新藥研發再度折戟開拓藥業股價插水

2023年12月07日

9939.HK

Freitane, Kintor’s fastest-progressing key product and as the world's first AR antagonist to have entered Phase III clinical trial for male androgenetic alopecia treatment, carried high hopes from investors but ended up being declared a failure.

福瑞他恩是開拓藥業進展最快的核心產品，作為全球首個進入三期臨床試驗用於脫髮治療的AR拮抗劑，曾被投資者寄予厚望，但研發宣告失利

重點：

研發失利的消息公佈後，開拓藥業的股價下跌整整一周，五天累計下跌46%，比歷史高峰縮水98%
按當前的燒錢速度，該公司的現金或許還能支持未來兩年運作，但後續的融資恐怕難度不小

莫莉

新藥研發從來是高難度任務，藥企投入龐大的研發成本加上漫長的研發週期，仍然需要面對難以預估的失敗率。權威學術刊物《自然》期刊的資料顯示，一款新藥的研發成本平均約26億美元(185億元)，耗時約10年，成功率卻不到10%。許多創新藥企業手握兩、三款核心管線，若是接連遭遇研發失敗，投資者信心崩塌，前路恐怕更加崎嶇。

曾經因新冠藥成為「網紅藥企」的開拓藥業有限公司(9939.HK)，又一次遭遇新藥研發失利。上週一，開拓藥業在股市開盤前公佈，核心藥物KX-826(福瑞他恩)用於治療男性雄激素性脫髮的中國三期臨床試驗數據顯示，在經過24周的治療後，與安慰劑組相比，福瑞他恩在統計學上未達到顯著性。這意味著，該藥物的臨床研發宣告失利。

福瑞他恩是開拓藥業進展最快的核心產品，作為全球首個進入三期臨床試驗用於脫髮治療的AR拮抗劑，曾被投資者寄予厚望。研發失利的消息公佈後，開拓藥業的股價當天開市後插水超30%，其後在低位徘徊，最終收跌31.9%。投資者的大逃離更持續整整一周，從11月27日至12月1日，開拓藥業連跌五天，累計大挫46%至1.83港元。相對於2021年9月時的高峰85港元，如今開拓藥業的股價縮水高達98%。

開拓藥業成立於2009年，是以雄激素受體(AR)相關疾病為核心的創新藥物研發公司，核心產品是小分子二代AR拮抗劑普克魯胺，可用於治療治療前列腺癌及乳腺癌，目前沒有任何產品獲批上市。

新藥研發失敗率的確不低，但是開拓藥業已不是第一次出現新藥管線在臨床二期表現優異，而臨床三期遭遇「滑鐵盧」的情況，也難怪讓投資者大失所望。

新冠疫情爆發之初，開拓藥業便開始探索普克魯胺在新冠治療上的應用。公司稱臨床前研究以及在巴西開展針對新冠重症患者的臨床試驗結果顯示，普克魯胺對治療輕中症、重症、危重症新冠患者均有非常顯著的療效。作為進展較快的新冠特效藥研發者，開拓藥業的股價也因此一路上揚。

然而，到2021年底，普克魯胺用於新冠非住院患者的臨床III期中期分析結果顯示，藥物沒有展現出統計顯著性，開拓藥業股價一度閃崩85%。到了2022年4月，普克魯胺III期臨床試驗最終數據卻出現逆轉，開拓藥業稱該藥物對於服藥超過7天的全部患者相應保護率達100%，消息公佈當天股價上漲106%。

只是，對於這一有「奇效」的藥物，全球各地藥監部門並不賣帳，普克魯胺除了於2021年在巴拉圭獲得用於新冠的緊急使用授權之外，並無在其他地區獲批上市。

之後，普克魯胺的另一項臨床研究也遭遇逆風。今年3月，開拓藥業公佈，普克魯胺單藥用於轉移性去勢抵抗性前列腺癌(mCRPC)在中國的III期臨床試驗結果，患者的總生存時間未達到統計顯著性差異。公司表示，普克魯胺聯合阿比特龍一線治療mCRPC的III期臨床試驗正在進行，預計2023年下半年或2024年上半年完成試驗。

