匯通達攻下沉市場增長高速利潤微薄

2022年02月23日

專攻下沉市場的匯通達網絡已在港股上市，成爲中國農村商業數字化龍頭企業第一股

重點：

雖然獲阿里巴巴成爲第二大股東，但該公司招股反應一般，上市首天只能小幅上漲，或反映投資者對其盈利能力的疑慮
與主要競爭對手拼多多比較，匯通達的估值稍高，而且研發投入不及對方

羅小芹

由於中國一、二綫城市的綫上商貿發展趨向飽和，涵蓋中國所有鄉鎮農村等非一、二綫城市的“下沉市場”，近年成爲衆多電商發力深耕的重點。以中國最大的電商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)爲例，專注下沉市場的淘特(淘寶特價版)是其內部增速最快的業務板塊，去年9月底的年度活躍消費者(AAC)更達2.4億戶，當中廠家對消費者(M2C)模式的訂單量，更同比增長近400%。

成立於2010年、獲阿里巴巴支持的匯通達網絡股份有限公司(9878.HK)，主要業務便是集中於潛力龐大的下沉市場，其交易與服務平台爲零售產業鏈參與者提供綫上綫下結合的供應鏈解决方案、門店軟體即服務(SaaS)、商家解决方案等綜合服務。

匯通達上周已完成在港股市場的招股程序，由於公開市場部分只錄得0.67超額申購，最終以43港元招股區間下限定價，籌資淨額21億港元(17.4億元)，所得款項主要用於加强與現有客戶的關係及擴大客戶群、優化供應鏈能力與效率，以及增加對公司平台的IT基礎設施投資等。

該股於上周五掛牌，首天微漲4.8%，以45.1港元收盤，成爲“中國農村商業數字化龍頭企業第一股”；但截至本周三收盤，其股價跌到43.05港元，與定價僅差之毫釐。

毛利率僅2.6%

如果詳細研究這家公司的業務表現，可能會明白投資者對其反應一般的原因。雖然近年下沉市場增速理想，但鄉村消費者對商品價格的敏感度高，電商需要建立更佳的規模效益來維持利潤率。以匯通達爲例，去年前三季度營收雖然同比增長35.1%至464.96億元，但毛利只有12.29億元，毛利率僅2.6%，遠比覆蓋一、二綫城市的電商爲低，而且公司期內錄得淨虧損1.58億元，但已同比减少接近一半。

匯通達的運營模式，是從供應商採購產品，再通過公司自營的匯通達商城網站，分銷至渠道合作客戶以及會員零售門店，去年前三季的自營業務銷售爲461.46億元，佔同期總營收99.2%。自營業務中，單是消費電子產品、農業生產用品與家用電器銷售，已占整體收入達八成。

公司的另一業務板塊，是提供門店SaaS+訂閱及商家解决方案等技術含量高的服務，雖然這部分的毛利率高達59.6%，但期內收入僅2.78億元，佔整體0.6%，短期內很難成爲公司的業務增長點。

匯達通的單一最大股東爲公司創始人兼董事長汪建國，持股約30%，他同時持有從事產業鏈服務等多元化投資集團五星控股；第二大股東爲阿里巴巴，持股17.33%，據招股書披露，匯達通已在南京本部建立IT基礎設施及大數據平台，輔以阿里雲提供的雲數據服務支持。但除此之外，匯達通與阿里巴巴暫時仍止於公司與股東的關係。

截至2021年9月底，匯通達累計擁有超過16萬家會員零售門店，1萬家供應商和2萬家渠道合作客戶，覆蓋內地21個省份、超過2萬個鄉鎮，同時具備超過17.5萬個存貨單位的零售生態，服務的農民消費者超過3億人。

根據公司招股書引述的市場報告，中國下沉市場人均可支配年收入預計將以7.2%的複合年增長率，從2020年的2.9萬元增長至2025年的4萬元，增長率高於一、二綫市場的6.3%，可望帶動中國下沉零售市場的市場規模增長至2025年的20.6萬億元。

因此，下沉市場成爲電商平台近年爭相競逐的主要原因，特別是對於整合供應鏈、倉儲物流等能力强的電商，在面向利潤微薄的下沉市場必要的致勝條件；此外，行業參與者必須透過持續投入研發成本，以優化數字化供應鏈及產品的性能與效率，幷提供更多增值功能以吸引客戶。

研發投入不足

由於匯通達專攻下沉市場，與走特價路綫的拼多多(PDD.US)業務模式較爲接近，而且拼多多承諾投資100億元於農業發展，與匯通達的目標市場幾乎重迭，因此與後者比較，更能反映匯通達不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研發投入達24.2億元新高，佔其當季營收215億元的比例約11.3%，前兩季研發投入佔比也在10%水平；相比匯通達去年前三季的研發投入僅5,493萬元，佔同期營收464.96億元僅0.12%。

匯通達目前仍未獲利，但可以在經營利潤方面與拼多多比較。拼多多去年前三季經營利潤爲82.8億元，引伸至全年的110.5億元，市值與經營利潤比率(price to operating profit ratio)約40倍：反觀匯通達去年前三季經營利潤約4.39億元，全年估計約5.85億元，以首天掛牌收盤價的市值計算，計算內資股在內的市值與經營利潤比率約58倍，比拼多多存在明顯溢價，或意味投資者仍然相對看好該公司，儘管它必須通過提高其運營效率來證明這個觀點。

