業績下滑的瀚天天成能否延續碳化硅熱度？

2025年10月17日

碳化硅賽道熱潮未退，價格卻持續下探。瀚天天成再度叩關港交所，在毛利率腰斬與補貼依賴加深之際，能否走出價格戰的泥沼，成為市場焦點

重點：

今年前五個月收入同比下降30%，毛利率持續滑落
政府補貼佔收入比重增至31.6%

李世達

碳化硅這條被譽為「第三代半導體皇冠上的明珠」的賽道，熱度雖未退卻，市場競爭卻有增無減。瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司繼今年4月後，半年內兩度叩關港交所。這家主攻碳化硅外延晶片（SiC epitaxial wafer）的企業，曾被視為中國半導體國產化的代表之一，如今正面對收入下滑，毛利率腰斬的多重挑戰。

值得注意的是，同業天岳先進（688234.SH; 2631.HK），已於今年8月成功在港股上市，成為首家「A+H股」第三代半導體材料企業。天岳先進業務涵蓋碳化硅襯底與外延片，具一體化的產業布局，相比之下，瀚天天成以外延片為主的業務結構，對下游價格波動更為敏感，面臨更嚴峻的現實考驗。

收入銳減毛利腰斬

根據最新申請文件，公司的收入由2022年的4.41億元增至2023年的11.43億元，但2024年卻降至9.74億元，增長勢頭明顯放緩。截至2025年5月底止五個月收入為2.66億元，同比下滑30%。毛利率則從2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，幾乎腰斬。雖然公司仍有盈利，但今年前五個月的利潤已降至1,414.7萬元，較去年同期下滑33%。

公司解釋，毛利率下滑主要因產品平均售價下降及良率爬坡成本上升所致。但對比政府持續增加的補貼，這些數字揭示出即便擁有高技術門檻，碳化硅製造商也難以逃脫價格戰的壓力。

中國「十四五」規劃將第三代半導體列為戰略重點，各地政府設立專項基金，鼓勵碳化硅晶圓本土化。申請文件披露，瀚天天成在2022至2024年分別獲得政府補貼1,350萬元、4,740萬元與1.12億元；而今年截至5月底止五個月內，已獲得補貼8,400萬元，較去年同期的2,670萬元增長2.14倍。若與同期收入相比，補貼佔收入比重由2022年約 3.1%，上升到今年前五個月的31.6%。

政府補貼持續增加，業績表現卻在下滑，這意味著公司仍高度依賴政策扶持，真正的市場化現金流尚未建立。當行業面對價格下行的壓力時，瀚天天成真正的考驗才正要到來。

瀚天天成的主營產品碳化硅外延片，是功率半導體的核心中游材，廣泛應用於新能源車逆變器、快充模組與工業電源。而公司一直以「國產替代、技術領先」作為宣傳重點，尤其強調是全球首家實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。

然而市場情況不容樂觀，自2024年初以來，碳化硅市場因廠商加速擴產，導致市場從供不應求迅速轉為供過於求，引發激烈的價格戰。一個知名的例子是全球碳化硅大廠Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申請Chapter 11破產保護，成為價格戰下的首個犧牲者。

價格戰持續盈利受壓

公司在申請文件中提到，2024年6英吋碳化硅外延晶片的價格約為每片7,300元，預計到2029年將降至每片4,400元，主要原因是碳化硅襯底價格下降。公司直言，如果產品定價不能保持競爭力與利潤率，公司業績將受到不利影響。

然而，瀚天天成並非沒有優勢，其在外延製程技術（epitaxial growth technology）與厚膜技術（Thick-film epitaxial growth technology）上積累多年，在8英吋碳化硅外延片技術上的布局領先。雖8英吋尚處導入初期，但被業界視為未來主流方向，公司仍有機會成為市場看好的下一個受惠者。

此外，公司現金流狀況整體穩健，近年經營活動現金流連續為正，截至今年5月底止現金及等價物為17.8億元，較去年同期增加1.3倍，資產負債率亦由去年底的37.1%降至30.4%。

值得注意的是，8月登陸港交所的天岳先進，上市後股價升幅近兩成，市值穩步攀升至約390億港元，現時市盈率約達235倍，反映資本市場對碳化硅賽道的長線成長潛力依然抱有信心。而年初上市的英諾賽科（2577.HK）股價至今累升約158%，表明市場對此賽道熱度不減。瀚天天成再度衝刺上市，將成為檢驗這個賽道能否持續吸引長線資金的觀察點。

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簡訊：華潤置地獲批發39億美元票據

內地開發商華潤置地有限公司（1109.HK）周一公布，已獲香港聯交所批准，可於十二個月內，發行總值39億美元的中期票據。公司表示，票據只向專業投資者發行。華潤置地已委託六家銀行作為安排行及交易商，主要有中國銀行、星展銀行及匯豐等。今年首三季度，公司的累計合同銷售金額約1,544億元人民幣，按年減少10.4%；涉及的建築面積約572.9萬平方米，同比減少24.1%。周二華潤置地開市跌0.14%報29.04港元，過去一年股價由高位下跌14%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月11日

1109.HK

簡訊：英國調查宇通電動巴士可否被遙距關停

英國政府正在對數百輛中國製電動巴士能否被遠距關停展開調查。凸顯出英國對「中國製造」的擔憂似乎正在加深。據英國金融時報報道，英國交通部正與國家網絡安全中心（NCSC）合作，評估中國巴士製造商宇通客車股份有限公司（600066.SH），是否擁有對車輛控制系統的遠程訪問權限，以進行軟件更新和診斷。此調查源自挪威先前的發現。挪威奧斯陸公共交通公司Ruter上月在一次調查中發現，宇通位於中國鄭州的總部，可使挪威境內的宇通巴士「停駛或失效」，丹麥因此也展開審查。挪威與丹麥的測試均顯示，宇通巴士具遠端電池與供電管理存取權限，理論上製造商可使其停用。丹麥最大的公共交通公司Movia則表示，此類管理權限是電動車的通病，許多西方製造商也存在此問題。報道稱，宇通已向英國供應約700輛電動巴士，分布於諾丁漢、南威爾斯及格拉斯哥，由Stagecoach與FirstBus等公司營運。該公司近期亦希望打入倫敦市場，推出雙層電動巴士。宇通回應表示，公司遵守各地法律與數據保護規範，遠端數據僅用於維護與優化，並採加密儲存與權限管控，不會未經授權取用資料。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月10日

600066.SHG

大洋兩端監管加劇中企赴美上市路迢迢

納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核重點：中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求　沈如真對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」交易量回升集資仍疲弱中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」更嚴格的監管控制這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。國家安全問題近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…

2025年11月10日

簡訊：超額1,813倍樂舒適首掛開市即升90%

嬰兒品牌樂舒適有限公司（2698.HK）周一在香港掛牌，開市報34.98港元，較招股定價高33.5%，之後股價升幅略回軟，中午收市報34.46港元，升31.5%。樂舒適共發售9,088.4萬股，招股價介乎24.2至26.2港元，是次以高位定價，公開發售錄得超額近1,813倍，國際配售超額33.3倍，集資淨額22.29億港元樂舒適主要在非洲、拉美，中亞等地銷售自家製造的嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及女性衛生用品。是次集資所得，約71.4%用作擴大產能及升級生產線，11.6%用於營銷及推廣，4.7%用於戰略收購。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月10日

2469.HK

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