Will Trump’s drug order derail China’s overseas pharma push?

特朗普宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%,他要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」,推動藥企建立直銷渠道

重點:

  • 大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲,市場解讀行政令缺乏執行細則,落地執行的難度較大
  • 美國降藥價的長遠趨勢難以改變,一旦藥價大幅下調,將影響中國創新企業營收

  

莫莉

美東時間5月12日,美國總統特朗普簽署了旨在使藥價下降的行政命令。這項激進的政策如同一顆投入全球醫藥市場的深水炸彈,引發資本市場震蕩。儘管美股醫藥板塊在政策細則公布後出現短暫反彈,但中國創新藥企的股價仍普遍承壓,反映市場對於中國出海藥企的盈利前景存在擔憂。

根據行政令的核心內容,特朗普要求美國患者必須有權獲得「最惠國價格」(Most-Favored-Nation Price,簡稱「MFN」),即將美國藥價限制在經合組織(OECD)國家中的最低水平,由美國衛生與公眾服務部(HHS)推動藥企建立直銷渠道,繞過「中間商」,同時考慮從定價更低的發達國家直接進口藥品。行政令要求,HHS在30天內向制藥商發送MFN價格目標,如果未能取得顯著進展,HHS將會強制實施MFN定價。

這項明顯利空醫藥企業的行政令公布前,特朗普已經於美東時間5月11日在「真實社交」預告該政策,他宣稱美國的處方藥價格將會下降30%至80%。因此,在政策正式公布前,中國創新藥企業的股價已經大幅下行,尤其是布局美國市場的百濟神州(688235.SH; 6160.HK; ONC.US)、君實生物(1877.HK; 688180.SH)、和黃醫藥(HCM.US; 0013.HK; HCM.L),其港股的股價在北京時間5月12日已經分別大跌8.97%、2.03%和3.56%。

但是,特朗普政府公布詳細行政命令後,市場表現卻有些讓人意外。大型跨國藥企股價迅速由跌轉漲,5月12日收盤,默沙東(MRK.US)、禮來(LLY.US)、輝瑞(PFE.US)、諾和諾德(NVO.US)股價分別漲5.87%、2.86%、3.64%、3%,百濟神州的美股也小幅收漲0.54%,而和黃醫藥的美股當天仍然下跌2.04%。

市場解讀,特朗普的降藥價行政令缺乏執行細則,落地執行的難度較大,因此在行政令公布後,股價明顯反彈。投行中信證券在研報中指出,美國的藥品淨價和標價之間存在較大緩衝,雖然藥廠的公開標價可能會有所下調,但真實的藥品淨價或許變動不大,對藥廠的收入影響有限。特朗普在第一任美國總統任期內,曾於2020年9月頒布過類似的降藥價行政令,但最後由於產業界的強烈反對被暫停,未能真正實施。

長遠影響有待觀察

儘管這一份行政令似乎執行難度頗大,也有分析認為特朗普此舉只是一場政治作秀,但是從拜登政府此前推動的《降低通脹法案》實現10種藥物76%的降幅來看,美國降藥價的長遠趨勢難以改變。

蘭德公司的研究顯示,美國2022 年品牌原研藥d 價格是其他OECD國家的4.22倍,這類藥物僅佔美國處方藥數量的7%,但支出佔比高達87%。近年來,多個中國藥企旗下創新藥登陸美國市場,在美國的定價也遠高於中國市場。

以美國市場貢獻一半以上收入的百濟神州為例,其王牌產品BTK抑制劑澤布替尼在美國的定價為120粒12,935美元(93,255元),這款產品在中國經醫保談判後的定價僅有64粒5,440元,算下來平均每粒藥的價格僅約為美國定價的一成。這種差異化的全球定價體系,意味著百濟神州可能會直面MFN政策的衝擊,一旦藥價大幅下調,很可能會影響其營收。

對於依賴海外合作夥伴的中國醫藥企業來說,政策風險也同樣存在。君實生物為例,PD-1產品特瑞普利單抗於2023年通過北美合作夥伴Coherus BioSciences進入美國市場,君實生物提供藥品並或許一定比例的銷售分成。當PD-1等成熟靶點在美國也遭遇價格談判,其利潤空間也會進一步遭到擠壓。

