多寧生物快速擴充 冀支撐高估值上市
這家生物製劑產品開發及商業化解決方案供應商，近年憑藉收購「捷徑」，快速擴充業務規模
重點：
- 藥明生物是多寧生物的最大客戶，也是第二大股東，IPO前持股17.36%
- 在最後一輪融資中，該公司的估值已達到100億元，市盈率高達289倍
莫莉
通過快速收購產業鏈上下游企業擴充業務規模，再加上一級市場資本加持，能否打造出國產生物製劑行業龍頭？上海多寧生物科技股份有限公司正在尋找這個答案。引入藥明生物(2269.HK)和紅杉資本等戰略投資者的多寧生物，更新了去年的財務數據後，在3月最後一天第二次闖關港交所，希望獲得更多資金，繼續壯大公司業務。
與化學藥物相比，生物藥物的研發和生產更為複雜，需要有穩定的、可供大規模生產的細胞培養基，利用生物體進行生化反應獲得產品的生物反應器，還需要高品質的一次性容器等各類耗材，上述產品都屬於生物工藝行業，多寧生物就是這個細分賽道的佼佼者。
據初步招股文件顯示，多寧生物是中國國內唯一一家產品組合覆蓋生物工藝所有主要步驟的供應商。但以2021年收益計，多寧生物在中國所有生物工藝解決方案提供商中排名第十，市場份額僅為1.6%，反映市場較為分散。
多寧生物主要服務製藥公司、合同研究組織(CRO)、合同研發生產組織(CDMO)及科研機構。生物大分子醫藥外包服務龍頭企業藥明生物是多寧生物的最大客戶，過去三年為該公司貢獻了5,330萬元、1.25億元及6,870萬元銷售額，佔其總收入約兩至三成。
由於生物醫藥行業近年增長迅速，對生物工藝產品及服務產生更多需求，多寧生物的整體營收也坐上火箭，從2020年的1.93億元，翻了三番至去年的7.98億元。不過，在收入大增的同時，其淨利潤卻在縮減，從2020年2.74億元，逐步降至去年僅3,755萬元。
收購大量業務
不過，2020年的淨利潤高於營業收入，是因為投資公司的股權價值增加了3.56億元，從而拉高淨利潤數值。如果除去未上市投資的公允價值變動、股份獎勵開支、所得稅優惠等影響，該公司過去三年的經調整淨利潤分別為2,272萬元、1.4億元及4,916萬元，盈利表現略見飄忽。
多寧生物成立於2005年，初期業務是開發細胞培養基。2016年，王猛僅以18萬元收購公司60%股權，成為董事長兼首席執行官。在他的帶領下，公司開始向綜合型生物工藝解決方案服務商轉型。王猛並非專業研發人員，但曾經在生物科技公司負責銷售團隊，也曾創立公司提供生物產品的銷售代理服務。
2017年，多寧生物首次與藥明生物合作，參與成立了「抗體生產原材料及裝備國產化聯盟」。翌年，多寧生物收購了天廣實生物的細胞培養基業務，引入首個機構投資者寧波弘甲。再過一年後，多寧生物引進藥明生物作為戰略投資者，同時收購了齊志生物，將業務擴展至開發、設計及生產生物反應器，進一步擴充了業務範圍。
2020年開始，多寧生物繼續密集收購同產業鏈公司，並在三年之內收購了8間企業，將業務線擴大至生物反應器、一次性產品、篩檢程式、納米藥物製劑製備系統、認證及測試服務等領域，為業務創造協同效應。
商譽減值風險
值得注意的是，多年來的快速大手筆收購，為多寧生物累積了較高的商譽減值風險，在過去三年，公司的商譽帳面值分別為4,490萬元、1.28億元及7.55億元。一旦已收購附屬公司未來現金流量的估計低於前期估計，未來可能會再錄得較大規模的商譽減值。
多寧生物營收大規模增長的三年，適逢新冠疫情爆發。招股書承認，公司的疫苗相關業務在2020年及2021年有所增長，主要原因是研發新冠疫苗、治療及檢測程式的需求增加，加上疫情對全球物流及運輸產生的不利影響，進口產品供應不足導致中國客戶對國內生物工藝解決方案供應商的產品的需求上升。然而，隨着清零政策終結及新冠疫情快速退潮，疫苗生產及藥物研發進度已減慢，多寧生物的相關產品需求將受到不利影響。
不過，中國相關政府部門近年發佈多項利好政策，支持生物工藝解決方案國產化。2021年，國產生物工藝解決方案的市佔率僅為26.4%，估計市場潛力龐大，為多寧生物營造增長空間。
2019年以來，多寧生物在資本市場受到追捧，引進了進清池資本、紅杉中國等專業機構投資者，也吸引了石藥集團(1093.HK)、康方生物(9926.HK)與康諾亞(2162.HK)等生物醫藥公司成為戰略投資者。當前，王猛持股24.49%，為公司控股股東，藥明生物共持股17.36%，是第二大股東。
在去年3月的最後一輪融資中，多寧生物的估值已達到100億元，相比於王猛於2016年入股時僅30萬元的估值，6年間已暴升3.3萬倍。但值得留意的是，以最後一輪融資估值計算，多寧生物的市盈率竟高達289倍，遠高於生物工藝行業的同行東富龍(300171.SZ)的23倍；即使以市銷率計算，其12.5倍的市銷率，也較對方的3.3倍存在明顯溢價。
隨着「新冠紅利」消失，多寧生物的業務能否維持高速增長，以支撐該公司以高估值上市，將會是投資者關注的重點。
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