0839.HK
China Education Group's Long-term Growth Rooted in “Industry-Education Integration”

作為全國規模最大的民辦教育集團,中教控股在收入持續增長的同時,年度盈利卻出現罕見下滑。

重點:

  • 期內收入增加但利潤降低,主因是旗下一所中職院校計提商譽減值3.9億元。
  • 職業教育是國家政策鼓勵方向,生源有望穩定增長,前景可期。

     

李世達

隨著內地監管鬆綁及疫情結束,內地教育行業重現生機,然而中國規模最大的民辦教育集團——中國教育控股集團股份有限公司(0839.HK),股東應佔溢利利罕見大跌25.2%,績後股價暴跌18.5%,跌破52周低位,隨後更跌破5港元關口,距離2021年6月的股價峰值18.99港元跌去約74%。

根據中教公布的年度業績,截至2023年8月31日止,公司取得收入近56.2億元(7.93億美元),同比增長18.1%,賺13.8億元,下滑25.2%。主要是公司旗下一所中職院校的3.9億元商譽減值所致。截至2023年8月末,手頭現金約52億元。

擴張後遺症顯現

1999年中教兩位創始人于果和謝可滔分別創立江西科技學院及廣東白雲學院,至2007年,兩家實行集體管理和控制後,簽訂協議開啓「共治」模式。至2018年教育部正式啓動獨立學院的「合併轉設」工作後,中教開展外延式擴張。

自2018年至2020年,集團以平均每年三間學校的速度,加快收購高等教育和職業教育學校,至2021年旗下擁有14所學校,分別位於南昌、廣州、海口等九個城市,甚至擴張到英國與澳洲。

採取併購策略,主要是因為新設學校獲批門檻高,因此透過併購來取得更多辦學資格與生源,是更快、更有效率的增長方式。

然而,併購的眼光決定了戰略的成敗。從過往收購案例看,中教收購目標均為地區龍頭,但收購估值高於同行,產生龐大商譽值。截至2023年8月末,商譽值累積達到36.3億元,佔總資產比重達10.1%。若加上無形資產48.4億元,佔比便高達24%。

今年年報首次出現由於商譽及無形資產減值虧損4.6億元,減值金額約佔總資產1.3%。主要由於其中一間收購學校客戶趨勢及偏好發生變化,因此下調該校預期收入。公司稱,雖然該校業務較去年有所增長,但尚未完全恢復至疫前情況,且該地區別其它經營類似業務的學校亦有相同情況。

雖然商譽減值屬短期影響,但已併購資產及未來併購資產若未能達預期效果,都會對利潤產生影響。

新生人數穩步增長

除了商譽及無形資產減值虧損,中教在經營層面仍實現了穩定成長。分板塊看,中教2023年國內市場收入54億元,同比增加18.2%,增長主要來自高等執教業務驅動;國際市場收入2.2億元,同比也增長16.4%,得益於新入學人數增加,且疫後入境限制取消帶動海外業務恢復良好。

收入增長主要來自學生人數及學生平均收入的增長。截至2023年8月底,中教全日制在校生總數24.8萬人,同比增7%,其中高等職業教育在校生19.9萬人,同比增13%。2023/24學年全日制新生人數9.7萬人,同比增17%,其中全日制高等職業教育新生年增18%。

雖然中國面臨生育率下降問題,但2005年至2017年出生人口均超過1,500萬人,至少在2035年前,接受高等教育的人口基數並未受到生育率降低影響。根據「十四五」規劃和《中國教育現代化2035》提出,2025年高等教育毛入學率將達60%,2035年可達到65%。

與此同時,中國政府對職業教育的支持,也有利於提升職教辦學水平和社會認可度,提升學生報考入學的意願。

為解決人才供需結構失衡問題,職業教育成為填補人才缺口的重要手段,職業院校自2019年來有計劃地持續擴招,全國普通專科年招生人數連續四年超過普通本科。

「產教融合」拓商機

根據2022年12月21日發布的《關於深化現代職業教育體系建設改革的意見》,明確提出擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模。並特别指出要優先選擇新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、高端儀器、航空航天裝備、節能與新能源汽車、新材料、生物醫藥等重點行業和重點領域。

中教在年報中特別提到,成員學校圍繞智能製造、數字創意、虛擬現實等專業,在高等職業教育層次共開設了應用型本科專業372個,同比增加13個;專 科專業182個,同比增加13個;開設了繼續教育專業205個,同比增加13個。顯示公司已明確朝向「產教融合」方向部署。

