簡訊：趁高位減持國泰 國航獲稅前利潤近2億

在控股股東收購一家人工智能公司的大量股權後，怡俊股價急速飆升，但其財務表現仍受日益惡化的防火工程業務拖累 重點： 怡俊發出盈利警告，指最新財政年度淨虧損大幅增加，原因包括核心防火工程業務的新投標項目競爭激烈 怡俊主要股東收購一家人工智能公司的大量股權後，公司股價於5月至8月大幅飆升，隨後便發出這項盈利警告 　 梁武仁 轉型人工智能似乎成了當今吸引投資者的「財富密碼」，不少香港上市公司突然為自身業務找到新的高科技定位。不過，讓許多沉寂已久的股票突然蘇醒的AI故事，其實只是圍繞市場炒作編寫，往往缺乏實質內容，這也早已不是秘密。 怡俊集團控股有限公司（2442.HK）就是一個例子。這家分包商專門從事樓宇及其他建築工程的被動防火材料設計、供應及安裝。短短幾個月內，這家原本平平無奇的公司在港股市場上演驚人升浪，背後動力似乎正是搭上人工智能熱潮的嘗試。 然而，這個故事與怡俊依然貼近地面的財務現實完全脫節。怡俊上周四發出盈利警告，預期截至6月底止財政年度的本公司擁有人應佔虧損，將由上一年度的50萬港元大幅擴大至最多3,200萬港元（410萬美元）。怡俊在簡短公告中表示，若干大型公營項目竣工後，顧客注重價格，加上市場競爭激烈，令新投標項目的利潤率下降，導致盈利表現惡化。 怡俊成立於2021年，核心業務談不上吸引眼球，主要為商業、住宅及公共工程建築安裝耐火板、噴塗材料及塗層，以減緩火災發生時火勢蔓延。 到了今年5月，公司開始採取一些引人注目、甚至令人費解的行動。怡俊當月委任科技業資深人士湯天申出任執行主席。湯天申曾任職於全球主要晶片製造商英特爾及中芯國際。這項突如其來的人事安排，可能令不少人猜測公司準備進軍備受矚目的先進科技領域。市場憧憬相關發展，怡俊股價亦在這段時間開始起飛。 上月，怡俊控股股東天賦國際集團有限公司把這家香港上市公司四分之一的已發行股份轉讓予光特元智，換取光特元智一家全資附屬公司約46%股權。交易公布後，怡俊股價一度飆升至159.50港元的歷史高位，較去年初上漲逾100倍，帶動公司市值升至超過70億美元。 光特元智的核心業務，是提供軟硬件技術棧，讓大語言模型能在混合晶片配置上高效運行，從而改善運算性能及能源效率。因此，一般觀察者很容易得出結論，認為怡俊正透過這項股權合作，把自身定位為智能算力服務供應商。 問題在於，進軍人工智能的是怡俊的控股股東天賦國際，而非怡俊本身。這意味怡俊無法把光特元智人工智能業務的任何利潤併入自身業績。天賦國際最終可能把所持光特元智附屬公司股權注入怡俊，令這家防火工程公司能夠直接涉足人工智能業務，為其高得驚人的估值提供依據，但事情會否如此發展仍有待觀察。 缺乏協同效應 天賦國際如何透過光特元智交易，為怡俊帶來任何營運協同效應，同樣令人難以理解。怡俊安裝防火材料，並不需要光特元智提供的任何服務。充其量，怡俊可以運用自身企業客戶關係，成立小型業務分銷光特元智的產品，但其人脈主要局限於規模不大的香港市場。以怡俊目前的資源及專業能力，要全面轉型為人工智能公司並不容易。 另一方面，與一家上市公司建立聯繫，可以為光特元智帶來可觀利益。與其他人工智能算力同業一樣，其人工智能附屬公司估計需要持續消耗現金，以支持成本高昂的營運。光特元智持有怡俊25%股權，等同取得某種進入港交所的後門，毋須經歷成本高昂且耗時漫長的傳統首次公開招股程序。 這可能讓光特元智利用怡俊作為境外集資平台。例如，作為主要股東，光特元智可對怡俊發行新股或可換股債券的決策施加重大影響，再透過合營企業、授權協議或關聯交易，把所得資金轉回人工智能公司。