後續發展坎坷

在福瑞他恩研發失利後，開拓藥業並不打算就此認輸，董事長兼首席執行官童友之向媒體表示，計畫再做三期臨床試驗，可能會提高劑量或者更換對照組。在三款核心產品中，開拓藥業僅剩下一款治療男性脫髮和痤瘡的AR- PROTAC化合物(GT20029)暫未爆出研發負面消息，該藥物目前正在進行II期臨床試驗，預計明年第一季度獲得頂線數據。

但是，開拓藥業手中的現金能繼續支持福瑞他恩再做三期臨床，或是再承受一次研發失利呢？財報顯示，截至2023年上半年，公司還持有現金、現金等價物以及定期存款7.02億元，以及未動用的融資9,000萬元。當期的淨虧損額大幅減少59.1%至2.12億元，原因在於研發支出減少64.3%至1.65億元。按當前的燒錢速度，開拓藥業的手中現金或許還能支持未來兩年的運作。

開拓藥業2020年登陸港交所融資18.61億港元後，在資本市場表現頗為活躍，不僅多次進行定向增發股份融資，且公司創始團隊也多次減持。當普克魯胺搭上新冠特效藥這個熱潮後，開拓藥業於2021年5月以每股64.5港元集資約11.7億港元，同時聯合創始人郭創新減持370萬股。到2022年，開拓藥業又連續兩次定向增發近8億港元股份，郭創新及童友之則分別減持300萬股和853萬股。

在接連經歷研發失利後，開拓藥業後續的融資恐怕難度不小。其市帳率僅0.57倍，同樣佈局脫髮藥物的非盈利生物醫藥企業科笛(2487.HK)的市帳率為3.35倍，顯示開拓藥業的估值明顯低於同行。且看福瑞他恩在重啟三期臨床試驗後，能否把結果逆轉，為開拓藥業挽回失地。

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醫療保健/生物技術

開拓藥業, 普克魯胺, 新冠口服藥, 福瑞他恩, 科笛, 脫髮藥

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回深A集資12億元越疆瞄準具身智能賽道

作為深圳支持港股大灣區企業赴深上市後首個落地案例，越疆此次回A不只是政策樣板，也反映了公司正為進軍具身智能領域儲備競爭資本重點：越疆科技擬回深交所創業板上市集資12億元，成為深圳新政後首個H股回深A代表案例協作機器人市場仍保持高增長，但價格競爭加劇，促使公司加碼具身智能布局李世達去年因人形機器人概念而備受追捧的深圳越疆科技股份有限公司（2432.HK），股價在上市後數月內一度飆升逾三倍，市值突破300億港元。但隨著市場熱情降溫，公司股價其後回吐大部分漲幅，目前較歷史高位跌去六成以上。在投資人重新關注盈利能力與商業化進展之際，這家尚未盈利的協作機器人企業，成為深圳綜改新政後首個H股回深A案例。越疆科技近日公布，深交所已受理公司在創業板上市的申請。越疆計劃募集資金12億元（1.77億美元），約相當於公司2025年收入的2.4倍。其中5.5億元將投入多足機器人項目，2.5億元投向人形機器人項目，1億元用於營銷能力提升建設，另有3億元補充流動資金。三分之二資金將直接投入新一代機器人產品研發及產業化，顯示公司已將具身智能視為未來數年的核心發展方向。與近期推進科創板上市的智譜、MiniMax等大模型企業不同，越疆回A依據的是深圳去年推出、支持符合條件的香港上市粵港澳大灣區企業赴深交所上市的新政策。成立於2015年的越疆是中國協作機器人龍頭企業，根據灼識諮詢數據，按銷量計算，公司2025年市佔率達13.2%，連續兩年位居全球第一。從經營表現來看，越疆仍處於高速成長階段。2023年至2025年收入分別為2.87億元、3.74億元及4.93億元，兩年間累計增長71.8%。今年首季收入1.12億元，同比增長111%，增速進一步加快。收入結構亦持續改善，2025年工業應用收入佔比升至54.5%。六軸協作機器人收入增長44.7%至3.02億元，具身智能機器人收入則同比大增418.8%。成長的焦慮然而，高增長並未同步帶來盈利。2023年至2025年，公司淨虧損分別為1.03億元、9,500萬元及8,400萬元，截至2025年底累計未彌補虧損約3.45億元，預計最快2028年實現整體盈利。虧損主要來自研發投入與全球市場擴張，2025年公司研發支出達1.15億元，同比增長59.7%，約佔收入23.3%，其中近四成投向具身智能領域。同期經營活動現金流由2023年的負1.58億元收窄至2025年的負4,259萬元。市場競爭加劇亦開始壓縮盈利空間，公司綜合毛利率由2023年的48.47%降至2025年的46.49%，六軸協作機器人平均售價則由2021年的6.59萬元降至2025年的3.82萬元，反映產業正由技術競爭走向價格競爭。去年以來，人形機器人成為全球AI產業最熱門賽道之一。特斯拉（TSLA.US）推進Optimus計劃，Figure AI獲得微軟、OpenAI及英偉達支持，中國則有優必選（9880.HK）及宇樹科技積極布局，競逐下一代機器人市場。與此同時，協作機器人市場格局也正在重塑。曾長期主導行業的丹麥協作機器人龍頭Universal Robots，市佔率已由2023年的17.2%下降至2025年的8.2%；越疆則以13.2%的市佔率連續兩年位居全球第一。市場領先者的更替，反映產業正由技術導入期逐步走向規模競爭階段。在此背景下，越疆今年推出人形機器人Dobot Atom，希望將協作機器人累積的技術與場景經驗延伸至更高階產品。雖然公司已建立產品銷售與全球渠道網絡，但人形機器人業務目前對營收貢獻仍有限。以目前約120億港元市值計算，越疆市銷率約21倍。對一家尚未盈利的工業機器人企業而言，這樣的估值已難以完全由協作機器人業務支撐，某種程度上反映市場已將部分人形機器人與具身智能的成長預期計入股價之中。越疆此次回A正值市場對人形機器人的估值邏輯出現變化。去年以來，相關概念股經歷大幅上漲後普遍回調，投資人開始從技術想像轉向商業化驗證。公司選擇推動創業板上市，也被視為希望趁產業競爭全面升溫前，提前取得更充裕的資本支持。從協作機器人龍頭到具身智能參與者，越疆正試圖開啟第二條成長曲線。此次回A既是深圳新政的重要案例，也反映中國機器人產業競爭重心正從協作機器人逐步轉向具身智能。未來幾年，公司能否將技術優勢轉化為新的收入來源與盈利能力，將比回A本身更值得市場關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月26日