目前,中國國內醫保控費、支付能力有限,出海尤其是進入美國市場,是中國創新藥企高額利潤回報、提高估值的重要路徑。若美國的創新藥價在行政令的干預下大幅下調,那麼這些藥企出海的路徑和產業鏈都有可能發生轉移,從授權交易中獲得的收入也將打折,上市公司的估值亦有可能縮水。因此,醫藥投資者需評估其政策落地的可能性,並長期關注該政策的進展。

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新聞

簡訊:娃哈哈擬換標「娃小宗」 續整頓家族企業

中國最大飲料企業之一的娃哈哈,正面臨商標使用權與整頓家族成員公司交織的風波。據財新報道,宗馥莉接掌後的娃哈哈已啟動換標計劃,將自2026銷售年度起,逐步以新品牌「娃小宗」取代「娃哈哈」。 一份流出的內部通知顯示,公司因「複雜歷史問題無法短期解決」,始終暴露於法律風險之下。依現行股權結構,「娃哈哈」商標須經全體股東一致同意方可使用,否則任何一方均無權單獨操作。目前,娃哈哈集團股東包括持股46%的杭州市上城區國資、持股29.4%宗馥莉及持股24.6%的職工持股會。部分員工已就持股權屬問題對宗馥莉提起訴訟。 新品牌「娃小宗」由宗馥莉實控的宏勝飲料集團於2025年5月申請註冊。報導引述消息人士稱,宗馥莉為其定下的年銷售目標達300億元,接近娃哈哈品牌全年實際銷售規模的八成。 同時,公司亦在「清理」家族子公司。上海娃哈哈飲用水公司因商標授權到期於7月被迫停產。該公司成立超過20年,由宗慶後堂弟宗偉持股30%,其餘股份由浙江娃哈哈實業及社會股東持有。宗偉表示,公司多年盈利,但未獲新授權合同,最終被市場監管部門查封。 娃哈哈集團方面則強調,授權合同已到期,且未簽訂續約。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:女股神入股 阿里股價狂飈

電商巨頭阿里巴巴集團控股有限公司(9988.HK,BABA.US)近日股價節節上升,據媒體報道,美國女股神Cathie Wood的方舟投資(Ark Invest)旗下基金,在4年前清倉阿里巴巴股份後,再斥資1,630萬美元購入該股。 另外,在2025年阿里雲棲大會上,公司宣布與英偉達開展Physical AI合作,包括數據合成處理、仿真數據生成、模型訓練及環境仿真強化學習等。 同日,阿里巴巴首席執行官吳泳銘在大會上表示,積極推進3年3,800億元人民幣的AI計劃,並會持續加大投入;同時強調阿里雲全球數據中心的能耗規模,至2032年時將較2022年提升10倍。 受到多方好消息帶動,阿里周三在港股收市急升9%,周四則平開報174元,公司股價自今年初以來大升逾倍。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
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在數字之外:如何看懂robotaxi公司的財報?

