收入依賴加盟商古茗衝擊「茶飲第二股」

2024年01月12日

這家主打二三線城市的中國新式茶飲店，被稱為「廉價版喜茶」

重點︰

截至去年底，古茗在全國共有9,001家分店，但只有6家屬於自營，其餘全屬於加盟店
詃公司去年首9個月賺9.9億元，按年增長2.65倍，主因公允值變動虧損大幅減少

裴梓龍

幾年前，奈雪的茶(2150.HK)與喜茶掀起了中國年輕人新式茶飲熱，前者更乘勢於2021年成功在香港上市。由於茶飲市場投資門檻低、標準化程度高、可複製性強，吸引各路人馬紛紛創辦新品牌。

新式茶飲產品種類接近，價格戰自然成為吸引年輕消費者的有效方式，但此舉加劇了競爭，但也同時迎來了上市潮。自去年8月茶百道向港交所遞交上市申請後，最近被稱為「茶飲界拼多多」的蜜雪冰城，以及「廉價版喜茶」古茗控股有限公司，也正式申請在港股上市。

去年11月，本網站的文章《蜜雪冰城贏在一個字︰平》，拆解了蜜雪冰城「農村包圍城市」的戰略。主打果茶、奶茶及咖啡的古茗，其發展策略與蜜雪冰城接近，主打中國二三線城市，也同樣靠加盟商快速搶佔市場，並靠便宜殺出一條血路。

古茗的招股文件顯示，該公司截至去年底已有9,001家分店，更自稱是「中國最大的大眾現製茶飲店品牌」，但這個第一看來有點取巧。

古茗在招股文件解釋，中國現製茶飲店分為平均價不低於20元的高端市場；產品平均價格在10元以上且在20元以下的大眾市場；以及產品平均價在10元以下的低價市場。以古茗去年192億元產品銷售總額(GMV)及門店數量計算，公司只在「大眾市場」排名第一，在全部價格的市場則排名第二。

古茗去年的整體GMV比2022年增長37.2%，門店數量也增加了35%。然而在9,001家分店中，只有6家屬於自營店，其餘都是加盟店，而且接近79%的門店都位於二線及以下城市。

事實上，古茗的主要收入不是賣茶飲，而是來自加盟商，包括向加盟商賣貨及設備，以及收取加盟費。公司2021年收入達43.8億元，2022年增長26.9%至55.6億元，去年首9個月收入達55.7億元，按年增長33.9%，其中向加盟商銷售商品及設備的收入約44.8億元，加盟管理費服務收入約10.8億元，而來自自營門店銷售的收入只有946.8萬元，意味越多加盟商加入，公司收入才能持續增加，因此其業務表現是高度倚賴加盟商。

不過，古茗加盟商獲利水平還是不錯。招股文件顯示，在經營古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商管理3.1家門店，而古茗的單店GMV在2021年約為220萬元，2022年增長至約230萬元，去年約為250萬元。去年，加盟商單店的經營利潤為37.6萬元，單店經營利潤率為20.2%，比同期中國大眾現製茶飲市場估計單店經營利潤率約10%至15%為高，難怪能吸引加盟商。

面臨同業價格戰

一直深耕下沉市場的古茗，正面對市場全力擠壓，一來要面對在中國有超過3萬家分店的蜜雪冰城；另一方面，還要面對「老大哥」奈雪的茶和喜茶全面進攻下沉市場搶生意，例如喜茶在2022年將所有產品價格減至30元以下；奈雪的茶也推出一系列9至19元的「輕鬆系列」產品。去年8月，奈雪的茶更啟動「周周9.9元」活動，其後喜茶也加入戰局，這還沒計算掀起「9.9元戰幔」的瑞幸咖啡(LKNCY.US)和庫迪咖啡等其他飲品店。

古茗這次上市傳聞集資3億美元，目的看來是想獲得足夠「彈藥」作戰，包括加強數碼化管理及供應鏈管理效率，其次是市場營銷和加強品牌形象，以及建立密切的加盟商團體等。

該公司近年受到資本垂青，於2020年3月和6月分別引入了龍珠、紅杉、美資對沖基Coatue及Abbeay Street的投資，分別持有公司上市前8%、4%、1%及0.2%股份；至於創辦人王雲安持股43.2%，並透過一致行動安排控制公司79.5%股份。

靠加盟商維持高速增長的古茗，整體盈利表現不錯，過去幾年都有錢賺。2021年全年獲利2,014萬元，翌年大賺3.87億元，去年首9個月再按年增長265%至近10億元，但主要是因為公允值變動虧損由2022年同期的3.1億元，大幅減少至2,167萬元，但撇除這個因素，其經營利潤仍增長63.3%。

目前誰能成為港股「新式茶飲第二股」還沒知道，但回看作為「第一股」的奈雪的茶股價表現，市場對這個板塊的看法並不樂觀。2021年6月30日，奈雪的茶以每股19.8港元登陸港交所，市值高達323億港元，但其股價一路向下，近期已跌至3港元水平，市值只剩下50多億港元。

