明源云转型故事 投资者未愿倾听

房地产市场疲软，以及传统ERP业务面临挑战，令明源云去年盈利表现受压

重点：

• 明源云发表盈利预告，去年经调整净利润约2.8亿元至3.3亿元，比2020年的3.83亿元减少最多27%
• 公司积极转型，提升净利润率较高的SaaS业务比重，但股价仍创历史新低

罗小芹

为什么房地产市场受压，会对这家科网公司的业绩带来打击？

专注为中国房地产商提供企业级软件即服务(SaaS)产品和企业资源规划(ERP)解决方案的明源云集团控股有限公司(0909.HK)周一晚间发出盈利预告，预告去年亏损约3.1亿元至3.6亿元，比2020年的亏损7.04亿元减少近半。

如果撇除该公司过去两年实施的股权激励计划中、确认以股份为基础的补偿约8.03亿等非营运因素，去年经调整净利润约2.8亿元至3.3亿元，但仍比2020年的3.83亿元减少最多27%。明源云称，经调整净利润因为撇清上述非现金项目的影响，可以更好地反映公司的相关经营业绩，预期全年业绩公告将于3月28日刊发。

投资者对消息反应激烈，明源云在周二股价大挫16.6%，以接近全日低位的10.24港元收盘，创上市新低。事实上，该股自2020年9月以16.5港元上市后，股价曾经在半年内攀升至60.8港元，但在过去一年持续疲弱，最新的市值已经比高位蒸发83%，而且比一年半前的招股价低28%。

以明源云去年上半年经调整净利润1.94亿元计算，意味公司下半年经调整净利润约0.87亿元至1.37亿元，明显比上半年低，主要是受到中国去年第四季房地产市场疲软所影响，令营收绝大部分来自房地产业务的明源云面临严峻挑战。

根据国家统计局公布，去年第四季中国房地产业经济总量为1.97万亿元，同比下跌2.9%，建筑业经济总量为2.6万亿元，同比减少2.1%。如果以去年全年计算，房地产业和建筑业的经济总量分别同比上升5.2%及2.1％，由于上季多家一线开发商的财务急剧恶化，拖累房地产业及建筑业的生产总值都录得收缩。

明源云是中国房地产开发商的主要软件解决方案提供商。截至2021年6月底，与其合作的100强地产开发商共有96家，开展合作的开发商客户数目达5,200家。根据弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的研究资料，在2019年，明源云约占该行业约24.6%的合约价值份额。

基本上，明源云业务可与两家上市公司比较，一是建筑属性较重的A股公司广联达(002410.SZ)，二是同样面对ERP转型问题的金蝶国际(0268.HK)。无论是地产建筑行业步入谷底，还是ERP业务疲弱，都令明源云受到一定程度的影响。

转型高利润率业务

相比之下，专注打造数字建筑平台服务的广联达今年1月底发布盈喜，预告经调整净利润约6.22亿至6.72亿元，同比增长106%至122%，明源云明显被比下去。根据信达证券引述统计数据，2020年中国智慧工地市场规模为138.6亿元，预计2025年达到360亿元，期间年复合增长率为21%。广联达于2020年数字施工业务增加至9.43 亿元，由2014年至2020年间年复合增速约50%，占同期整个市场份额仅6.8%，意味增长空间巨大。

明源云面对的另一问题是ERP转型步伐比对手金蝶国际缓慢。在数字经济时代，企业管理已从ERP时代进入EBC(企业业务能力)，不再只专注于企业内的活动，而是面向客户、合作伙伴的生态平台，以至物联网和数据与智能分析平台。

明源云去年上半年收入9.74亿元，同比增长45.2%，其中SaaS收入5.52亿元，占56.7%，超越ERP产品的4.22亿元收入，两者同比分别增长65.5%及25.1%，反映公司积极加快SaaS业务增长，以弥补ERP产品销售放缓的损失，可说是公司致力转型的成果。

相对传统ERP系统而言，SaaS更偏向为地产企业提供外延服务，能打通企业内部与外部的数据传导，专注SaaS不但让明源云保持业务较快增长，并且SaaS净利润率大约在30%以上，具有较强盈利性，而传统ERP服务净利润率仅约16%。

摩根大通上月发表报告，引述明源云的公司管理层称，由于行业前景不明朗，计划今年更关注于业务转型步伐。该行预期公司2022年收入可增长13%至20%，其中SaaS业务增长约35%至40%。该行指出，尽管明源云股价过去一年累跌七成，但现价相当于该行预测今年市盈率达90倍，预测市销率约9倍，仍然属于不便宜的水平。因此，摩通把明源云的目标价由50港元大削62%至19港元。

事实上，广联达过去一年股价也下挫26%，但跌幅低于明源云，如果要比较两家公司的估值，按盈利預告公布的最新估算，明源云去年的市盈率约46至53倍，广联达市盈率则约81至88倍，明显比前者存在溢价，除了反映投资者对广联达较为看好，愿意接受较高的估值外，也可能与两家公司专注的行业景况有关。

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