光伏寒冬未散大全新能源靜候北京出手

2026年02月27日

DQ.US

688303.SHG

太陽能材料企業大全新能源在2025年最後三個月錄得連續第二季收入增長，結束此前長達兩年的大幅下滑

重點：

大全新能源第四季收入上升14%，公司將產能利用率由2025年初的33%提升至年末的55%
北京已著手緩解多晶硅行業的非理性競爭，但大全新能源及同業仍期待即將召開的「兩會」推出更具體的政策措施

陽歌

中國下周揭幕的一年一度政治季，向來是外界判斷國家優先事項走向的重要窗口。對於深陷惡性競爭、普遍虧損的中國太陽能製造業而言，這場被稱為「兩會」的盛會更是關注焦點：企業希望從中捕捉北京將如何進一步支撐該產業的訊號。

今年之所以更添期待，是因為外界預期北京將公布2026年至2030年的「十五五」規劃，並可能就如何治理光伏產業過熱競爭作出更具體的論述。這份期待以及圍繞產業初現回升但仍不確定的氛圍，貫穿了大全新能源（DQ.US；688303.SH）周四發布的最新業績報告。

公司公布的2025年第四季度數據顯示，生產太陽能電池關鍵原料多晶硅的產業，在去年底延續了第三季度出現觸底跡象後的穩定態勢。反映在業績上，大全新能源連續第二個季度錄得收入按年增長，結束此前連續10個季度大幅收縮的艱難時期。

但目前仍很難斷言行業已真正見底，凸顯這點的是，大全新能源在報告中多次表示，業界將在兩會以及十五五規劃中尋找更明確的政策細節，北京將如何處理問題，並防止這種被稱為「內捲」的非理性競爭再次上演。

當前困擾行業的非理性競爭並非一朝一夕形成，而是多重因素交織的結果。其中最主要的原因，是過去四年間中國多晶硅產業產能急速擴張。在太陽能板需求旺盛、且北京將該產業列為重要發展方向並給予充足政策支持的背景下，擴產潮迅速推進。

擴產的結果，是中國目前多晶硅年產能已超過300萬噸（MT），相當於全球實際需求的一倍以上。為了修正如此巨大的供需落差，中國計劃淘汰約一半產能，做法是關停技術相對落後的老舊產線。

去年12月，這項去產能工作向前邁出重要一步。在北京主導下，包括大全新能源在內的主要多晶硅企業，共同出資成立合資公司「北京廣合乾成科技」。外界推測，該合資平台將收購相當部分技術較落後的產能，並在不引發市場劇烈波動的情況下逐步退出，但其具體角色與運作方式目前仍未明確。

大全新能源副CEO朱安妮塔（Anita Zhu）在業績電話會上表示，這不是一件容易的事，參與者內部以及政府部門之間都有很多來回拉鋸。她稱：「但我想說，相關討論正在積極推進，而且強調要維持更市場化的方式，確保我們能在競爭中運作，同時遵循相關指引與監管要求。」

不得低於成本銷售

朱安妮塔所提及的監管指引，涵蓋北京去年為應對產能過剩與由此引發的內捲問題而陸續推出的多項措施。其中最重要的一項，是要求企業不得以低於成本的價格出售產品，而成本水平預計將由行業基準加以界定。另一項規定則將設定品質門檻，只允許達到特定品質標準以上的多晶硅生產，迫使仍使用落後技術的產線停產。

大全新能源管理層表示，預期上述多項措施將反映在中國新版《反不正當競爭法》與價格相關法律修訂之中，相關內容可能在兩會期間公布，並在新一輪五年規劃中進一步細化。

朱安妮塔表示：「展望未來，我們預計反內捲措施仍將是光伏產業的核心主題，有助於推動供需關係更加平衡，並在2026年前促進更高品質的成長。」她補充稱：「反內捲行動預計將持續多年，因為……產能過剩問題根基相當深。」

在管理層發表上述展望之際，大全新能源公布第四季度收入按年增長14%，由上年同期的1.95億美元升至2.22億美元。儘管收入回升本身屬正面訊號，但增速已較第三季度23%的增幅放緩，而第三季度亦是公司逾兩年來首次錄得收入按年正增長。

公司其他主要指標亦傳遞出相同訊號，即行業在經歷兩年低谷後正逐步企穩。大全新能源當季多晶硅產量為42,181公噸，高於第三季度的30,650公噸。公司表示，至年末產能利用率已提升至55%，較去年初的33%明顯改善。最新季度多晶硅平均售價為每公斤5.83美元，較第三季度的5.80美元小幅上升，亦遠高於一年前的4.62美元。