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簡訊：手回料中期扭虧為盈最多賺6.8億元

保險中介服務提供商手回集團有限公司（2621.HK）周四公布，預計截至2025年6月30日止六個月錄得淨利潤介乎6.6億（9,200萬美元）至6.8億元，去年同期為淨虧損7,500萬元，實現轉虧為盈。公司表示，業績轉正主要受惠於向投資者發行的金融工具賬面值變動收益，該項收益較去年同期的變動虧損增加約7.95億至8.15億元。然而，期內經調整股東應佔淨利潤預計為5,600萬至7,600萬元，按年減少約5,000萬至7,000萬元，主要因宏觀經濟不確定性加大、金融消費需求放緩，以及保險業在「報行合一」政策下調整中介經紀費率所致。上半年收入料介乎5.45億至5.65億元，按年減少約1.4億至1.6億元；成本及費用則減少約7,500萬至9,500萬元，跌幅低於收入降幅。手回股價周五高開，至中午休市報4.93港元，升5.79%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

2621.HK

簡訊：丘鈦7月銷售續向好攝像頭模組同比升16%

攝像頭生產商丘鈦科技（集團）有限公司（1478.HK）周五公布7月的銷售數據，上月手機攝像頭模組售出3,783.6萬件，按年及按月均上升15.9%；指紋識別模組售出1,440.2萬件，按年及按月升2.6%及3.6%。今年首七個月，手機攝像頭模組共售出2.2億件，按年跌10.8%，指紋識別模組累計售出1.087億件，按年大升48%。丘鈦周五開市升0.2%報12.7港元，股價自年初以來接近倍翻。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

1478.HK

拿下日本收單牌照後移卡能否輸出「中國模式」？

移卡攻入日本市場，獲得當地信用卡業務資格，揭示其從跨境支付走向本地商業服務的全球戰略轉型重點：公司獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格不只服務海外中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者李世達在日本，電子支付的選擇不少，但現金依然是支付主流。根據日本總務省的統計，2024年國內無現金支付比率僅42.8%，且以信用卡（佔82.9%）為主，行動支付（如掃碼支付）僅佔9.6%，大多集中於如PayPay、LINE Pay、Rakuten Pay等本地品牌。這樣的市場特性，讓外來支付工具難以真正打入日常場景，只能在觀光區或特定商戶中擁有一席之地。正是在這樣一個高壁壘、低轉換的市場中，來自中國的支付科技公司移卡有限公司（9923.HK）選擇正面進場。本周，移卡宣布其日本子公司Yeahpay Japan已取得日本《割賦販賣法》下的信用卡合約業務者註冊資格，並同步通過PCI DSS國際安全標準認證，正式獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格。牌照讓移卡得以從跨境支付「遊客模式」，晉升為具備在地清算與商戶服務能力的參與者，也揭示了其全球化布局的新階段。本地業務「新參者」移卡此次在日本取得的牌照，與Alipay、WeChat Pay在日本的運營模式有本質區別。Alipay、WeChat Pay主要透過當地收單合作夥伴與商戶簽約，以「跨境支付」方式接入日本商戶，也就是說，當中國旅客使用這些App掃碼付款時，實際的結算仍發生在中國本土系統，商戶透過當地收單服務商完成結匯。這是一種依賴「遊客消費」的輔助性場景，商戶也多集中在觀光區與連鎖零售。移卡此次獲得的是一張真正的「本地經營牌照」，是進入「本地商業支付體系」的門票，可以自主與日本商戶簽約，建立收單與結算網絡，合法串接日本的信用卡支付體系，進行本地清算與商戶服務，為商戶提供一體化的收單與商業服務平台，服務日本本地消費者與中小企業，而非僅依賴中國遊客的流量輸入。這也不難看出移卡的出海策略：不只是服務海外的中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者的一員。然而，日本支付市場遠比表面看來更複雜。日本本土市場早已由PayPay、Rakuten Pay、d払い與交通系IC卡如Suica等主導，不僅用戶數龐大，還深度整合了電商、電信與積分體系，使消費者黏性極高。與此同時，來自Square與Recruit旗下AirPay等國際與科技型平台，也憑藉簡易的POS設備與一體化的商戶解決方案，佔據中小企業市場。平台生態聯動移卡著眼的，是將其在中國累積的商戶服務能力、會員經營與數位廣告推廣等優勢成功移植，或許能在高度飽和的日本市場中，尋找到具備特色的利基切入點。根據公告，移卡將與其投資企業富匙科技共同推進日本業務發展，並借助其在小紅書、大眾點評海外版等平台的運營經驗，為品牌商家提供「到店＋本地生活」整合服務，輸出類似中國的商業數字操作系統。富匙科技主要為線下商戶提供數字化營運解決方案，已在東南亞地區與超過兩萬家門店建立合作關係。更進一步看，若能以「中資電商平台出海的基礎設施商」為核心定位，綁定內容、供應鏈、支付、會員經營等多環節，或許也有望在海外市場突圍。除了日本與東南亞，移卡在今年5月底剛拿到美國亞利桑那州Money Transmitter License（MTL）牌照，以及去年底獲得的Money Services Business（MSB）牌照，其海外布局似乎將逐漸迎來收成階段。…

