扭亏为盈并获众星拱照途虎养车未受公众垂青

2023年09月22日

The online to offline car servicing company has finally got its share listing on the road at the third attempt.

这家线上线下汽车服务平台经历第三次申请后，终于成功启动港股上市计划

重点：

上周五开始公开招股的途虎养车，获得腾讯、零跑汽车和国轩高科等五名基石投资者捧场
虽然公司今年上半年首度录得经调整盈利，但香港公开发售股份未获公众热烈认购

欧美美

一家在四年内亏损153亿元的公司，会获得投资者多大关注？

这里说的，是已经第三度向港交所申请上市、提供独立汽车服务的线上线下一体化汽车服务平台途虎养车股份有限公司(9690.HK)。它的收入在近年新冠疫情期间稳步增长，但却由于大洒金钱扩充规模，加上行业竞争激烈，难逃巨额亏损命运。不过，该公司仍矢志上市，去年1月底已首度冲刺港交所，经历两次招股书失效，今年3月第三次递表后，上月终于通过上市聆讯。

途虎发行约4,062万新股，招股价由28港元至31港元，9月26日挂牌，由四间知名投行高盛、中金、美银及瑞银为联席保荐人。

除了保荐人背景雄厚外，据招股书显示，途虎引入的五名基石投资者也非等闲之辈，除了本身为其主要股东、于上市前持有19.7%股份的科网巨擘腾讯(0700.HK)外，也包括去年9月在港交所上市的新能源车制造商零跑汽车(9863.HK)、深圳上市的国轩高科(002074.SZ)、上海紫竹高新区和喜实多，合共申购价值1亿美元(7.27亿元)股份，占是次招股约62%。

虽然每手入场费仅3,131.3港元，属于近期上市新股中，入场费较为便宜者，但该公司上周五首日公开发售只获得5,459万元融资认购申请，仅为该部分集资额约1.26亿元的43%。市场传闻该股本周三决定以28港元定价，仅为招股价范围的低端水平，筹资11.4亿港元(10.6亿元)。

从基本因素看，途虎看来商机无限。据中国公安部截至去年9月底的数据，全国共有3.15亿辆汽车，平均车龄超过6年，可见背后的维修及保养机遇庞大；途虎招股书引述的研究报告显示，预计到2026年，汽车后市场的规模将达到1.8万亿元，年复合增长率为9.6%。

截至去年底，该公司拥有逾4,700家途虎工场店，以及超过19,000家合作门店，覆盖全中国大部分地级市，成为全国最大汽车服务门店网络，服务1,020万名活跃用户。

途虎的口号是“让养车更简单”，但这家协助客户养车的公司，又能否养活自己，还是要不断靠股权融资维持运营？

途虎的门店分三种，包括自营途虎工场店、加盟途虎工场店和第三方合作门店，自营店的数量，由2019年的61家倍增至今年3月底的117家，但这类门店平均面积较大，租金及员工成本较高，以去年为例，其收入仅占整体收入不足5%，而且更录得亏损，期内负毛利率为3.3%。

反观途虎近年收入增长主要由加盟商贡献，在这种模式下，该公司只需提供供应链、系统、培训等经营支持，就能收取加盟费，并获得利润分成。这类门店的增速近年相当厉害，由2019年的838家大升至今年3月底的3,771家，去年收入高达87.6亿元，占整体75.8%，其22.4%的毛利率也是各类门店中表现最佳。据该公司统计，其加盟店由开店至达到收支平衡，大约只需要5至6个月，也因此说明为何吸引大量加盟商加入途虎的派对。

上市估值不低

另一方面，其合作门店主要通过途虎的网上平台接获订单，为客户提供汽车服务，再与该公司议定服务收费，能作为途虎门店的补充，并协助该公司向二三线城市延伸。然而，由于该类门店并不受途虎约束、毛利率不高，也未能确保服务素质与作业模式符合规范，其数量在2021年起减少，从当年的顶峰31,623家，锐减至今年3月底的19,624间，同期收入占比也从8.7%减至4.1%。

在合作门店缩减的同时，该公司吸引更多有利可图的加盟商，成为改善业绩的契机。回顾过去四年，该公司收入持续上升，从2019年的70.4亿元，增至去年的115.5亿元，但由于销售成本高企，加上行业竞争激烈，公司大花金钱打广告及获取网上流量，令营销开支持续增加，以致每年录得21.4亿元至58.5亿元净亏损，累计达153亿元。