Robotaxi是一場概率的賽跑,在財報數字之外,成敗關鍵隱藏在無人化與規模化的細節里    楊哲 自從去年底小馬智行(PONY.US)和文遠知行(WRD.US)在納斯達克上市後,每個季度的公司財報,為解讀robotaxi公司和這個賽道,提供了一個全新的視角。 首先,robotaxi公司短期內不會盈利,頭部企業也只是有希望單位毛利(unit economics)轉正,這是個行業共識,所以沒法看市盈率。robotaxi公司一年營收也就幾個億,也沒法看市銷率。這個賽道既像機器人賽道,也有點像創新藥,投資人看的其實都是未來的市場空間和這家公司未來成功的概率。 就像人形機器人短期內都不可能給你養老,投資機器人公司應該看的是各家對於AI的理解,不應該看一個季度讓多少台玩具去春節晚會跳秧歌。robotaxi市場空間公認很大,如果現在還沒有盈利,那看的其實是未來盈利的概率,而不是短期內賣給甲方多少台車來獲得一次性的收入。如果看賣車收入來決定估值,那自動駕駛企業也應該按車企去估值,一家一年只賣幾百幾千台車的車企估值是多少呢?說是零估計都多了。 所以L4公司(無論是robotaxi還是robotruck)要通過財報(當然也可以通過平時的新聞等等)看長線計劃的進展,而不是看過去一個季度賺多少錢——更何況也沒盈利,只是營收。 在robotaxi這個賽道,需要清楚兩個問題:一是各家畫的餅(企業目標)你是否認可;其次,畫餅之後,你是否有辦法追蹤這家公司的進展。能追蹤進展很重要,否則你可能會被騙。在這個賽道,你應該假設所有人都是騙子,然後找不可粉飾的驗證方式去驗證。 內行看門道 那對於robotaxi賽道的公司,你如何去追蹤驗證呢?可以看「無人化」和「規模化」,且有先後順序。先有能力做無人化,然後在無人化的前提下擴大無人車隊運營規模。 無人車隊運營規模,不是看在資產層面有多少車,而是看各地用戶有多容易搭得到一台無人的車,以及這台車在各種極端場景、時間、天氣下是否還能跑。無安全員的車越多,每天的無人化里程越大,安全風險越大。無安全員之後大約平均每多少公里出一次事故的概率,每個廠商自己心裡是清楚的,外界不容易直接獲取,但它會體現在其他變量上——能不能無安全員、能不能晚高峰接單及去繁忙區域接單、能有多少台無人車每天上路隨時接單等等。 對自己的技術實力和安全性沒有信心的公司,就會想盡辦法控制無人車在複雜場景道路上跑的規模,或控制運營時段、運營路段,從而控制安全風險暴露程度。 因此,表面上看起來差不多的robotaxi,只能搭到有安全員的車(無論安全員在主駕還是副駕),到搭到10台無安全員的車,再到公開搭到100台無安全員車,其背後的安全風險暴露程度是分別差一個數量級的,其對技術和安全性的要求也是分別差一個數量級的;可以讓你在高峰期、繁忙地段搭車,和只敢在非繁忙地段和時段讓你搭車,兩者差別很大,因為複雜場景的事故率遠高於非複雜場景,哪怕人類駕駛都是如此。 一旦安全性指標和技術要求差一個數量級,其技術差距就是有代差的。有代差、落後的公司不一定能達到下一個數量級。L4級robotaxi作為第一個大規模商業化的具身智能AI agent,其對技術研發的要求很高,並不是所有的團隊都能實現。 自動駕駛本質上是個概率問題,統計學學不好的人,做不了自動駕駛,也做不了自動駕駛的投資。通過財報、公開文件、和實際用戶可感知的體驗,投資人能夠推測出不同公司的技術代差,而有代差的公司,彼此成功抵達robotaxi終局的概率,當然也是不同的。 楊哲,小馬智行高級總監,在自動駕駛領域擁有接近10年專業經驗,他的聯繫方式:mail@yangzhe1991.org 本文內容純屬作者個人意見,不代表詠竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:九方智投入股EX.IO 布局海外數字資產業務

投資教育機構九方智投控股有限公司(9636.HK)周二宣布,其全資子公司JF SmartTrade與虛擬資產交易平台EX.IO訂立股份認購協議,將入股EX.IO。公司表示,此舉有助借助EX.IO的交易所資源與Web3技術,加快海外數字資產業務布局,強化鏈上金融服務能力,推動多元化及可持續發展。該筆投資未披露具體細節。 EX.IO附屬公司EXIO Ltd.去年12月已獲香港虛擬資產交易平台牌照,從事虛擬資產交易及託管業務。九方智投指出,本次投資將提升公司在數字資產交易、資產管理及託管等方面的合規基礎設施與服務能力,形成完整閉環。雙方將共同推進數字資產創新合作,亦計劃深化「AI+研究」在數字資產場景的應用,研發智能投顧系統與算法,鞏固在數字金融領域的競爭優勢。 九方智投周三高開,至中午休市報64.45港元,轉跌1.07%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