2025年08月08日

9923.HK

關稅戰下盈利續增長創科未來真能獨善其身？

儘管這家電動工具製造商高度依賴美國市場和中國的生產力，其今年上半年銷售額仍同比增長7.5%，利潤同比增長14% 重點：創科實業稱上半年取得穩健的營收與利潤增長，並表示處於非常有利位置，能夠應對下半年「不斷變化的全球貿易政策」帶來的挑戰截至目前，這家公司得以規避美國關稅衝擊，部分得益於其在美國、越南和墨西哥設立的新工廠，對中國原有生產基地形成補充陽歌關稅衝擊？哪裡來的衝擊？這正是電動工具製造商創科實業有限公司(0669.HK)最新財報傳遞的核心信息。這家一度被視為中美貿易戰中最脆弱的企業，主要收入源自Milwaukee及Ryobi品牌電動工具，相當比例的產品在中國製造後銷往美國。然而，創科實業今年上半年最新財報未見貿易戰影響痕跡。此前，美國總統特朗普對中國等國家商品施加了多級關稅。彼得森國際經濟研究所數據顯示，自特朗普1月就任以來，美國對華進口關稅波動劇烈，最近平均水平維持在55%左右。因主要生產基地設於中國，且約四分之三銷售額依賴美國市場，創科實業原本極易受關稅衝擊。意識到市場擔憂，公司今年2月曾發布特別公告稱，當時美國關稅對其年度業績影響「微不足道。」最新財報顯示此言非虛。本周二發布的財報表明，公司上半年業務表現亮眼，營收增長7%，利潤增幅達14%。在財報中，公司確實提到了「關稅」一詞，但僅有兩次，且都是在指其為降低這一威脅所採取的措施。值得關注的是，創科實業部分減損策略具短期性特徵，主要涉及在關稅較低國家建立庫存。因此，若中美年內未能達成長期貿易協議，創科實業或將在2026年承受持續高關稅壓力。目前，公司尚處順境，其另一主業是以Hoover品牌吸塵器為代表的清潔產品。相較處境相似的諸多中國企業，創科實業因總部位於中國香港，且高管團隊呈現國際化特徵而獨具特色。公司正籌備重大人事交接，年邁的聯合創始人兼主席霍斯特·帕德威爾（Horst Julius Pudwill）擬退位，由其子等新一代領導者接棒。我們雖不諳悉其內部運作機制，但創科實業最終將總部遷至新加坡，甚至美國以規避地緣風險的可能性，並非天方夜譚，畢竟中美博弈短期內難見緩和。營收持續增長當前，創科實業的業務底盤依然穩固。公司銷售額同比增長7.5%至78.3億美元，上年同期為73.1億美元，較去年全年6.5%的增速略有提升。電動工具貢獻95%的銷售額，同比增幅達8.3%。地板護理及清潔業務成半年報短板，該板塊收入下降4.8%至4.08億美元。公司將下滑歸因於為提高盈利能力，而對該業務板塊進行的優化調整，但並未單獨披露該板塊的利潤率。區域表現方面，北美地區（主要為美國）銷售額同比增長8.1%，增速超過去年全年的5.5%。增長提速至少部分源於關稅新政前的搶購潮，消費者趕在特朗普實施關稅前提貨，以避免未來支付更高價格。創科實業早先主要依託毗鄰香港的東莞生產基地，近年已將製造版圖擴展至美國、墨西哥和越南。雖未披露中國產能佔比，多份報告預估數據在40%至80%之間。創科實業正將中國以外全部產能用於供應美國市場，但這顯然不足以滿足其美國主銷區的需求。為此，公司採用特朗普實施關稅前在美囤積的零組件進行週轉。截至今年6月末，其庫存規模從上年同期的40.3億美元增至42.9億美元。庫存周轉天數同比減少一天至103天，正印證其利用戰略囤貨規避關稅的策略。上半年運營開支增長6.5%，略低於營收增速。這推動期間利潤同比增長14.2%至6.28億美元，上年同期則為5.5億美元。為彰顯前景信心，公司中期股息同比上調15.7%。公司在財報中表示：「展望2025年下半年，我們處於非常有利的位置，能夠應對當前宏觀經濟和地緣政治環境，以及不斷變化的全球貿易政策所帶來的挑戰。」公告後兩個交易日，公司股價幾無波動，顯示投資者對業績既無驚喜也無憂慮。該股當前18倍市盈率處於舒適區間，低於史丹利百得(SWK.US)的22倍，但高於日本同行牧田(6586.T)的16倍。雖難料中美貿易關係走向，創科實業正竭力傳遞其置身事外的信號。此說目前或可成立，且公司至今妥善應對了貿易摩擦。但若貿易戰持續甚至升級，創科最終仍難獨善其身。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

0669.HK

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