2432.HK

傳耐克終止一線經銷權滔搏股價急挫

運動服飾銷售商滔搏國際控股有限公司（6110.HK）周四表示，截至5月31日的三個月（公司財年首季）零售及批發業務銷售額錄得10%至20%跌幅。截至5月底，公司直營門店毛銷售面積較三個月前下降2.9%，同比減少11.2%。滔搏於周四上午停牌，公司注意到前一日股價及成交量出現異常波動。公司稱，有媒體報道猜測耐克計劃自明年1月1日起，終止其在中國大陸的所有線上一線經銷授權，但公司補充表示，尚未收到耐克就此發出的任何正式通知。公司表示，截至2026年2月28日的財年中，耐克產品的線上銷售額約佔其營收的22%。停牌前，公司股價周三下跌14.6%，收報2.05港元。該股今年迄今已下跌約30%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月25日

6110.HK

從火鍋江湖突圍複合調味品龍頭聚慧叩關港交所

總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐重點：聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平　譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。增長潛力強勁申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。復購率強勁雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月25日

礦區自駕龍頭易控智駕通過港交所上市聆訊

礦區自動駕駛方案提供商易控智駕科技股份有限公司已通過港交所上市聆訊，海通國際爲其獨家保薦人，此前其境外IPO已獲得中國證監會備案。根據周三公開的聆訊後資料集，易控智駕是國內最早投身礦山自動駕駛運輸領域的企業之一，專注於採礦場景下無人駕駛方案的商業化落地，也是全球首家實現超千輛級活躍無人駕駛礦卡車隊部署的公司。據第三方數據，按2025年收入排名，易控智駕在中國商用車智能駕駛市場中位列第一。公司已獲紫金礦業、寧德時代、兗礦資本、同力股份、中際旭創等產業資本支持。 2023年至2025年，公司收入分別約爲2.71億元、9.86億元、14.35億元，但尚未實現盈利，同期分別虧損3.33億元、3.9億元及5.15億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月25日

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