不过，撤除非营运因素，其实途虎的盈利表现正在改善，除了去年经调整亏损按年大减56.3%至5.52亿元，今年上半年更实现里程碑式的2.14亿元的首次经调整盈利，反映其加盟店模式踏入收成期。

值得留意的是，该公司于2011年成立后，于2013年至2021年合共进行16轮融资，筹得约93亿元，投资者包括腾讯、红杉中国、高瓴资本和启明创投等知名“大款”；但在2021年11月的F++轮融资后，该公司再无向私募市场伸手，反而在去年初部署进军港交所，或反映该公司找到最适合运作的模式、向盈利逐步迈进后，希望尽快上市，以符合现有股东沽售套利的期望。

途虎并未实现净利润，可利用市销率与同业比较估值，在港股和美股市场上，可参考的公司为易鑫(2858.HK)与灿谷(CANG.US)，后两者同样获得腾讯入股，最近的市销率为0.82倍和0.53倍。假设途虎以招股价中间定价，市值约239.5亿港元(223亿元)，历史市销率达1.93倍，比前两者拥有明显溢价。不过，观察其公开招股表现，投资者似乎对其高估值并不买账。

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消费, IPO

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新闻

新股氛围减弱晶合集成午首仅升1%

晶圆代工服务供应商合肥晶合集成电路股份有限公司（2249.HK）周五首日在港挂牌，开盘涨11.5%，午盘收涨僅1.1%，报32.68港元。公司发行2.16亿股，每股定价32.3港元，募资净额67.79亿港元，公开发行获超额认购343倍，国际配售超额13.6倍。共有20家基石投资者，认购1.08亿股，占发行股份约49.92%。去年公司收入103.9亿元，同比增长14%；盈利增长32%至7.04亿元。期内的毛利率则由25.2%，下降2.5个百分点至22.7%。募集资金约53.6%用于研发及优化新一代22nm技术平台，约23.1%用于AI技术的智能研发及生产计划。约13.3%用于在香港建立研发及销售中心，其余10.0%用于一般运营资金刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

2249.HK

化工品制造商滨化股份挂牌半日收跌12.4%

化工产品制造商滨化集团股份有限公司（6745.HK; 601678.SH）周五在港交所挂牌上市，早盘低开21.26%，至中午休市报3.05港元，跌12.36%。滨化股份此次全球发售3.52亿股H股，发售价定于每股3.48港元，集资净额约11.6亿港元（1.48亿美元）。香港公开发售录得226.58倍超购；国际发售亦录得3.26倍超购。引入7名基石投资者包括中国宏桥、天图、Hyperion Venture、盛威，以及北京益安、鲁花道生、Aurora SF等。滨化股份始建于1968年，主要从事氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品的生产及销售，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE及电子级氢氟酸等。滨化股份预计今年上半年归母净利润为3.44亿元，按年大增208.25%。增长主要受惠于去年同期基数较低、环氧丙烷、MTBE及丙烯等主要产品价格阶段性上行，以及碳三碳四项目投产后销量放大。公司表示，集资所得约40%将用于滨州北海经济开发区源网荷储项目建设，约30%用于提升研发能力，约10%用于建设电子化学品生产设施，约10%用于拓展海外销售及服务网络，余下约10%作一般营运资金及维持营运灵活性。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

