晶圓

中國兩家領先的晶片製造商中芯國際與華虹半導體上周相繼宣布，將收購旗下非全資附屬公司中由政府背景投資者持有的股份，顯示中國半導體產業的整併進程正在加快 重點： 中芯國際與華虹半導體正透過買斷政府持股的方式，整合旗下資產所有權，藉此消除利潤分成機制，並降低集團內部晶圓廠間的競爭 中國政府主導的半導體投資策略成效參差不齊，既有成功的投資退場案例，也有重大的投資失敗，例如武漢弘芯項目的崩潰 　 陳竹 當半導體產業參與者過多、資本配置效率低下，全球巨頭競爭壓力持續升高時，該如何應對？對中國而言，答案很明確：整併。 這種政策取向的最明確訊號出現在上周，中國兩大晶片製造商、合計佔全球晶圓代工產能逾7%的中芯國際集成電路製造有限公司（0981.HK；688981.SH）與華虹半導體有限公司（1347.HK），幾乎在同一時間宣布，將收購政府投資基金在其核心附屬公司中持有的少數股權。 這兩宗交易的共同點在於，被買斷的少數股東包括同一個核心投資者——中國國家集成電路產業投資基金（俗稱「大基金」），以及多個地方政府投資平台。兩項高度相似的公告幾乎同時出現，顯然並非巧合。隨著產業參與者日益擁擠，這些國有背景基金也需要回收部分資金，用於下一輪投資部署。 政府基金先行投入、扶植新項目成長，待企業成熟後再行退出，正是北京多年來打造半導體產業的既定模式。此次中芯國際與華虹半導體的交易，正好展現這套模式運作最順暢的一面，也就是早期由國家資本協助建立本土龍頭，隨後在估值提升後退出，回收可觀收益，再投入下一代技術的培育。 中芯國際與華虹半導體的發展歷史，都早於這套產業投資策略正式成形前。而在高度定向、政策主導的晶片投資年代，實際運作並非總是如此順利。中國半導體產業同時背負著大量失敗項目與投資失利的包袱，資金被困在表現平平的企業中，這些問題正是整併變得迫切的重要原因。相關挑戰稍後將進一步討論，在此之前，先來更仔細看看中芯國際與華虹半導體這兩宗交易，以及其背後的推動因素。 中芯國際於上周一公布的交易，核心標的是其附屬公司中芯北京。該公司營運一座採用先進技術的12吋晶圓廠。根據公司公告，中芯國際將以406億元（約58.1億美元），向包括大基金在內的多名賣方，其中亦包括兩個北京市屬投資平台，收購中芯北京的49%股權。 華虹半導體在兩天後公布的交易，路徑幾乎如出一轍。華虹將收購上海華力微電子額外38.4%的股權。上海華力微電子在上海營運兩座12吋晶圓廠，而此次交易涉及其中一座廠房的股權，對應估值為83億元。交易涉及四名賣方，包括上海集成電路基金、國家集成電路產業基金二期，以及國投先導基金。 不同於中國晶片產業中不少企業，中芯國際與華虹半導體都有能力承擔這類買斷交易，原因在於兩家公司本身已相對成熟，均擁有約20年的發展歷史，同時具備穩定的現金流，以及良好的信貸條件與資本市場融資能力。 成效參差 中芯國際與華虹半導體均計劃主要透過發行新股來為收購籌措資金。在兩家公司股價接近多年高位的背景下，這樣的做法相當合理。對於選擇退出的投資者而言，這類交易幾乎可以確定帶來可觀回報。 對中芯國際與華虹半導體而言，這兩宗交易在策略層面的意義並不相同。中芯國際的核心考量在於利潤整合。儘管中芯北京早已為母公司貢獻收入，但該附屬公司接近一半的利潤仍流向少數股東。隨著收購其餘49%股權完成，中芯國際將可全數納入旗下10座晶圓廠中，最具盈利能力之一的產線收益。 華虹半導體的邏輯則略有不同，其收購的資產，過去一直與華虹自有的上海主力晶圓廠形成直接競爭。此次整併不僅消除了集團內部的競合關係，也讓華力的收入全面併入華虹帳目，預期將帶來營收的顯著跳升，並改善整體盈利能力。 