隨著中國開始落實禁止低於生產成本銷售的新規，朱安妮塔表示，大全新能源預計未來數個季度行業價格至少將維持在每公斤53至54元（約7.82美元），有望為市場帶來穩定作用。

不過，這類措施必須所有企業遵守相同規則才能奏效，而執行並不容易，尤其是部分資金壓力較大的中小企業，可能仍願意低於成本出售產品。此外，海外競爭亦是一項變數，因外國企業並不受中國反內捲政策約束。但目前多數海外競爭者已被迫退出市場，這也成為一些國家長期抱怨的焦點，認為本土企業受到中國強力國家支持的衝擊。

另一項正面訊號是，大全新能源去年恢復正向現金流，此前公司在2024年曾錄得4.35億美元的大額現金流出。同時，公司去年第四季度淨虧損亦由一年前的1.8億美元大幅收窄至730萬美元。

投資者對最新業績反應平淡，大全新能源股價在業績公布後周四於紐約下跌4.6%。該股2026年開局表現疲弱，年初至今累跌約20%，過去五年市值更蒸發約四分之三。

即將召開的兩會若就行業展開討論，並將其納入新一輪五年規劃，或可為多晶硅企業及其股價帶來一定提振。然而，由於該產業盈利高度依賴政府干預，投資者短期內恐難再次對這一板塊產生強烈熱情。

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新能源類

大全新能源, 北京, 多晶硅, 內捲, 朱安妮塔, 反不正當競爭法

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手機需求疲弱傅里葉料中期虧損倍增

感知智能晶片提供商上海傅里葉半導體股份有限公司（3625.HK）周二發盈警，預期截至6月底止六個月錄得淨虧損6,450萬元（955萬美元）至6,950萬元，較去年同期虧損3,090萬元按年擴大約109%至125%。公司表示，虧損增加主要受上市相關費用、募集資金匯兌損失，以及增聘研發、銷售和管理人員帶來的薪酬支出影響。期內全球智能手機需求持續疲弱，下游品牌削減中低端機型並去庫存，加上存儲價格上漲推高整機成本，拖累客戶晶片採購及投片節奏，令低功率音頻業務收入按年下滑。不過，公司稱業務多元化取得進展，車載音頻產品收入按年增逾300倍，觸覺反饋晶片收入增逾330%，並已應用於智能手表、智能眼鏡、機器人靈巧手及遊戲設備。公司股價周三高開，至中午休市報97.7港元，高8.5%，較今年3月上市發行價40港元高約144%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月05日

