CLL)或小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)一線用藥，將為百悅澤的海外銷售帶來持續高速增長。此外，由於另一主力產品百澤安在中國境內已獲批11項適應症，其中醫保納入9項適應症，考慮到第二季產品收入增長超過了經營費用增長，看到了盈利信號，決定維持「買入」評級。

不過必須留意的，是該公司實質仍處於虧損狀態，在2020年至今年上半年，更已累計虧損57.43億美元，主要反映其重研發和自主「出海」模式的產品銷售成本、研發費用、銷售及管理開支仍然高昂。此外，也包括因美元走強，按美元計價子公司所持外幣貨幣價值重估，所錄得的匯兌損失。

諾華退出合作

至於百濟神州的另一個隱憂，是接二連三的商業糾紛，可能會成為其進軍全球的障礙。

雖然該公司與百時美施貴寶(BMY.US)因Abraxane注射用紫杉醇被召回、因此自2020年展開的訴訟，已於8月1日達成了仲裁和解，對方同意在無現金補償下，向百濟神州出讓所持約2,327萬股公司普通股，換取終止雙方簽署的許可和供應協議。但今年6月，該公司卻遇上更大挑戰，遭美國藥企艾伯維透過旗下Pharmacyclics LLC對百濟神州和其美國分公司BeiGene USA提出申訴，聲稱百悅澤涉嫌侵犯其專利。

百悅澤是百濟神州首個成功商業化的自研產品，2019年通過美國食品藥品監督管理局(FDA)的批准，成為第一款中國本土企業自主研發、並在美國獲批上市的抗癌新藥，目前已在美國、中國、歐盟、英國等超過65 個國家及市場獲批，證明獲得歐美主流市場認可，而且增長勢頭迅猛。

由於其在全球多中心頭對頭試驗中，在有效性、安全性層面均優於艾伯維的伊布替尼，而伊布替尼曾經是血液瘤領域的領跑者。因此，艾伯維眼見百悅澤美國銷量以倍速增長，藉專利訴訟試圖加以遏抑，在製藥商是很常見的現象。

雖然百濟神州已回應會奮力辯護，並強調百悅澤是基於公司的原始開發，但類似訴訟往往拖延數年，期間可能會為其銷售帶來不穩定因素。

除此以外，跨國藥企諾華製藥(NOVN.SWX)於7月上旬決定退出公司在研的TIGIT抑制劑歐司珀利單抗項目，對百濟神州也是一個打擊。TIGIT一度被看好可成為新一代免疫治療靶點，根據雙方最初的協議，百濟神州通過對外授權，能獲得諾華分階段付款逾28億美元，而這次終止協議，雖然不會影響前期已收到的3億美元現金首付款，但餘款難有著落，恐怕會影響未來收入。同時，諾華的退出也可能被市場理解為投下不信任票，或意味該項目前景並不樂觀。

估值方面，百濟神州暫未錄得盈利，可與同類創新藥公司君實生物(1877.HK; 688180.SH)的市銷率作比較。百濟神州最新市銷率為12.3倍，稍低於君實生物的13.6倍，但由於君實的港股今年已累挫逾五成，反觀百濟神州的港股跌幅僅12.7%，意味市場對後者的看法可能稍為樂觀，說不定在今年稍後時間，百濟神州能享受較明顯的估值修補。

