明源雲轉型故事 投資者未願傾聽

房地產市場疲軟，以及傳統ERP業務面臨挑戰，令明源雲去年盈利表現受壓

重點：

• 明源雲發表盈利預告，去年經調整淨利潤約2.8億元至3.3億元，比2020年的3.83億元减少最多27%
• 公司積極轉型，提升淨利潤率較高的SaaS業務比重，但股價仍創歷史新低

羅小芹

爲甚麽房地產市場受壓，會對這家科網公司的業績帶來打擊？

專注爲中國房地產商提供企業級軟件即服務(SaaS)產品和企業資源規劃(ERP)解决方案的明源雲集團控股有限公司(0909.HK)周一晚間發出盈利預告，預告去年應佔虧損約3.1億元至3.6億元，比2020年的虧損7.04億元减少近半。

如果撇除該公司過去兩年實施的股權激勵計劃中、確認以股份爲基礎的補償約8.03億等非營運因素，去年經調整淨利潤約2.8億元至3.3億元，但仍比2020年的3.83億元减少最多27%。明源雲稱，經調整淨利潤因爲撇清上述非現金項目的影響，可以更好地反映公司的相關經營業績，預期全年業績公告將於3月28日刊發。

投資者對消息反應激烈，明源雲在周二股價大挫16.6%，以接近全日低位的10.24港元收盤，創上市新低。事實上，該股自2020年9月以16.5港元上市後，股價曾經在半年內攀升至60.8港元，但在過去一年持續疲弱，最新的市值已經比高位蒸發83%，而且比一年半前的招股價低28%。

以明源雲去年上半年經調整淨利潤1.94億元計算，意味公司下半年經調整淨利潤約0.87億元至1.37億元，明顯比上半年低，主要是受到中國去年第四季房地產市場疲軟所影響，令營收絕大部分來自房地產業務的明源雲面臨嚴峻挑戰。

根據國家統計局公布，去年第四季中國房地產業經濟總量爲1.97萬億元，同比下跌2.9%，建築業經濟總量爲2.6萬億元，同比减少2.1%。如果以去年全年計算，房地產業和建築業的經濟總量分別同比上升5.2%及2.1％，由於上季多家一綫開發商的財務急劇惡化，拖累房地產業及建築業的生產總值都錄得收縮。

明源雲是中國房地產開發商的主要軟件解决方案提供商。截至2021年6月底，與其合作的100强地產開發商共有96家，開展合作的開發商客戶數目達5,200家。根據弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的研究資料，在2019年，明源雲約佔該行業約24.6%的合約價值份額。

基本上，明源雲業務可與兩家上市公司比較，一是建築屬性較重的A股公司廣聯達(002410.SZ)，二是同樣面對ERP轉型問題的金蝶國際(0268.HK)。無論是地產建築行業步入穀底，還是ERP業務疲弱，都令明源雲受到一定程度的影響。

轉型高利潤率業務

相比之下，專注打造數字建築平台服務的廣聯達今年1月底發布盈喜，預告經調整淨利潤約6.22億至6.72億元，同比增長106%至122%，明源雲明顯被比下去。根據信達證券引述統計數據，2020年中國智慧工地市場規模爲138.6億元，預計2025年達到360億元，期間年複合增長率爲21%。廣聯達於2020年數字施工業務增加至9.43 億元，由2014年至2020年間年複合增速約50%，佔同期整個市場份額僅6.8%，意味增長空間巨大。

明源雲面對的另一問題是ERP轉型步伐比對手金蝶國際緩慢。在數字經濟時代，企業管理已從ERP時代進入EBC(企業業務能力)，不再只專注於企業內的活動，而是面向客戶、合作夥伴的生態平臺，以至物聯網和數據與智能分析平台。

明源雲去年上半年收入9.74億元，同比增長45.2%，其中SaaS收入5.52億元，佔56.7%，超越ERP產品的4.22億元收入，兩者同比分別增長65.5%及25.1%，反映公司積極加快SaaS業務增長，以彌補ERP產品銷售放緩的損失，可說是公司致力轉型的成果。

相對傳統ERP系統而言，SaaS更偏向爲地產企業提供外延服務，能打通企業內部與外部的數據傳導，專注SaaS不但讓明源雲保持業務較快增長，而且SaaS凈利潤率大約在30%以上，具有較强盈利性，而傳統ERP服務凈利潤率僅約16%。

摩根大通上月發表報告，引述明源雲的公司管理層稱，由於行業前景不明朗，計劃今年更關注於業務轉型步伐。該行預期公司2022年收入可增長13%至20%，其中SaaS業務增長約35%至40%。該行指出，儘管明源雲股價過去一年累跌七成，但現價相當於該行預測今年市盈率達90倍，預測市銷率約9倍，仍然屬於不便宜的水平。因此，摩通把明源雲的目標價由50港元大削62%至19港元。

事實上，廣聯達過去一年股價也下挫26%，但跌幅低於明源雲，如果要比較兩家公司的估值，按盈利預測公布的最新估算，明源雲去年的市盈率約46至53倍，廣聯達市盈率則約81至88倍，明顯比前者存在溢價，除了反映投資者對廣聯達較爲看好，願意接受較高的估值外，也可能與兩家公司專注的行業景况有關。

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