3625.HK

硬蛋押注「Token工廠」再度借力AI轉型

由電商轉型而來的硬蛋，希望成為高科技基礎設施營運商，為目前以晶片分銷為核心的業務注入新動能重點：硬蛋推出「AI Token工廠」，向高科技企業提供算力服務這家晶片分銷商拓展AI晶片業務已見成效，預計2026年上半年收入最高或按年翻倍　梁武仁若要問硬蛋創新（0400.HK）最擅長甚麼，那答案就是迅速追上重大科技浪潮。公司早於2014年以科通芯城之名在香港上市，當時主要向企業銷售通用電子元器件。為把握先進科技快速崛起帶來的機遇，公司於2019年重組，將業務重心轉向集成電路（IC）批發分銷及人工智能物聯網（AIoT）服務，並於2022年更名為硬蛋創新，以「硬蛋」這個名稱體現新的企業定位。生成式AI席捲全球之際，硬蛋創新上月宣布展開最新布局，建設一座「垂直AI Token工廠」。公司公布這項新業務時表示，已取得超過10億美元的意向訂單。這聽起來相當可觀，但其中有多少最終能轉化為實際收入，仍有待觀察。硬蛋創新目前大部分收入來自晶片分銷，以及定制硬件設計等技術服務，使其在把握當前AI熱潮方面處於有利位置。公司上周五表示，預計今年上半年錄得收益120億元（16.7億美元）至140億元，按年增幅最高達100%。公司估計，期內經營溢利較去年同期的2.756億元增長60%至100%。管理層將溢利大幅增長歸因於人工智能數據中心及機器人等前沿應用對硬件的強勁需求。投資者似乎認同公司轉向以AI產品和服務為核心的發展方向。硬蛋創新股價過去一年累升85%，輕易跑贏香港大市。如今，硬蛋創新押注隨著AI革命加速，真正能夠持續創造價值的環節，正由銷售AI硬件轉向提供算力。儘管名稱容易令人產生聯想，公司的AI Token工廠與去年大部分時間備受投資者追捧的加密貨幣、區塊鏈或數字貨幣並無關係。在AI領域，Token只是模型處理及生成數據的基本單位，例如一小段文字、代碼或視覺數據。硬蛋創新計劃透過Token工廠，為人形機器人、自動駕駛汽車及垂直AI模型等領域的企業客戶提供專業化的全棧算力基礎設施。公司實際上是把自身定位為一家高科技公用事業營運商，按照完成的運算工作量向客戶收費。硬蛋創新目前的主業是傳統晶片分銷，本質上是一門低毛利的批發中介生意。分銷商大量採購產品，再以幅度有限的一次性加價轉售。這種商業模式也反映在公司的盈利能力上，硬蛋創新去年的毛利率僅約7%。相比之下，AI Token工廠模式把同一批晶片轉化為公司自有的基礎設施，由硬蛋創新保留硬件所有權，並以持續服務的方式出售算力產出。公司不再只於硬件出售時賺取一次性利潤，而可在設備整個使用周期內持續收取毛利率較高的服務費。硬蛋創新還可向既有的逾1萬家企業客戶交叉銷售新的AI Token服務，把硬件買家轉化為持續使用其算力的客戶。透過讓現有客戶以按用量付費取代高額的前期硬件投入，硬蛋創新至少在初期幾乎毋須付出客戶獲取成本，便可擴大其算力平台。轉型考驗營運能力不過，這項業務轉型說來容易，做起來卻未必如此。營運算力基礎設施所需的能力，與傳統硬件批發截然不同。晶片分銷高度依賴採購物流及貿易融資，而營運分布式算力平台則涉及電力供應管理及其他成本高昂的資源配置，需要另一套專業能力。硬蛋創新計劃以混合模式部署Token工廠的算力，結合自有數據中心集群，以及分布於境內外的第三方算力節點。不過，要在如此分散的網絡中維持穩定運行及較高使用率並不容易；一旦算力利用率略低於特定水平，經營利潤率便可能迅速受壓。此外，高性能AI晶片價格高昂，需要投入巨額前期資本開支，可能加重公司的資產負債表壓力。財務影響還不止於此。隨著性能更強、速度更快的新產品每隔12至18個月推出，AI晶片的價值也會迅速折舊。這意味著硬蛋創新需要開始在損益表中確認折舊費用，侵蝕其淨利潤。硬蛋創新大力宣傳的首批訂單儲備，質量同樣值得審慎看待。逾10億美元這個吸睛數字聽來相當亮眼，但公司目前取得的只是沒有約束力的「意向服務訂單」。公告正式表述為逾10億美元的意向訂單。公司能否把這些意向轉化為正式協議，並無保證。高科技行業向來波動劇烈，企業燒錢速度快，商業模式能否長期維持亦存在不確定性。若硬蛋創新鎖定的AI初創企業難以擴大規模或取得融資，其按使用量計費的Token需求可能迅速消失。更明顯的是，硬蛋創新正在進入一個由阿里巴巴、騰訊及百度等科技巨頭旗下大型超大規模雲端服務商主導的市場。公司若要站穩腳跟，便需憑藉在機器人及物聯網領域的經驗，開拓專業AI算力調度商的細分定位，而不是在通用雲端算力上正面競爭。硬蛋創新目前的市盈率（P/E）約為23倍，對一家硬件批發商而言估值偏高。相比之下，電子元器件分銷商芯智控股（2166.HK）的市盈率僅約11倍。這項估值溢價很大程度來自硬蛋創新過去一年的強勁股價升幅，而目前的差距也反映投資者正押注公司具備成功轉型的能力。…

2026年08月05日

0400.HK

圖達通與智加合作加速貨運物流業務落地

激光雷達製造商圖達通（2665.HK）周二公布，與蘇州智加科技簽署合作備忘錄，為期三年，將共同推動幹線物流、無人貨運及智慧物流基礎設施的智能化升級，並加速物理AI技術在貨運物流行業的規模化落地。智加科技專注於研發商用車的自動駕駛系統，並通過L2＋產品在實際運營中積累數據，從而持續推動L4技術迭代。圖達通表示，通過此次合作，可拓展集團的產品在L4級自動駕駛重卡及無人貨運等場景應用。同時可推動相關的大模型及解決方案研發，並可加快產品的測試驗證，為集團帶來潛在業務發展機會公司周三開市升9%報2.89港元，股價較過去一年高位逾八成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月05日