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醫療保健/生物技術

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2026年07月20日

3317.HK

中國深陷光伏「宿醉」信義能源盈利大跌

太陽能發電場營運商信義能源表示，預計今年上半年盈利將下跌25%至35% 重點：信義能源表示，隨著光伏發電政府補貼逐步退場，電價下跌令利潤率受壓，導致公司2026年上半年盈利大幅下滑中國去年新增太陽能裝機容量高達315吉瓦，但電網難以消納激增的新增供應，令新建電站的棄光率升至6%以上　陽歌不妨將這種情況稱之為「光伏宿醉」。經歷數年瘋狂建設後，中國如今突然難以消化過去三年新增的龐大光伏發電能力。期間，各家企業為搶食政府補貼紅利，爭相興建項目。許多補貼去年遭大幅削減或取消，促使開發商趕在年中截止期限前將項目併網。與此同時，如此龐大的產能在短時間內集中投產，也推高了棄光率，因為中國電網根本無法如此迅速地消納新增電力。在此背景下，中國正逐步為可再生能源推行更市場化的電價機制，取代過往向新建電站提供較高保障電價的制度。上述因素均反映在信義能源控股有限公司（3868.HK）上周五發出的盈利預警中。公司警告，預計今年上半年淨利潤將較去年同期下跌25%至35%。公司2025年上半年錄得淨利潤4.498億元（6,640萬美元），意味著今年上半年淨利潤預計約為2.924億至3.374億元。這一下滑扭轉了公司2025年盈利增長27.8%的勢頭，當年全年盈利達10.1億元。公司將盈利下滑部分歸因於售予電網的電量減少，原因是部分新增發電能力無法併網消納，被迫棄光，補貼項目尤其受到影響。公司亦指出，旨在推動光伏電價市場化的新電價政策，導致整體電價下降。最後，公司去年底出售一個光伏項目的股權，令該項目此後不再帶來業績貢獻，同樣拖累盈利。信義能源是中國較大型的光伏電站營運商之一，截至去年底約有50個項目投入營運，核准容量達4.8吉瓦。公司隸屬由李賢義創立的信義系企業；李賢義與中國「玻璃大王」曹德旺同為福建同鄉。信義能源的母公司、另行上市的信義光能（0968.HK），是中國最大的光伏玻璃製造商。公司受惠於中國近年大規模擴建光伏發電設施，使中國成為全球最大的太陽能發電國。僅去年，中國新增光伏裝機容量便創下315吉瓦紀錄，推高累計裝機容量至1.2太瓦。隨著開發商趕在建設期限前完工，新增裝機在年底進一步加速，單是12月便增加逾40吉瓦。多數分析師預計，今年新增裝機量將下滑，結束連續數年的爆發式增長，原因包括比較基數偏高、補貼減少及市場化定價機制上路，以及供應鏈持續調整。棄光率持續上升目前拖累信義能源及同業的一項重要因素，是去年光伏電站建設潮過後，中國電網企業無法讓近期建成的大量發電能力併網。中央政府也正視這一問題，於2024年將可再生能源電站的最高容許棄電率由原來的5%上調至10%。換言之，政府如今只保證電網企業消納新建電站最多90%的發電量，低於以往的95%。隨著近期光伏建設熱潮升溫，中國光伏發電的棄光率，也就是因電網消納受限而未能上網的發電量比例，持續攀升，凸顯部分投資最終未能發揮效益，並反映在營運商毛利率及盈利下降上。2023年初，棄光率低至2%；隨著建設熱潮加速，一年後已倍增至約4%，去年上半年更進一步升至6.6%。信義能源盈利下滑，反映光伏電站營運商被迫棄光，並接受更低、更市場化電價後面臨的處境。公司去年收入僅增長0.5%，由2024年的24.4億元升至24.5億元。但受惠於投資組合中新收購電站的貢獻，公司全年發電量實際增長10.1%，意味著收入增幅遠遠落後於發電量增幅。隨著成本持續上升、收入增長停滯，信義能源去年的毛利率由2024年的65.6%下降近4個百分點至61.8%。公司在2025年年報中表示：「隨著光伏市場持續發展，電力交易模式正逐步向市場化機制演變。然而，部分市場化交易電價仍低於傳統上網電價，導致本集團電力收入下降。」儘管如此，公司仍錄得前文提到的27.8%盈利增長，但主要受惠於出售一座光伏電站股權所得的一次性收益，以及融資成本和所得稅開支下降。更能反映核心電力業務營運表現的除息、稅、折舊及攤銷前盈利（EBITDA），去年僅增長6%至23.7億元，升幅遠低於盈利升幅。那麼，待這一輪「光伏消化不良」過去後，信義能源及其他同類企業的前景如何？我們預計，公司的經營狀況應可迅速回穩。隨著其管理龐大電站組合的效率提升，並逐步適應新制度，公司可能恢復盈利增長。不過，隨著多項政府激勵措施退場，信義能源透過收購新光伏電站實現高速增長的日子可能已所剩不多。從估值也可看出公司的市場定位。信義能源目前的往績市盈率為6.6倍，與新天綠色能源（0956.HK）的6.1倍相若，但高於傳統電力供應商大唐發電（0991.HK）的5.8倍。歸根究柢，這些公司都不會憑藉高速增長令人眼前一亮，其吸引力更多來自股息及業務的長期穩定性。即使補貼正逐步退場，這些太陽能發電企業未來仍可能透過其他形式獲得政府的大力支持。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月20日

3868.HK

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2026年07月20日

2678.HK

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