扭虧為盈兼獲眾星拱照途虎養車未受公眾垂青

2023年09月22日

The online to offline car servicing company has finally got its share listing on the road at the third attempt.

這家線上線下汽車服務平台經歷第三次申請後，終於成功啟動港股上市計劃

重點：

上周五開始公開招股的途虎養車，獲得騰訊、零跑汽車和國軒高科等五名基礎投資者捧場
雖然公司今年上半年首度錄得經調整盈利，但香港公開發售股份未獲公眾熱烈認購

歐美美

一家在四年內虧損153億元的公司，會獲得投資者多大關注？

這裏說的，是已經第三度向港交所申請上市、提供獨立汽車服務的線上線下一體化汽車服務平台途虎養車股份有限公司(9690.HK)。它的收入在近年新冠疫情期間穩步增長，但卻由於大灑金錢擴充規模，加上行業競爭激烈，難逃巨額虧損命運。不過，該公司仍矢志上市，去年1月底已首度衝刺港交所，經歷兩次招股書失效，今年3月第三次遞表後，上月終於通過上市聆訊。

途虎發行約4,062萬新股，招股價由28港元至31港元，9月26日掛牌，由四間知名投行高盛、中金、美銀及瑞銀為聯席保薦人。

除了保薦人背景雄厚外，據招股書顯示，途虎引入的五名基礎投資者也非等閒之輩，除了本身為其主要股東、於上市前持有19.7%股份的科網巨擎騰訊(0700.HK)外，亦包括去年9月在港交所上市的新能源車製造商零跑汽車(9863.HK)、深圳上市的國軒高科(002074.SZ)、上海紫竹高新區和喜實多，合共認購價值1億美元(7.27億元)股份，佔是次招股約62%。

雖然每手入場費僅3,131.3港元，屬於近期上市新股中，入場費較為便宜者，但該公司上週五首日公開發售只獲得5,459萬元孖展認購，僅為該部分集資額約1.26億元的43%。市場傳聞該股本周三決定以28港元定價，僅為招股價範圍的低端水平，集資11.4億港元(10.6億元)。

從基本因素看，途虎看來商機無限。據中國公安部截至去年9月底的數據，全國共有3.15億輛汽車，平均車齡超過6年，可見背後的維修及保養機遇龐大；途虎招股書引述的研究報告顯示，預計到2026年，汽車後市場的規模將達到1.8萬億元，年複合增長率為9.6%。

截至去年底，該公司擁有逾4,700家途虎工場店，以及超過19,000家合作門店，覆蓋全中國大部分地級市，成為全國最大汽車服務門店網絡，服務1,020萬名活躍用戶。

途虎的口號是「讓養車更簡單」，但這家協助客戶養車的公司，又能否養活自己，還是要不斷靠股權融資維持營運？

途虎的門店分三種，包括自營途虎工場店、加盟途虎工場店和第三方合作門店，自營店的數量，由2019年的61家倍增至今年3月底的117家，但這類門店平均面積較大，租金及員工及成本較高，以去年為例，其收入僅佔整體收入不足5%，而且更錄得虧損，期內負毛利率為3.3%。

反觀途虎近年收入增長主要由加盟商貢獻，在這種模式下，該公司只需提供供應鏈、系統、培訓等經營支援，就能收取加盟費，並獲得利潤分成。這類門店的增速近年相當厲害，由2019年的838家大升至今年3月底的3,771家，去年收入高達87.6億元，佔整體75.8%，其22.4%的毛利率也是各類門店中表現最佳。據該公司統計，其加盟店由開店至達到收支平衡，大約只需要5至6個月，也因此說明為何吸引大量加盟商加入途虎的派對。

上市估值不低

另一方面，其合作門店主要通過途虎的網上平台接獲訂單，為客戶提供汽車服務，再與該公司議定服務收費，能作為途虎門店的補充，並協助該公司向二三線城市延伸。然而，由於該類門店並不受途虎約束、毛利率不高，也未能確保服務質素與作業模式符合規範，其數量在2021年起減少，從當年的頂峰31,623家，銳減至今年3月底的19,624間，同期收入佔比也從8.7%減至4.1%。

在合作門店縮減的同時，該公司吸引更多有利可圖的加盟商，成為改善業績的契機。回顧過去四年，該公司收入持續上升，從2019年的70.4億元，增至去年的115.5億元，但由於銷售成本高企，加上行業競爭激烈，公司大花金錢打廣告及獲取網上流量，令營銷開支持續增加，以致每年錄得21.4億元至58.5億元淨虧損，累計達153億元。