從估值上看，奈雪的茶預測市盈率約25倍，古茗去年首9個月賺9.9億元，假設全年獲利13.2億元，如果以25倍市盈率上市，上市市值將高達328億元，相當於360億港元。但以港股目前的疲弱表現，加上未來將有更多茶飲企業準備上市集資，要說服投資者以如此高的估值入股，恐怕難度不低。

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簡訊：招聘需求回升 Boss直聘第三季多賺67%

內地招聘平台Boss直聘運營商看準科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活動回暖及商業化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均錄得顯著增長。期內收入按年增13.2%至21.63億元，淨利潤按年增67.2%至7.75億元（1.1億美元）。期內，來自企業客戶的線上招聘服務收入為21.47億元，按年升13.6%，其他服務收入（主要為向求職者提供的付費增值服務）為1,640萬元，按年跌27%。公司解釋，減少主要源於對部分增值服務的優化，精簡了相關功能，以增強平台黏性並推動生態系統的長期發展。期內付費企業客戶數達680萬家，年增13.3%，平均月活用戶（MAU）達 6,380萬，亦按年增10%。創辦人兼CEO趙鵬表示，公司正加快AI技術在產品及運營中的應用，持續改善求職者與用人企業體驗，並探索AI代招聘等新模式。公司預期，2025年第四季度總收入介乎20.5億至20.7億元，增加12.4%至13.5%。業績公布後，公司美股周二升1.32%，收報20.79美元。公司股價今年累升約52%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

2076.HK BZ.US

簡訊：電動車收入創新高小米三季度盈利勁升130%

手機製造商小米集團（1810.HK）周二公布第三季度業績，截至9月底止的季度收入為1,131億元人民幣（下同），按年增長22.3%。盈利大幅上升129.5%至122.6億元，經調整利潤113億元，同比上升80.9%。期內集團的「手機×AIoT」收入為人民幣841億元，同比增長1.6%。上季度全球智能手機出貨量為4,330萬台，同比增長0.5%，收入為人民幣460億元。在中國大陸地區，小米智能手機銷量排名第二，市佔率達16.7%；在全球智能手機出貨量則排名前三，市場份額為13.6%。智能電動汽車收入及AI等創新業務，第三季收入創歷史新高達290億元，同比增長199.2%。當中電動汽車收入為283億元，期內共交付108,796輛，亦創出新高。6月才推出的Xiaomi YU 7 系列，在上月位列內地SUV銷量第一。周三小米開市升1.9%報40港元，公司股價過去一年由高位下跌35%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