此外，由於雙方在8月的交易中互換股權，怡俊上升後的市場估值也直接推高光特元智的隱含估值，增強其日後進行私人融資時的議價能力。光特元智亦可把目前價值約10億美元的怡俊股份作為抵押品，以取得債務融資。 值得注意的是，光特元智持有怡俊25%股權，略低於香港規則下須向怡俊提出強制全面收購要約的30%門檻。這種股權安排顯示，光特元智可能較傾向把怡俊用作後端融資平台，同時避免承擔全面收購所涉及的監管要求及資金成本。 對怡俊控股股東天賦國際而言，這項交易看來是一項策略性套現及風險管理安排。怡俊股價飆升，為天賦國際帶來龐大賬面收益，同時讓其業務分散至熱門新領域，擺脫增長潛力有限、相對成熟的防火工程業務。 這一切令怡俊成為投機交易者的淘金場，尤其是公司的自由流通股比例偏低，只佔已發行股份總數約35%，令其估值很容易在短時間內被推高。不過，流動性如此薄弱，也意味股價回落的速度可以與上漲時一樣快。事實上，怡俊股價自上月創下歷史新高以來，已蒸發超過一半。 即使經歷回調，怡俊股份的市銷率仍接近100倍，遠高於萬順集團（1746.HK）的4.3倍，以及瑩嵐集團（1162.HK）的2.2倍。萬順集團從事暖氣、通風及空調系統安裝，並提供機電工程服務；瑩嵐集團則提供消防安全系統安裝、維修及保養服務。 不過，至少在投資者眼中，這批公司可能已不再適合作為怡俊的可比同業。更合適的比較對象，或許是智譜（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）等人工智能明星企業，兩者市銷率分別高達198倍及141倍。對於仍希望從怡俊驚人升浪中獲利的投資者而言，其低技術核心業務的財務表現持續惡化，足以令人冷靜下來，提醒市場故事與現實之間存在巨大落差，尤其當新的故事以人工智能為主題時。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

玩具廠工人白手起家的鼎泰高科創辦人王馨，正籌建另一座工廠，但公司港股股價仍遠低於7月的招股價 重點： 鼎泰高科計劃斥資7億元建設先進新材料製造基地，但現金淨流出及競爭加劇，正考驗其增長的持續性 隨著AI所需的電路板日趨複雜，帶動精密工具需求上升，該公司2026年上半年收入增長逾一倍 　 胡鳴鶴 上世紀80年代末，王馨以玩具廠流水線工人的身分，踏入中國龐大的製造業。近40年後，她沿着產業價值鏈一路向上，開始生產用於製造印製電路板（PCB）的微型鑽針。受AI熱潮帶動，這種不太起眼的產品近年迎來新一輪旺盛需求，但香港投資者似乎未有太大反應。 她旗下的廣東鼎泰高科技術股份有限公司（1377.HK；301377.SZ）所生產的鑽針，用於鑽出在電路板各層之間建立電氣連接的微孔，而電路板則負責連接伺服器等設備內部的零部件。AI伺服器需要採用更難加工的材料製造複雜電路板，對相關加工工具提出更高要求。 鼎泰高科總部位於東莞市，繼2022年在深圳上市後，今年7月再赴香港上市。如今，公司稍微把目光轉回早期業務。根據上周發布的公告，公司計劃斥資7億元（1.05億美元）興建工廠，擴大規模較小的工業磨刷、功能性膜及玻璃鍍膜業務。公告並稱，該項目仍有待簽訂投資協議及土地出讓合同。 鼎泰高科計劃擴充的幾項業務表現不一，2026年上半年，主要用於清潔及磨平PCB的磨刷及其他材料銷售額按年增長約50%；但顯示器及汽車用功能性膜產品的銷售額則下跌約25%，其中包括令旁人難以從側面看清屏幕內容的防窺膜。 公司的主要增長動力仍來自核心切削工具業務，產品包括鑽針、用於修整電路板邊緣的銑刀，以及切割其他零部件的工具。根據公司上月公布的中期業績，這項業務貢獻了公司今年上半年大部分收入增長，期內整體收入由上年同期的8.94億元增逾一倍至18.3億元。 