不過，撤除非營運因素，其實途虎的盈利表現正在改善，除了去年經調整虧損按年大減56.3%至5.52億元，今年上半年更實現里程碑式的2.14億元的首次經調整盈利，反映其加盟店模式踏入收成期。

值得留意的是，該公司於2011年成立後，於2013年至2021年合共進行16輪融資，籌得約93億元，投資者包括騰訊、紅杉中國、高瓴資本和啟明創投等知名「大款」；但在2021年11月的F++輪融資後，該公司再無向私募市場伸手，反而在去年初部署進軍港交所，或反映該公司找到最適合運作的模式、向盈利逐步邁進後，希望盡快上市，以符合現有股東沽售套利的期望。

途虎並未實現淨利潤，可利用市銷率與同業比較估值，在港股和美股市場上，可參考的公司為易鑫(2858.HK)與燦谷(CANG.US)，後兩者同樣獲得騰訊入股，最近的市銷率為0.82倍和0.53倍。假設途虎以招股價中間定價，市值約239.5億港元(223億元)，歷史市銷率達1.93倍，比前兩者擁有明顯溢價。不過，觀察其公開招股表現，投資者似乎對其高估值並不賣帳。

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消費, 新股

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簡訊：購物節助力順豐5月收入增長

快遞公司順豐控股股份有限公司（6936.HK; 002352.SZ）周四表示，5月收入同比增長11.3%達251億元；包裹業務量飆升31.8%，但每票收入下滑14%，抵銷了部分漲幅。順豐速運物流業務於5月投遞了14.8億票包裹，平均每票單價為13.12元，實現194億元收入；其供應鏈與國際業務當月貢獻57.3億元，同比增長5%。公司將業務提升歸功於618購物節提前啓動，利好5月業績表現。但公司補充：「國際貨運代理業務的收入，部分受到國際貿易關係波動影響」。順豐於周五早盤中一度大漲7%，但接著出現回吐，下午交易尾聲小幅上揚約2%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月20日

6936.HK 002352.SHE

簡訊：腦動極光首席執行官因病去職

腦動極光醫療科技有限公司（6681.HK）周五公布，集團執行董事兼首席執行官及首席研發官王曉怡，因持續加重的抑鬱症引發的健康問題辭職，自周四起生效。王曉怡在公告中稱，其病情在公司上市過程中加重，確認必須暫停所有工作，集中精力治療康復，此舉也有助確保公司治理穩定。公司已授權授權集團首席技術官兼首席運營官蔡龍軍代行王曉怡職務。腦動極光總部位於浙江紹興，是中國首家將腦科學與人工智能技術相結合、開發醫療級數碼療法產品的公司，其產品管線涵蓋由血管疾病、神經退化性疾病、精神疾病、兒童發育缺陷等。去年公司收入1.22億元（1,700萬美元），按年增82.01%，虧損1.98億元，收窄44.7%。消息公布後，周五公司股價高開，至中午收市報6.99港元，升1.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月20日

6681.HK

簡訊：椰子水龍頭IF 招股集資11.6億元

椰子水品牌IF母企IFBH Ltd.（6603.HK）周五在港公開招股，發售近4,166.7萬股，一成公開發售，每股售價介乎25.3元至27.8元，集資近11.6億元，於本月25日截止認購，30日掛牌。 2020年開始，if已成內地椰子水的一哥，銷量更連續五年位居榜首，市場佔有率達34%。在香港市場，自2016年開始，已連續九年銷量第一，市佔率達到60%。公司2024年的收入為1.58億美元，較2023年大升80%。去年盈利3,332萬美元，按年勁升98%。公司的收入中，椰子水佔比達95.6%；集團去年毛利率，由2023年的35.5上升1.7個百分點至37.2%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月20日