這也讓討論再次回到北京長期以政府資金推動產業發展的策略本身。從邏輯上看，這套做法並非沒有道理，晶圓廠屬於高度資本密集型產業，初期投資龐大且折舊壓力沉重，因此在早期階段由政府資金介入扶持，確實有其合理性。 但過往經驗也顯示，這套策略同樣可能造成巨大的資源浪費。規劃失當的項目往往與成功的案例同時出現，一同競逐政府的大額補貼。其中最具代表性的反面案例，便是武漢弘芯半導體。該項目在啟動時曾立志成為中國最先進的晶圓廠之一，最終卻在2020年宣告破產，燒掉超過150億元，卻從未生產出任何一顆可商用的晶片。 較近期的案例顯示，這類失敗其實並不少見，只是曝光度相對較低。2019年在上海啟動的梧升電子項目，原本規劃總投資超過180億元，建設期為五年，但不到三年便全面停擺，該公司並於去年申請破產，期間從未展開具實質意義的量產。 對整體中國半導體產業而言，歷經多年由政府資金推動的快速擴張後，倖存企業之間已具備高度整併的成熟條件。成立於2014年的國家集成電路產業投資基金（「大基金」）一直是關鍵推手，其一期募資1,387億元，二期募資2,000億元，並於2024年完成第三期3,440億元的募資。 如今，整併浪潮已全面擴散，不僅限於晶片製造領域，亦延伸至晶片設計、材料、設備製造，以及EDA工具等各個環節。 去年9月，大型晶圓製造商滬硅產業（688126.SH）宣布，計劃全資收購旗下三家附屬公司。早於三個月前，半導體設備龍頭北方華創（002371.SZ）則以310億元，向兩家國有背景投資者收購競爭對手屹唐半導體17.9%的股權。 整併速度正持續加快。根據數據分析機構IT桔子統計，中國去年截至9月共錄得93宗半導體併購交易，較前一年同期的70宗增加33%；相關交易總額估計達549億元，按年增幅接近五成。 在這些交易背後，政府角色清晰可見。於擴張階段投入資金的國有背景基金，現正承受明顯的退出壓力，需將回收資本重新配置至新的政策重點領域。 然而，並非所有整併嘗試都能順利完成。較具代表性的案例，是AI晶片與CPU設計商海光信息與服務器製造商中科曙光之間的合併案。該交易於去年6月宣布，但至12月最終告吹，雙方指出，交易規模過大，以及多方協調難度過高，是主要原因。 儘管存在上述挫折，今年半導體產業的整併浪潮幾乎可以確定仍將持續。這是一場必要的產業演進，反映北京在中美科技競爭加劇的背景下，推動半導體全產業鏈自給自足的戰略方向。問題已不再是整併是否會發生，而是哪些企業將成為主要整合者，進而成為中國對標台積電（2330.TW; TSM.US）、三星（005930.KS）及高通（QCOM.US）等全球巨頭的關鍵力量。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

港股碳化硅賽道明顯分化，天域半導體首掛破底之際，二次闖關的基本半導體能否說服市場買單 重點： 基本半導體第二度遞表港交所，上半年虧損1.77億元，按年擴大50.3% 碳化硅模塊毛損率由2022年75.5%收窄至2024年27.9%    李世達 港股今年重燃IPO熱度，多家中國半導體企業湧向資本市場。在新能源車、儲能與電網建設的長坡厚雪下，作為第三代半導體代表的碳化硅（SiC），被賦予了「國產替代核心材料」的戰略光環。然而不斷擴張的產能卻也快速侵蝕這些公司的利潤基礎，為這個賽道增添未知數。 今年以來，多家國內碳化硅企業嘗試衝擊資本市場，結局卻南轅北轍。