2665.HK

Intensifying population aging spurs northern traditional Chinese medicine leader Yuyantang to seek Hong Kong listing

人口老化加劇北方中醫龍頭譽研堂謀港掛牌

國家相繼推出支持中醫藥的政策出台，加上人口老齡化，中醫醫療服務商譽研堂乘勢來港上市重點：首五個月收入及純利均增長超過四成公司為內地第五大民營連鎖中醫醫療服務供應商　白芯蕊內地人口老化加劇，對傳統中醫醫療服務需求迅速崛起，中國北方民營中醫醫療服務龍頭商哈爾濱譽研堂中醫門診集團股份有限公司，已向聯交所遞交上市申請，部署在香港掛牌。深耕北方譽研堂由郭陽於2015年創立，創辦譽研堂前，曾投資哈爾濱華新普健中醫藥研究院，重點從事草藥膏劑及藥物研究。譽研堂總部位於黑龍江哈爾濱，目前主力在中國北方地區，專注於胸痹（心血管）、中風、眩暈、不寐、消渴（糖尿病）等慢性病及康養未病領域。整體上，中醫醫療服務市場參與者主要包括中醫院、中醫門診、中醫診所以及其他中醫服務供應商，譽研堂主營中醫門診及中醫診所，中醫診所即在中醫理論指導下，運用中藥及針灸、拔罐、治療性推拿等中醫非藥物療法提供診療服務的醫療機構，同時提供與中醫藥相關的藥事服務，包括中藥調劑及煎藥準備等。據調研機構弗若斯特沙利文稱，按2025年中醫門診中心及診所產生的收入計算，譽研堂在中國所有民營連鎖中醫醫療服務供應商中排名第五，市場份額2.3%，在北方地區更是名列前茅，市佔率更達7%，截至2026年首五個月止，線下機構總數共有59間，並成功打入江蘇市場。與傳統加盟模式不同，譽研堂採用自建自營連鎖網絡策略，確保臨床方案、服務品質及品牌標準的高度統一，其門診與診所通常設計為400至800平方米，同時深入高密度社區，令投資回收期較短，具備極強的可複製性。該公司主要收入來自處方調配，佔集團2026年首5個月總收入92.4%，即相當於1.69億元，按年升40%，處方調配包括臨方製劑與院內製劑，臨方製劑本質上屬於「一人一方」的個人化治療，藥材組成會按每位患者病情及體質等進行動態調整，因此每位患者處方中的藥材內容均有所不同。至於院內製劑則根據醫院核定、預設的固定配方所製造或配製的標準化藥品製劑，可重複用於同一患者或具有類似病情患者。截至2026年5月底止，譽研堂每名患者就診平均收入為443元，較2025年底的438元增加1.1%，毛利率為61.6%，較2025年的62.6%下降一個百分點，幸好營業收入增長快，按年升43.1%至1.83億元，令集團淨利潤為2,422萬元，按年升41.3% 具併購整合空間隨著國家相繼推出支持中醫藥的政策出台，包括《「十五五」中醫藥發展規劃》、《中醫藥振興發展重大工程實施方案》及《「健康中國 2030」規劃綱要》，表明支持民營中醫醫療機構發展與中醫藥傳承創新，加上人口老齡化加速、慢性疾病比例上升及健康觀念改變，中國中藥臨方製劑市場的市場規模在2025年已達634億元，市場估計到2030年將會持續擴大，有望達到1,058億元，作為中國五大龍頭之一的譽研堂，有望直接受惠。不過，要留意由於農曆新年假期前後，中醫醫療服務需求延遲，故錄得較低患者就診次數，令第一季收入均略低。整體來講，內地前五大民營連鎖中醫醫療服務供應商佔比約只得21%，當中行業最大龍頭也只是只得7.9%，意味行業整合空間多，收購同業的機會亦大。參照香港類似上市公司，當中已掛牌超過十年的培力農本方（1498），2025年收入為3.36億港元，但期內虧損達3,522萬港元，相反譽研堂去年收入已達4億元，上年已賺6,730萬元，按年大增163%，按目前培力農本方市值1.5億港元計算，譽研堂以估值兩億港元，相信仍有一定吸引力。綜合而言，譽研堂憑藉穩健的財務增長、獨特的自營網絡以及高黏性的慢性病診療服務，展現出強大的市場競爭力。在國家積極推動中醫藥振興與內地老齡化趨勢下，集團赴港上市適逢其時，一旦譽研堂能善用上市籌集到的資源，深化區域擴展，相當仍值得投資者持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月05日

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