6603.HK

ENN bids to reshape its gas business with listing switch-up

先退市再上市新奧股份如何一石多鳥？

中國燃氣產業深度整合的當下，新奧股份選擇了一條極富策略性的道路，一舉重塑產業版圖與市場估值重點：公司擬先私有化港股上市公司新奧能源，再以介紹形式在港上市，形成A+H架構公司表示，這次整合有助於簡化營運並強化其在天然氣市場的地位李世達中國最大的民營燃氣企業之一，新奧天然氣股份有限公司（600803.SH）正在用一次罕見的市場操作，重構其資本版圖、估值體系與產業協同策略。本周一，新奧股份正式向港交所提出上市申請，打算以介紹形式於港股上市，中國國際金融香港證券為獨家保薦人。此前於今年3月底，新奧股份提出以協議安排方式私有化持股34.28%的港股上市公司新奧能源（2688.HK）。介紹上市須待私有化協議安排生效，以及港交所上市委員會批准後方可作實。也就是說，新奧股份將先私有化新奧能源，以新奧股份名義發行H股在港交所重新掛牌，將自己在港股第二上市，打造「A+H」雙重平台。介紹形式上市的好處是能夠跳過IPO環節，縮短上市周期，但不涉及新股發行，也就不會募得新資金。根據新奧股份提交的上市申請文件，整個操作分為兩個核心步驟：一是收購新奧能源全部已發行H股股份，二是以新奧股份名義安排H股在港交所上市，從而實現新奧股份接替新奧能源在港股的市場地位。在私有化交易中，新奧股份將向新奧能源的原有H股股東支付每股2.9427股新奧股份H股及現金代價24.50港元，總現金代價為183.61億港元（23.39億美元）。交易完成後，新奧能源的H股將全數被收購並註銷，從而實現退市。此前，新奧股份已透過全資子公司新能香港向銀行團貸款185億港元，為此次私有化之用。另一方面，為配合介紹上市，新奧股份預計最多發行不超過22.04億股H股。這些H股不屬於公開發售性質，也非市場募資用途，而是專為完成私有化而發行給原新奧能源股東的對價股份。由於這些股份已分配予具身份的股東且具備足夠流通性，故可直接符合港交所「介紹上市」的技術門檻。透過這一操作，不但完成了對新奧能源的100%控股，也實現了A+H兩地上市架構的切換，同時保留了原H股股東的市場參與權利，避免因退市而失去流通平台，具備策略與市場層面的雙重考量。此次操作也為投資人提供了套利空間。新奧能源股價65港元，以公司估算的新奧股份H股18.86港元計算，私有化對價約80港元，潛在收益超過23%。而自公布私有化消息後，新奧能源股價已漲10%。而從財務狀況來看，截至去年底新奧股份資產負債率約為54.3%，若加上新增的185億港元貸款，仍低於能源類企業常見的70%風險線。另一方面，公司持有貨幣現金約121億元，現金流穩定，整體結構仍安全。整合產業鏈上下游兩端新奧能源為中國最大的民營城市燃氣營運商之一，掌控261個城市燃氣專營權、覆蓋超過3,100萬個居民用戶與27萬工商客戶。而新奧股份作為集團母公司，則更聚焦於LNG進口、儲運設施、平台交易及泛能技術等上游與平台型業務。兩家公司雖然此前已存資本聯繫（新奧股份持有新奧能源34.28%股權），但在財務報表與治理架構上始終相互獨立，難以實現利潤最大化與營運協同。此次交易完成後，新奧股份將成為新奧能源的唯一股東，不僅可全面併表其利潤，也能將其銷售網絡與終端資源納入整體戰略規劃。公司宣稱，合併後的新奧股份2024年淨利潤將從原本的44.93億元提升至81.36億元，增幅高達81.1%。若以港股介紹上市後的合理估值計算，新奧股份在港的整體市值有望達千億港元規模。在能源價格波動愈發頻繁的背景下，能夠控制完整產業鏈、打通氣源採購與終端銷售兩端，便能具備更強議價能力與風險對沖手段。從2024年財報數據來看，由於天然氣價格大跌，新奧股份的收入從2022年的1,540.4億元下滑至2024年的1,358.3億元，天然氣批發業務毛利率也從2023年的4.27%大幅下降至0.37%，對其盈利造成極大壓力。同時，新奧能源的零售業務則穩定提供逾11%的毛利率，且隨著工業用戶復甦與能源結構調整，未來有望進一步擴張。整體而言，新奧股份用銀行貸款來的錢進行一系列操作，取得了市值約720億港元公司的100%股權，形成氣源採購到終端銷售的全產業鏈閉環，實現境內外估值體系的重塑，可謂一舉多得的操作。隨著整合落地與雙重上市架構搭建完成，新奧股份對抗風險的能力顯著增強，也有望進一步打開成長空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月20日

2688.HK 600803.SHG

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