生產碳化硅襯底材料的天岳先進（2631.HK; 688234.SH）已實現A+H雙平台上市，港股上市後一度獲市場追捧；定位於碳化硅外延片的天域半導體（2658.HK）亦成功登陸港股，但上周首掛即破底；同樣專注外延片的瀚天天成，則仍徘徊在上市大門之外。 近日，位於產業鏈中下游、業務涵蓋研發與生產碳化硅功率元件的深圳基本半導體股份有限公司更新申請文件，發起第二次港股衝關。公司已獲中國證監會境外上市備案，上市萬事俱備，只欠東風。 與多數碳化硅公司僅專注單一製程環節不同，基本半導體自成立之初即走上IDM（全流程垂直整合）路線：從晶片設計、晶圓製造到封裝，再延伸至栅極驅動器件與整體系統測試，形成封閉的產品與工藝鏈條。基本半導體屬於下游高附加值終端、模塊方案商的層級。只要能切入車企主驅逆變器、光伏儲能模塊等高端場景，其單位價值密度和客戶黏性均可大幅提升。 從業績看，公司近年增長明顯加速，2022至2024年，公司收入從1.17億元增至2.99億元，年複合增長率約60%，今年上半年則錄得1.04億元收入，按年增長52.7%。其中碳化硅模塊收入更從2022年的505萬元增至今年上半年的4,978萬元，大增8.8倍。 賣一件 賠兩件 若只看上述數據，或會對公司前景感到樂觀，但IDM與模塊化雖能提高技術門檻，卻不是「價格防護罩」。這兩年碳化硅產能擴展太快，外延片價格已從2022年的每片8,000元以上跌至2,000元以下。公司降低成本的速度遠遠跟不上價格雪崩的速度。 這導致公司長期以來的高毛損率。2022年毛損率48.5%，2023年增至59.6%，2024年雖降至9.7%，但今年上半年又增至28.8%。其中，最賠錢的碳化硅分立器件，毛損率高達194%，差不多是賣一件賠兩件。 2024年，公司主動壓縮價格競爭激烈的分立器件出貨比重，集中資源推進單價更高、附加值更大的功率模塊與系統化方案。伴隨功率模塊導入車企與工業客戶測試驗證完成並逐步量產，碳化硅模塊毛損率由2022年的毛損率75.5% 大幅改善至2024年的27.9%，加上生產基地產能利用率提升，折舊與人工成本開始被攤薄，使公司整體毛損率在2024顯著收窄。 但至2025年上半年，毛損率再度增加，公司稱這是屬於產線爬坡期的節奏性反覆。一方面，工業級模塊與功率電堆雖進入批量交付階段，上半年交付已超過1,800套工業級模塊及2,000套功率電堆，但尚未形成充足的固定成本攤薄效應，加之部分新產線處於良率調試與工藝優化期，階段性拉低整體毛利表現。 長期毛損下，公司自然不可能賺錢。2022至2024年，公司累計虧損超8億元，今年上半年虧損1.77億元，按年擴大50.3%。同時，公司經營性現金流連年淨流出，雖已逐年收窄，但今年上半年仍錄得淨流出3,929萬元，去年同期則為淨流入1,001.9萬元，所幸期內融得2.23億元，期末現金及現金等價物仍有1.8億元。 目前，資本市場對不同碳化硅賽道的態度已有分化。生產襯底為主、位處供應鏈上游的天岳先進，上市後股價累升約27%，其市銷率約為16.1倍；而上周剛剛掛牌的碳化硅外延片製造商天域半導體，上市首日即大跌三成，成為近期香港半導體IPO最慘淡的首演之一。 投資者對仍處虧損、產能尚未完全釋放的耐心正迅速消退，單憑賽道故事與技術概念已難以支撐高估值。而對基本半導體來說，成敗高度取決於新能源車及儲能模塊市佔率的擴張速度，以及量產爬坡對成本曲線的拉動效果，但若價格戰持續，毛損回升，其估值也將首當其衝。因此以更加理性的市場定價完成上市，相信有助提升市場接受度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