6745.HK

601678.SHG

两周收购五家医疗机构固生堂打响增长保卫战

中医服务龙头固生堂近期收购动作密集，从新加坡、天津到北京昌平，持续扩张线下医疗网络重点：固生堂收购北京昌平两家医院，期望延续线下扩张策略两周前，公司刚刚公布收购新加坡及天津三家医疗机构，并购节奏明显加快李世达中医服务过去很长一段时间是高度本地化的生意，靠的是名医口碑、街坊信任和长期复诊。但当这门生意被连锁化、数字化，推向资本市场后，竞争逻辑也开始改变，掌握更多医师资源、更多牌照、更稳定的患者入口，就能更容易把分散的中医需求变成可复制的收入。固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收购北京昌平两家医院，正落在这个背景下。公司7月5日公布，其附属公司北京固生堂健康管理有限公司拟收购北京市昌平区沙河中西医结合医院，以及北京鸿阳中医医院有限公司的控股权。完成后，两家医院将成为固生堂附属公司并并表。这已是固生堂短期内第二次公布收购。6月23日，公司刚宣布收购新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股权，以及天津佰年仁医堂90%股权，三家公司同样将并表。从新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集补充线下医疗机构，显示买入成熟医疗资源仍是其扩张主轴。公司称，此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。公司并未公布具体收购金额，但可推测交易规模不大。公告亦未披露标的收入、盈利、床位或医师数量等资料。两家标的都位于北京市昌平区，而固生堂2025年订约收购北京昌平博华京康中医医院，显示公司正加密北京北部线下网络。中医诊疗有明显服务半径，患者复诊、取药和慢病管理都讲求便利性，在同一区域连续落子，可望提高医师调配、患者转诊和品牌露出的效率。收购扩张一直是固生堂扩大收入规模的主要方式。2025年，公司线下医疗机构数量由79家增至101家，收入增长主要来自客户就诊人次增加、线下医疗机构数量增加，以及既有医疗机构业务扩张和医师团队扩充。不过，最新业绩显示，这套扩张模式的增速已经放慢。2025年，固生堂收入32.49亿元，按年增长7.5%；经调整溢利净额4.03亿元，仅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速达30.1%，经调整溢利净额增速也有31.4%。2024年的高增长主要来自线下医疗机构快速放量，当年线下医疗机构收入增长34.5%；到了2025年，线下收入增速已降至8.8%。此外，增长质量也已不同。2025年公司客户就诊人次由541.1万增至600.8万，但次均消费由559元降至541元，客户回头率也由67.1%降至66.1%。同时，销售成本增加5.9%至22.37亿元，其中医师成本及材料成本增加5.6%，定期经营开支增加6.8%，主要与医师资源需求及营运中的医疗机构增加有关，也摊薄了新增收入对盈利的贡献。目前，固生堂在港股中仍是较稀缺的中医诊疗服务连锁标的，但这种稀缺性正在下降。本周刚在港股上市的同仁堂医养（2667.HK），去年收入约11.7亿元，按年下降0.3%；纯利2,747.7万元，按年减少约25%，规模和盈利能力仍小于固生堂。不过，同仁堂医养背靠同仁堂品牌，又以北京为重要基本盘，对固生堂而言，北京或已成为竞争主战场。北京攻防放在这个格局下，固生堂今次收购北京昌平两家医院，就多了一层攻防意味。公司2025年已收购北京昌平博华京康中医医院，今次再买同区的沙河医院和北京鸿阳医院，等于在北京北部持续加密线下网络。固生堂看重的不只是并表收入，而是北京本地的牌照、医师、患者基础和服务入口；在同仁堂医养登场后，这也是竞争升温前提高线下密度的一步。连续收购消息对股价已有一定提振，固生堂6月下旬曾低见24.32港元，新加坡收购消息公布后五个交易日大升逾两成；7月5日北京两家医院收购公告发布后，首个交易日股价再升1.05%，显示市场对公司维持线下扩张节奏大反应正面。不过，收购能否继续支撑估值，最终仍要看新增医院能否带来更高盈利效率。若并购只是增加收入规模，而未能转化为利润和现金流，市场对公司估值的上调空间也会受到限制。固生堂仍有中医服务连锁化的先发优势，但面对新一阶段的竞争，能否更好地整合资源或许更重要。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