根據弗若斯特沙利文咨詢,中國職教市場規模由2018年的6,045億元,增長至2022年的8,719億元,年均複合增長率9.6%,預計2024年突破萬億規模,2027年達12,681億元。市場前景可觀。

儘管商譽減值為中教帶來的衝擊應屬短期影響,但市場對其業績卻做出了相當大的反應,代表政策敏感度高的教育產業仍然不受青睞,存在估值被低估的情況。中教市盈率為8.2倍,仍高於主要競爭對手希望教育(1765.HK)的7.2倍及新高教集團 (2001.HK)的4.3倍。

中教是內地民辦高教產業的龍頭,具有領先優勢,手上也有充足資金繼續併購拓展業務,而在政策對職業教育的支持下,長遠來看仍有望吸引資金回歸,修復估值。

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新聞

簡訊:商湯折讓6.25%配股集資25億元

人工智能企業商湯集團股份有限公司(0020.HK)周四公布,擬以每股1.5港元配售約16.7億股新B類股份,較前一日收市價1.6元折讓6.25%。籌集淨額約為24.98億港元(3.18億美元),佔擴大後B類股份總數約4.38%。 商湯表示,所得資金將用於多個策略方向,包括30%用於發展AI雲及擴建其人工智能基礎設施「商湯大裝置」;另30%將投入生成式AI研發;20%用於探索AI與新技術領域的融合應用,如具身智能機器人、區塊鏈、真實世界資產(RWA)、數字資產與穩定幣等;餘下20%則作為一般營運資金。 值得一提的是,此次配股認購人為無極資本,上周亦投資約13億港元認購另一家人工智能企業第四範式(6682.HK)約5%股份。 商湯股價周四低開1.25%,至中午收市報1.6港元,無漲跌。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:金沙中國二季度淨收入按年跌13%

博企金沙中國有限公司(1928.HK)周四公布公布第二季度業績,截至今年6月底止,淨收益同比升2.5%至17.9億美元,淨收入2.14億美元,按年下跌13%。經調整物業EBITDA為5.66億美元,按年升0.9%。 期間集團位於澳門的多家娛樂場的博彩收益均下跌,只有倫敦人的收益有所增長,由去年同期的3.15億美元,上升56%至4.95億美元。 集團行政總裁羅伯特表示,短期目標是於2025年至2027年間,季度經調整物業EBITDA可達到6億美元至6.5億美元,以及年度經調整物業EBITDA26億美元至27億美元。 周四金沙開市升1.85%報18.76港元,過去三個月股價由低位上升超過35%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Stella makes footwear

收入停滯美關稅威脅,九興緣何被市場看好?