1810.HK

SJM is dealt a tough hand in Macao gambling shake-up

衛星場結業重創澳博首三季蝕1.7億

澳門賭收創疫後新高，惟澳博第三季業績倒退，甚至連旗艦新葡京也出現業績壓力，反映其轉型陣痛或比預期更長重點：第三季博彩收入按年下跌4.7%，市佔跌至 11.8%，跑輸同業旗下新葡京經調整EBITDA下跌至4.71 億港元，按年跌超13.6% 　李世達澳門路氹金光大道的燈火依舊耀眼，但澳門博彩控股有限公司（0880.HK）的業績卻像是璀璨背後的一道陰影。這家曾經掌控澳門博彩命脈的老牌營運商，如今站在產業結構劇變的風口。澳門博彩業賭收於剛剛過去的10月份再度創下疫情後新高，達240.9億澳門元，按年大增近16%，旅客人潮、酒店的入住率維持高檔、賭場內人聲鼎沸，都顯示澳門這座世界級賭城已回到往日的光彩，但這一切似乎與澳博無關。澳博公布第三季度業績，期內博彩收入按年下跌4.7%至71.4億港元，按季亦跌1.8%，經調整EBITDA按年下跌15.0%至8.81億港元，但按季則增長28.0%。澳門六家博企中，惟有澳博錄得賭收下滑。更觸目驚心的是淨利潤按年急挫91%，僅900萬港元，遠遜於去年同期的1.01億港元，首三季更錄得1.73億港元虧損。相比之下，其餘五家博企第三季均錄得利潤增長。究其原因，自然與澳門博彩業結構調整脫不了關係。過去由澳博佔最大多數、遍布整個澳門半島的龐大衛星娛樂場網絡，將在今年底退出歷史舞台。今年以來，澳博旗下已有四家娛樂場宣布結業，另外三家也將在年底熄燈，僅餘兩間將在收購物業後轉為自營。這意味著澳博失去了多達七間的衛星場館，這些場館過去正是澳博在博彩市場中的重要觸角。從數字看，澳博第三季衛星場的賭收按年大跌14.6%，但衛星場EBITDA卻由去年的3,500萬港元大幅提升至5,300萬港元，增幅超過五成。換言之，澳博正在「止血」，減少補貼與中介成本，使得衛星場不再成為財務黑洞。然而失去面積與客源的代價，是短期營收與市佔同步下滑。公司指出，受到衛星場結業影響，第三季博彩收入市場份額從去年同期13.9%、2025年第二季的12.9%降至11.8%。澳博控股主席兼執行董事何超鳳在業績公告中表示，「雖然這一轉型期難免帶來干擾，正積極調整人力及賭枱等資源，以強化核心業務運營。」新葡京盈收雙挫短期陣痛無可避免，但真正讓人擔心的，是其旗艦——新葡京業務的滑落。作為澳門的地標，新葡京可以說是澳門賭業發展的標誌，新葡京長期是澳博最穩定的盈利來源，但第三季的表現卻明顯滑落。賭收由去年同期的19.43億港元下降至19.08億港元，經調整物業EBITDA按年下跌13.6%至4.71億港元，遠低於去年同期的5.45億港元。而被寄予厚望的上葡京，雖然賭收錄得11%增長，但經調整物業EBITDA大跌32.7%至1.11億港元，酒店入住率亦從2024年第三季的98.9%降至94.9%。此外，澳博在第三季末僅持有約34億港元現金，但債項高達273億港元，是六大博企中財務槓桿最高的一家。這讓公司在市場復蘇初期缺乏資源投入推廣、非博彩體驗升級與客層重建，而這些正是其競爭者積極在做的事。更重要的是，澳博旗下只有上葡京符合新時代綜合度假村的規模，而其餘多數物業都屬半島型、空間有限，連帶影響了未來增長空間。業績公布後首個交易日，澳博控股股價大跌8.05%至2.74港元，年初至今僅升約1.86%，遠低於31.3%的行業平均升幅。摩根士丹利稱，其負債或在完成收購兩家衛星場物業後進一步上升，因此給予「減持」評級與2.8%港元目標價。公司表示，將在葡京酒店開設首個「活化區」。集團已從母公司澳門旅遊娛樂有限公司收購該葡京酒店內的額外博彩區域，計劃將已關閉的衛星賭場賭枱及博彩機遷入。公司期望「進一步提升澳門酒店集群的協同效應」。這意味著澳博的營運模式將會從「多點並進」轉向「集中火力」。然而，其競爭對手正加速逐漸朝向非博彩化方向努力，包括新濠博亞（MLCO.US）已在度假村內開設首家私立醫院、永利澳門（1128.HK）則將興建大型活動中心，而失去衛星場的澳博已經落後好幾步，加上核心物業業績滑落、財務槓桿過高，市場給予他們的耐性勢必有限。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月19日

0880.HK

新聞概要：舉步維艱的晶科能源寄望儲能業務帶來新動力

這家太陽能組件生產商第三季度出貨量下降16.7%，但收入跌幅卻放大逾倍，反映出該產業正深陷產能過剩與價格雪崩的困境陽歌太陽能組件製造商晶科能源股份有限公司（JKS.US; 688223.SH）第三季度收入持續大幅下滑且深陷虧損，但其毛利率按季改善，同時儲能業務的增長也為公司帶來正面信號。晶科能源及其同行在過去一年多一直面臨嚴峻挑戰，原因是產業產能嚴重過剩，導致價格暴跌並令大多數企業陷入虧損。中國政府已嘗試透過推動行業整合和關停落後產能來支撐市場，但目前尚未見到顯著成效。晶科能源在周一發布的最新季度報告中表示，第三季度電池片、組件及硅片出貨量為21.57吉瓦（GW），按年下降16.7%。但由於價格疲弱，季度收入同比大降34.1%至162億元（22.8億美元），跌幅較第二季度的25.2%進一步擴大。公司第三季度淨虧損達7.5億元，而去年同期則錄得2,250萬元淨利。儘管收入下滑與虧損擴大，晶科能源第三季度毛利率為7.3%，雖遠低於去年同期的15.7%，但較第二季度的2.9% 和第一季度的負2.5%明顯改善。公司指出，第四季度出貨量預期區間較大，介於18 GW至33 GW之間，反映目前行業波動性極高。雖然核心太陽能組件業務仍面臨壓力，但公司向投資者釋出一個亮點：其新興的儲能系統（ESS）事業有望成為重要收入來源。儲能系統對光伏電站至關重要，可將晴天的富餘電力儲存，以便在夜間或陰天回售電網。晶科能源董事長李仙德表示：「隨著規模效應與競爭力的提升，我們預計儲能業務將成為公司的第二增長引擎，並在2026年開始為公司帶來盈利。」他補充，公司今年前三季度已出貨多於3.3 GWh的儲能系統，預計全年出貨量將達6 GWh。晶科能源美國上市ADS股價在財報公布後周一上漲13.1%，今年迄今累計升幅達23%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月18日

JKS.US 688223.SHG

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