東莞起家 王馨與東莞的淵源始於1989年，當時她從中國中部的河南省來到這座毗鄰香港、正在崛起的製造業城市。她先後在多家玩具廠工作，從流水線工人晉升為主管，其後轉行從事PCB銷售。據新華社報道，1997年，她拿出積攢的2萬至3萬元創業，從大型工廠收購二手鑽針，維修後再轉售予小型工廠。 其後，她組建團隊研發鑽針生產設備。創業初期，她與數名股東均不領薪，優先支付工人工資，餘下資金則重新投入設備及生產工藝改良。 公司與AI的聯繫源自現有客戶群。根據鼎泰高科的香港上市文件，公司自2016年起便向一家中國客戶供貨，該客戶目前生產AI伺服器用PCB，雙方亦合作開發工具，以協助製造更複雜的電路板。申請文件顯示，按PCB鑽針銷量計，鼎泰高科2025年位居全球第一，市場份額達29.2%。 小工具帶來大回報 鑽針會逐漸磨損，因此PCB製造商既要替換報廢的舊鑽針，也要為擴充產能添置新鑽針。這兩方面的需求推動鼎泰高科2026年上半年工具產品收入增長114.5%至16億元，佔總收入近90%。 塗層鑽針佔鑽針銷量的比例，由2025年上半年的36.2%升至2026年同期的49.5%。鼎泰高科的塗層產品售價較高，並可延長鑽針使用壽命，降低客戶的單孔加工成本。但使用壽命延長也意味着更換頻率下降，最終會減少鼎泰高科的銷量。 隨著上半年收入增逾一倍，公司盈利亦增逾3倍至6.79億元，主要受惠於毛利率由38%大幅升至53.1%。管理層表示，盈利顯著改善源於較高價值產品的銷售增加，以及規模經濟帶來的效率提升。 最新業績亦納入鼎泰高科從MPK Kemmer收購的德國工具業務。2025年8月進行收購時，MPK Kemmer已陷入資不抵債。鼎泰高科最新的上半年業績並未單獨列出該業務對今年上半年增長的貢獻。不過，約300萬歐元（340萬美元）的收購價並不算高，顯示鼎泰高科看中的更可能是其知識產權及在德國的業務布局，而非實際銷售額。 鼎泰高科並非唯一受惠於AI需求的公司。日本鑽針製造商佑能工具（6278.T）2026年上半年收入按年增長48.3%，台灣的尖點科技（8021.TW）則增長66.6%。在需求持續強勁之際，尖點科技計劃在2027年底前，把2026年4月的鑽針月產能提高一倍至7,000萬支。鼎泰高科的產能已遠高於此，其8月鑽針月產能超過1.6億支。 股東反應冷淡 儘管業務迅速增長，鼎泰高科上半年經營活動的現金支出仍再次高於流入。2026年上半年現金淨流出增至4,550萬元，高於2025年同期的2,940萬元，不過增幅主要源於所得稅大幅增加。 公司今年7月在香港首次公開招股集資46.7億港元（5.95億美元），為業務擴張提供資金。然而，儘管鼎泰高科增長強勁，其港股上市逾兩個月以來，投資者反應仍然冷淡。股份掛牌一周後一度升至455.60港元的盤中高位，較380港元的招股價高出20%；但股價其後回落，周一收報287港元，較招股價低24.5%。 據智通財經本月一篇報道，瑞銀認為股價回落是由於投資者熱情減退，以及英偉達未來Kyber AI運算架構所用PCB的預期推出時間延後。報道稱，瑞銀給予鼎泰高科「買入」評級，目標價為439港元，並預測其淨利潤在2026年至2028年間每年增長約78%。 雅虎財經追蹤的五名分析師平均預測，鼎泰高科2027年收入將達91.3億元，接近他們對今年預測的兩倍。這些預測顯示，市場對公司的期望甚高。王馨靠維修二手鑽針建立事業。如今，在公司因擴建先進新材料製造基地而增加支出的同時，投資者需要觀察的是，面對激烈競爭，鼎泰高科能否讓目前技術更先進的工具業務繼續保持盈利及增長。