公布不溫不火的第二季度銷售數據後,這家鞋業代工巨頭股價反彈,可能源於其最大客戶耐克的樂觀前瞻指引 重點: 鞋業代工企業九興控股發佈乏善可陳的第二季度業務簡報後,四個交易日內股價攀升近10% 公司關閉零售業務,並逐步退出休閒鞋領域轉攻運動鞋後,平均售價持續下行   譚英 九興控股有限公司(1836.HK)上周發布的最新業務簡報本不值得慶賀,核心鞋類產品收入走平、價格下滑。不過,投資者似乎仍對該預告表示歡迎,公告後四個交易日內,公司股價勁升9.3%。 九興控股披露,第二季度營收同比微增2.9%至4.44億美元,當期平均售價(ASP)下滑1.7%,出貨量增長4.1%至1,540萬雙。 詳細數據很可能在下月發佈的正式中期報告中披露。公司解釋,銷量增長疲軟,部分源於2024年上半年100萬雙鞋提前出貨,推高了上年同期基數。其將平均售價下滑歸因於運動鞋業務比重上升,運動鞋單價低於奢華及時尚鞋品。 近期股價上揚的重要催化劑,或許是九興控股核心業務向運動鞋的戰略轉型。在逾三十年發展歷程中,公司長期專注奢華、時尚及休閒鞋品牌。運動鞋是其產品矩陣中的新成員,投資者顯然看好這一轉變,儘管美國關稅政策正威脅其所有生產基地。 去年,全球運動鞋巨頭耐克(NKE.US)貢獻九興控股 38%的營收,兩者綁定日趨緊密。過去一個月,耐克股價大漲27%,儘管其披露截至5月的季度業績不佳,銷售額下滑12%,利潤暴跌86%。然而,耐克宣稱經營已現轉機,預計截至8月的季度銷售額將超出分析師預期。 耐克鞋的平均售價近年同樣承壓,整個鞋業因美國關稅面臨巨大壓力,關稅適用於幾乎所有主要生產基地,後者主要集中在亞洲,但九興控股的抗風險能力優於同業。該公司不僅早在1990年代末就率先啓動產能外遷,且現金流充沛,並擁有穩定分紅記錄。 對九興控股而言,平均售價走低並非特定產品價格受壓所致,更多源於在傳統時尚與奢華鞋增長放緩、休閒鞋甚至出現萎縮之際,轉向運動鞋業務。 為規避中美貿易摩擦風險,九興控股斥資1億美元在印尼建耐克專屬工廠,預計將於2026年投產,年產能達1,000萬雙。公司三年規劃(2023-2025)目標的經營利潤率也提前達成,即在2025年底前實現經營利潤率10%及除稅後利潤年增長率達低十數百分比。 逆勢擴產 面對銷售停滯與價格壓力,九興控股並未收縮戰線,反而擴大產能。印尼新廠及孟加拉工廠將合計新增1,500萬雙年產能,較其維持多年的6,000萬雙基準提升25%。至於中國及越南現有工廠,均處於滿產狀態。 隨著家族新生代管理團隊接替創始人的效果顯現,去年九興控股經營利潤率從2023年的10.7%升至11.9%,投入資本回報率(ROIC)達21.6%,較2019年翻倍有餘。新團隊改革成效顯著,公司淨利潤增長21%至1.7億美元,營收微增3.5%至15億美元。 即使去年末淨現金激增45.3%至4.176億美元,公司仍維持慣例分紅(股息率常超10%)。新生代管理層也終止了近二十年的自有零售鞋品牌試驗,轉而拓展手袋品類,並在2024年報中透露,擬收購越南中小型手袋配飾製造商,該業務或成“關鍵增長支柱”。 產能多元化外遷對九興控股並非新課題。疫情疊加美國針對中國製造商品的關稅政策後,這成為眾多企業的新趨勢。公司1982年創立於中國台灣,1990年代進入中國大陸代工低端品牌鞋類,2000年代初轉向高端品牌。其2007年登陸港交所,隨後推出自有品牌Stella Luna與What For。 2010年代中期,九興控股的業務達到頂峰,此後過度擴張致營收利潤連降五年,直至新管理團隊取代創始團隊。目前,該公司收入仍未重返2015年17億美元的高位。 1998年,九興控股通過合資企業,將部分產能從中國大陸向越南轉移,2012至2014年,又增設印尼、孟加拉及菲律賓基地。星展銀行(DBS)預計,至今年末,該公司75%的產能將位於中國境外。 儘管產能多元化路徑正確,但九興控股仍面臨兩大風險:對耐克的深度依賴,以及特朗普第二任期內的政策不確定性。當前的美國高關稅稅率適用於該公司所有生產基地,但印尼本月與美國達成貿易協議後稅率相對較低。 在九興控股最新業務預告前,星展銀行在7月研報中將其評級上調至「買入」。此前,該公司明確2025年下半年,預計僅受600至700萬美元關稅影響。同時,星展將該公司2026年盈利預期調升10%。儘管多家銀行普遍警示規避關稅敞口企業,但九興控股不在此列。 以高盛為例,近期將代工企業銷售與利潤預測平均上調3%和8%,同時重申九興控股「買入」評級。公司當前市盈率約10倍,高於業務模式相近的競爭對手裕元集團(0551.HK)6.7倍的估值水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Hengrui Pharma targets obesity drug launch

