債務重組首看現金流 碧桂園「摸著石頭過河」

這家加密貨幣礦機製造商錯過去年市場熱潮後，正加速自主比特幣生產，而此時行業已顯露出動蕩跡象 重點： 去年比特幣「減半」事件抑制礦機需求後，嘉楠科技3月比特幣的產量較2月增長約10% 公司發力挖礦之際，加密市場正因美國近期保護主義政策而步入新一輪動蕩期  　 梁武仁 雖以《聖經》中的應許之地命名，但嘉楠科技（CAN.US）近期卻似與「天堂」相距甚遠——即便去年其所處的加密市場整體走強。作為加密貨幣礦機製造商，其命運通常與數字資產的價格波動緊密掛鈎：市場繁榮往往能提振其產品需求。 但公司未能充分享受去年的加密牛市紅利，因漲勢主要由比特幣「減半」驅動。該機制被寫入了比特幣生成算法，將新幣產出量減半，導致礦工獲利難度加大，進而抑制新礦機需求。這一現實在嘉楠科技去年繼續錄得大額虧損中得以印證，即便當時加密貨幣價格正處高位。 為擺脫對礦機銷售的依賴，嘉楠科技一直布局自主挖礦業務，以期直接從比特幣價格上漲中獲益，而這些努力也正為其帶來一些額外收入。上周發布的最新月度報告顯示，該新興業務取得增長。但自主挖礦也使其面臨所有礦企一樣的困境。 去年比特幣短暫觸及10萬美元大關後，加密市場再度面臨動蕩，唐納德·特朗普的關稅政策恐將全球經濟拖入衰退。比特幣剛剛經歷七年來最差一季度表現，以太坊等其他主流加密貨幣走勢亦如出一轍。 在此背景下，嘉楠科技正面臨礦機需求下降與比特幣持倉貶值的「雙重打擊」。其最新月報顯示，3月產出90枚比特幣，較2月增長約10%，創下去年12月（首次公佈比特幣月度產出數據）以來新高。截至3月底，公司持有1,408枚比特幣，按現價計算價值約1.2億美元。 誠然，即便比特幣價格較1月的歷史高點（去年特朗普當選引發市場對出台更多有利政策的期待）已回落約25%，但當前價位仍遠高於去年同期水平。意味嘉楠科技仍可憑借去年幣價觸頂前所挖比特幣，獲得巨額估值收益。 美國財務會計准則委員會（FASB）2023年12月頒布的新規，要求加密礦企將所持數字資產價值波動計入財報損益。在此之前，礦企僅能在加密資產貶值時計為減值損失，卻無法計提增值收益。 儘管FASB加密資產會計處理新規今年才強制實施，但允許提前採用——嘉楠科技似乎已率先採用。據上月末發的布最新季報，公司去年因比特幣持倉增值確認4,200萬美元收益，而2023年則計提470萬美元減值損失。 比特幣價格波動 比特幣持倉的會計新規使嘉楠科技去年淨虧損收窄。但若今年比特幣價格持續下行，該公司將不得不承受估值損失。 「自2月起，全球政經環境的重大變動引發比特幣價格劇烈震蕩。」 嘉楠科技CEO張楠賡在上月舉行的財報電話會上表示：「這對市場情緒、未來預期，特別是整個市場的融資活動造成負面衝擊。綜合考量多重因素，我們對2025年第一季度持審慎態度。」 嘉楠科技仍預期今年營收將實現可觀增長，預計最高可達11億美元，較2024年的2.69億美元實現三倍躍升。 該公司確實擁有很多有利條件，尤其在美國市場頻獲利好。今年1月，其主要的礦機業務斬獲美國一位新戰略客戶的大額訂單；上月又與美國兩家合作夥伴簽署協議，將利用賓夕法尼亞州和得克薩斯州的挖礦設施提升比特幣自產能力。 此類合作將推動營收增長，亦是其預測今年收入大漲的底氣所在。隨著規模擴張，公司正逼近自2022年以來久違的毛利潤轉正關口。但運營費用在一段時間內仍可能侵蝕毛利，比特幣持倉的估值損失，亦將阻礙其重返淨盈利，這一目標同樣自2022年就未能實現過。 過去兩年持續虧損的背後，是公司在傳統礦機業務訂單承壓與新興挖礦業務投入加碼間難以平衡。今年一季度，其通過發行新可轉換優先股融資近1億美元，並以比特幣持倉為抵押獲得2,100萬美元定期貸款，另通過美股存托憑證市價發行募資約4,300萬美元。 儘管多方籌謀，亦可說密集融資暴露現金流困局，嘉楠科技股價過去一年累計下挫37%，市銷率（P/S）僅0.8倍。這遠低於規模小於它的礦機製造商億邦國際（EBON.US）的6倍，亦顯著落後Bitfufu（FUFU.US）、Mara（MARA.US）等上市礦企，後兩者的市銷率分別為1.5倍和6倍。 或因2022年的一項戰略決策，嘉楠科技直接受制於比特幣價格波動的影響，而這正讓投資者如坐針氈。對該公司而言，這可能是場持久戰，若比特幣等加密貨幣重拾升勢並長周期走強，佈局或將開花結果。隨著加密貨幣獲更廣泛接納，這種前景確有想象空間，但在風雲變幻的市場中，這遠非定數。  欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