2273.HK

AI基建浪潮带旺PCB设备大族数控录得三位数盈利增长

专用PCB设备龙头大族数控表示，今年上半年收入增长超过一倍，利润最高增幅接近280% 重点：大族数控2026年上半年利润增长介乎242%至280%，公司称主要受益于AI基础设施需求快速增长这家PCB设备制造商因大手笔投入技术升级与产能扩张，资产负债率由一年前的29%升至去年底的43% 阳歌许多人认为，在投资者或许过早亢奋的情绪推动下，AI概念股估值已经偏高。但毫无疑问的是，支撑下一代AI应用的数据中心及其他算力设施建设热潮，仍在全速推进。这正是深圳市大族数控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四发布2026年上半年正面盈利预告所传递的重要信息。大族数控是生产印刷电路板（PCB）设备的龙头企业。PCB过去被视为智能手机、个人电脑等电子产品中不起眼的零部件，如今却因为是AI所需高性能服务器及其他算力设备的关键组件，突然成为市场追捧的热门资产。随着需求急升，PCB制造商及其设备供应商不仅在扩充产能，也在提升制造AI所需高性能算力产品的能力。但这项转型同样需要庞大的资本开支，成为不少PCB企业资产负债表上的一项风险因素。大族数控这份正面盈利预告，下文会再详细说明。就在一天前，PCB制造商广合科技（1989.HK；001389.SZ）也发布类似的正面盈利预告，预计今年上半年净利润增长85%至95%。大族数控的增幅更胜广合科技，公司表示，预计今年上半年利润较去年同期的2.63亿元增长242%至280%，达到9亿元至10亿元（约1.32亿美元），相当于增长超过两倍。若扣除非经常性损益，利润增幅更高，最高可达300%。大族数控还表示，今年上半年收入增长超过一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入同比增长104%至19.6亿元，意味着第二季度收入很可能也维持类似增速。大族数控毫不避讳地把这波业绩大增归功于AI。公司表示：“当前，AI服务器和高速网络交换机等计算基础设施的大规模部署，为PCB行业结构性增长提供动能。”因此，“公司AI PCB相关解决方案营收占比显著提升。” AI浪潮正在到来，并将改变许多事情，包括对算力和电力的需求，这一点毋庸置疑。但问题在于，投资者给这类股票的估值，是否已经过于慷慨。大族数控目前市盈率为54倍，这看起来更像是市场通常给予高增长互联网公司的估值。同为PCB设备制造商的合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，达143倍，部分原因是该公司上月在港上市后股价已上涨73%。实际从事PCB制造的广合科技与胜宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同样不低，市盈率分别为47倍和42倍；而PCB关键材料覆铜板制造商建滔积层板（1888.HK）的市盈率则达87倍。 IPO后回调大族数控是这类企业的典型代表。它们过去大多隐身于全球科技产业链背后，并不太受外界关注。公司于2002年在中国南方发展迅速的深圳成立，而深圳如今已成为中国的PCB重镇。大族数控最早于2022年在深交所创业板上市，今年2月再赴香港第二上市，募资46.3亿港元（5.91亿美元）。公司正式名称为深圳市大族数控科技股份有限公司。大族数控上市后股价一度急升，5月及6月高位时，较95.80港元的发行价大约翻倍。其后股价有所回落，不过在发布正面盈利预告前的周四，股票收报145港元，仍较上市价高出约50%。尽管近期股价回调，投资者显然仍被公司收入与利润的三位数增长所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入同比增长103%，较2025年全年73%的增速进一步加快，当年收入达57.7亿元。第一季度利润表现更强，同比大增177%至3.23亿元。而公司最新预告上半年利润增长242%至280%，换言之，第二季度利润增速很可能进一步加快至300%以上。公司目前有两个生产基地，较大的一个位于总部所在地深圳，另一个则位于成本较低的江西。公司称，按市场份额计，2024年它是中国最大的专用PCB生产设备制造商，市占率约10%。虽然大族数控本身似乎没有海外制造计划，但它的不少客户正在海外新建产能，其中又以东南亚最为明显，这也是许多中国企业分散制造布局的一部分。在这样的趋势下，大族数控表示，其海外销售占比稳步提升，已由2022年仅占收入的1.3%，升至去年前10个月的12.8%。公司股价近期回落，或许是一次必要修正。若大族数控确实能维持如此强劲的利润增长，目前估值虽高，仍可能有其合理性。不过，另一个可能引起投资者忧虑的地方，是公司为了通过大规模投资加快扩产，支出也在不断增加。这一点已反映在公司的资产负债表上。去年公司负债增加121%，远高于资产48%的增幅。负债上升的主要原因，是与扩产相关的应付账款及应付票据大幅增加。这使公司的资产负债率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%这一可能让不少投资者开始担心杠杆过高的水平。如果大族数控能继续维持目前三位数增长，这未必会成为太大问题。但若AI投资热潮无法延续现有动能，情况可能很快改变。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

3200.HK

301200.SHE

重点：