國產減重藥賽道競爭加劇 恒瑞醫藥新藥即將申請上市

HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果,6mg劑量組平均減重19.2%,且未達平台期 重點: 中國內地GLP-1產品的競爭格局非常激烈,超過200條GLP-1類藥物管線在研發中 恒瑞醫藥HRS9531與禮來的替爾泊肽的雙靶點相同,後者全球銷售快速增長    莫莉 自從5月實現「A+H」兩地上市後,中國醫藥行業「一哥」 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司(1276.HK; 600276.SH)在港股的表現一直強勁,其H股股價較A股存在約10%的溢價,顯示國際資本對其未來潛力的認可。不到兩月後,恆瑞再次以重磅利好消息印證了投資者的預期:公司宣布即將在近期於中國遞交GLP-1/GIP雙靶點減重藥HRS9531注射液用於長期體重管理的新藥上市申請,衝刺全球最火熱的減重藥賽道。 7月15日,恒瑞醫藥與美國Kailera Therapeutics公司共同宣布,HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果。HRS9531是恒瑞醫藥自主研發的胰高血糖素樣肽‑1(GLP-1)和葡萄糖依賴性促胰島素肽(GIP)雙重受體激動劑,擬開發用於超重或肥胖及相關合併症、以及2型糖尿病等適應症的治療。 這項臨床研究共入組567名受試者,分別接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰劑每週一次治療。共同主要終點為給藥48周後體重相對基線變化的百分比,以及體重相對基線降低≥5%的受試者比例。與安慰劑相比,HRS9531所有劑量組在共同主要終點及全部關鍵次要終點上均達到優效性。具體而言,在為期48周的Ⅲ期試驗中,各組受試者的平均體重降低最高達17.7%,88%的受試者體重降低超過5%,其中6mg劑量組平均減重19.2%,且未達平台期。 HRS9531在Ⅲ期臨床中也同樣顯示出良好的安全性和耐受性,與其他GLP-1藥物治療和HRS9531先前報道的Ⅱ期臨床數據一致。大多數治療期間出現的不良事件(TEAEs)為輕度至中度,主要為胃腸道相關事件。 值得注意的是,HRS9531在大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利已經於2024年5月被授權給一間新成立的美國Biotech公司Hercules。在這次NewCo模式的交易中,恒瑞醫藥授權了包括HRS9531在內的三款GLP-1產品組合,獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股權,恆瑞還可獲得最高2億美元的臨床開發及監管里程碑款,以及累計不超過57.25億美元的銷售里程碑款。Hercules此後更名為Kailera Therapeutics,目前,Kailera正在大中華區之外推進HRS9531的臨床開發。 研發競爭激烈 作為GLP-1受體激動劑的代表藥物,諾和諾德研發的司美格魯肽在2021年6月獲美國FDA批准用於減重後「風靡全球」,在2024年6月於中國內地獲批減重適應症。在單靶點的司美格魯肽取得成功後,業界將目光投向多靶點GLP-1類藥物的研發。葡萄糖依賴性促胰島素多肽(GIP)、胰高血糖素(GCG)等靶點在血糖平衡調節、脂肪代謝、食物攝入等過程中能與GLP-1發揮協同作用,提高藥物療效。 在司美格魯肽連續三年銷售破百億美元的行業神話催化下,中國內地GLP-1產品的競爭格局也非常激烈,根據醫藥魔方數據庫,國內藥企開發的GLP-1類藥物管線數量超過200條,研發方向包括GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點等,約40家醫藥企業的GLP-1藥物進入減重適應症臨床開發階段。 其中,國產減肥新藥中進展最快的是信達生物從禮來引進的GCG/GLP-1雙受體激動劑瑪仕度肽。6月27日,瑪仕度肽注射液獲國家藥監局批准上市,用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制,這是全球首個且唯一獲批的GCG/GLP-1雙受體激動劑。 禮來的替爾泊肽與恒瑞醫藥HRS9531的靶點相同,作為全球首個上市的GLP-1/GIP產品,其減重和降低腰圍的效果優於司美格魯肽,2024年7月在中國獲批長期體重管理適應證。雖然司美格魯肽收入仍高於替爾泊肽,但後者的增速不容小覷。根據諾和諾德和禮來公司Q1的財報,減重版司美格魯肽Wegovy收入為173.60億丹麥克朗(194億元),同比增長83%,減重版替爾泊肽Zepbound的同期銷售額為23.1億美元(166億元),同比增長347%。 雖然中國減重藥領域主要由先行者諾和諾德和禮來主導,但是GLP-1市場規模仍在高速增長,市場空間巨大。恒瑞醫藥當前的市盈率為64倍,諾和諾德的市盈率為18倍,前者溢價明顯。不過,HRS9531有望成為中國首款上市的自研GLP-1/GIP產品,若成功獲批,其產能佈局與定價策略或重塑國內減重藥市場格局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